CF40观察｜宏观政策与重启后的经济修复：一个跨国观察
本文基于对56个经济体经济修复缺口的测算，量化了2020年以来全球经济在外生冲击下的受损与修复情况，并结合对各国政策应对的考察，实证分析了宏观政策对经济增长恢复的影响。
本文发现，宏观政策对重启后经济修复的程度有明显影响。财政政策对经济修复有显著作用，其成本收益对比取决于经济修复的轨迹。货币政策的效果和发挥作用的途径更加微妙。相对于名义政策利率下降幅度，真实利率的下降更能带动经济修复，资产购买似乎主要是通过配合财政政策发挥作用。
由此，本文得出三点基本结论。
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* 本文作者系中国金融四十人研究院于飞、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”宏观政策与重启后的经济修复
——一个跨国观察
2020年开始，全球经济遭受了空前的外生冲击，波及每一个国家。三年后，随着全球经济在曲折与不确定中逐渐复苏，各国经济重启后的表现也是大相径庭。一些国家已经回到了冲击前的水平，但多数国家还在复苏路上。
这也引起了一些争论，为什么重启后各国的经济恢复存在如此大的差异？宏观政策在多大程度上支撑了经济恢复，政策应对差异是否是导致经济恢复差异的原因？目前，相关讨论基本聚焦于几个主要国家，比较他们的经济表现和政策应对情况，尝试就此总结出一般规律。但少数国家的情况未必具有代表性，可能存在一些国家特殊因素，很难反映出事情的全貌。
我们的研究提供了一个跨国观察的视角。一是刻画了全球经济增长受损和各国政策应对的情况，二是实证分析了宏观政策对经济增长恢复的影响。在保证数据可获得性和完整性的基础上，我们保留了尽可能多的样本，总共覆盖了56个经济体，其中27个发达经济体，29个新兴和发展中经济体，来系统观察重启后的经济恢复与政策应对情况。
经济修复缺口。我们首先试图衡量各国经济在遭受冲击后修复的情况。冲击对经济的负面影响直接体现为经济增速的下滑，此后经济逐渐复苏。由于各国经济基础条件差距极大，简单的横向对比2022年或者2023年的经济增速意义不大。举个例子，假设印度2022年的增长是3%，日本2022年的增长是2%，看起来印度增长更快，但如果因此得出印度经济修复得好于日本，恐怕就南辕北辙了。
我们需要衡量的是经济修复的缺口，也就是一个经济2022年实际达到的水平和这个经济如果没有受到冲击在2022年原本应该达到的水平之间的差距。
2022年实际达到的水平就是各国公布的统计数据，但经济在没有受到冲击的情况下2022年原本应该达到的水平并没有现成的数据。我们采取的方法是，采用IMF在2019年10月发布的《世界经济展望》对各国经济2022年的预测值。由于该数据的发布时间在冲击之前，可以近似看作是正常情况下应该达到的水平。我们分别计算了实际GDP的真实值与预测值自2020年至2022年的累计增长速度，并求二者的差值，来衡量经济修复缺口的大小。如果经济增长的真实值小于预测值，则说明经济还未恢复至正常情况下的水平。
如图1所示，各国经济增长普遍受损，样本内国家经济修复缺口的平均值为3.8%，即平均起来各国2022年的经济比2019年的预测值少3.8%。但不同国家受冲击的严重程度及恢复情况差异很大，只有不到两成的国家恢复至冲击之前的水平，而超过八成的国家在受到冲击的三年后，仍未回到经济原本的趋势水平。
发达国家的经济修复缺口普遍小于发展中国家。发达国家平均经济修复缺口为1.8%，而发展中国家平均为5.7%。亚洲区域内各国恢复差异最大，恢复最好的为新加坡，甚至反超冲击前的潜在水平，增长更加强劲；恢复最慢的为菲律宾，经济修复缺口达17.4%。印度的修复缺口为13.7%，我国为4.3%。
财政政策应对。各国政府都推出了规模不同的财政支持政策。IMF的财政政策监测数据库提供了较为完整的财政支持数据，该数据库追踪了自2020年1月至2021年9月期间，各国宣布的各类财政支持政策。尽管宣称的政策力度和最终实施的政策力度存在着一定差异，但从中我们也可以看出一国为应对冲击所做出的财政政策反应。
财政支持大致可以分为两类，一是预算内支持，通过增加政府支出和减少税收支持经济，如保障医疗体系、发放失业救济金和工资补贴等。二是预算外支持，为企业提供贷款或注入股权，向银行、企业或家庭提供担保等。我们这里重点比较财政支持总量的情况，将以上两种类型的政策加总来看。
首先来看财政支持的总量水平，我们计算了各国“财政支持总额占GDP比重”，分母为2020年名义GDP。由图2可以看出，各国财政支持力度的极差很大，日本和意大利的财政支持占GDP比重超过了40%，我国为7.6%，而靠后的菲律宾等国家不足5%。财政支持力度的差异在发达国家和发展中国家之间显而易见，样本中发达国家平均财政支持占GDP比重为22.2%，而发展中国家仅有7.3%。
如果看人均财政支出的情况，这一差异会进一步放大。如图3，样本内发达国家的人均财政支持达到9121.2美元，发展中国家为673.2美元。分区域来看，欧洲和北美的人均支出水平较为接近，分别为6821.2和6982.8美元，约为亚洲的2.6倍、南美的5倍和非洲的30倍。
直觉来想，财政支持力度应该与公共部门杠杆率有关，公共部门杠杆率越高的国家，越难推出大规模的财政刺激政策。我们用2019年公共部门债务总量占GDP比重来衡量公共部门杠杆率。事实似乎与直觉相反，如图4所示，我们发现许多国家在杠杆率较高的情况下，仍然宣布了大规模的财政支持，如日本、意大利和美国，公共部门杠杆率超过了100%，财政支持力度仍然达到25%以上。因此从现有数据来看，不能说明杠杆率制约了财政支持的力度。
货币政策应对。我们考察了两类货币政策：降息和资产购买。降息是常规货币政策，我们测算了各个国家自2020年1月至2022年12月的累计最大降息幅度。拥有更多降息空间的国家可以支持较大幅度的降息，埃及和墨西哥等国家的降息幅度在300BP以上。但近年来全球利率水平保持在低位，各国之间的降息幅度差异并不大，样本内采取降息政策的国家有35个，平均降息幅度为150BP。几乎所有的发展中国家都进行了降息，平均幅度为160BP；发达国家仅有8个进行了降息，平均幅度120BP，我国则累计降低了50BP。
相比于政策利率，真实利率的降幅更能反映出货币政策的宽松程度。我们用政策利率减去通货膨胀来衡量真实利率，并用同样的方法计算了真实利率的最大降幅。由于全球范围内普遍出现了较高的通货膨胀，许多国家在并未降息的情况下，其真实利率也大幅下降，样本内国家平均下降了1070BP。发达国家与发展中国家分别下降了1180BP和960BP。
资产购买（量化宽松）是非常规货币政策，我们观察到该政策的使用有三个特点：
一是已经处于零利率水平的国家普遍进行了资产购买来应对冲击。例如，欧央行宣布了1.85万亿欧元的资产购买计划，日本央行宣布了“特别计划”扩大对公司债券和日本国债等资产的购买力度，以此维持金融市场稳定。
二是有近一半的国家在降息的同时进行了资产购买，如美国和加拿大，在降息150BP的同时进行了大规模的资产购买，进一步加强货币政策的刺激力度。
三是为应对本轮冲击，部分发展中国家首次尝试实施资产购买。尽管实施资产购买的发展中国家数量并不多，其购买力度也远小于发达国家，但这表明许多发展中国家也开始积极尝试使用量化宽松来支持经济。
财政支持对经济恢复有较为显著的作用。如表1所示，如果用财政支持力度作为解释变量进行回归，其系数为0.119，且在5%的水平上显著。在加入货币政策、防控政策等控制变量后，财政支持力度的系数和显著性仍然基本保持稳健。以基准回归（1）的结果来看，财政支持占GDP比重每增加1%，经济修复缺口将缩小约0.1%。
表1-财政政策作用效果
也许有人会觉得，上面的系数意味着花1块钱，经济修复缺口才缩小1毛钱，看起来财政乘数才0.1，财政政策的效果很一般，大规模的财政支持似乎并不值得。这个看法挺有道理，但也有可能问题很大。
这从根本上取决于经济修复的轨迹。如果经济修复的轨迹是逐步向原来的增长趋势收敛，那财政支持只是改变一点收敛的时间而已，长期来看不改变最终的路径，这样财政支持的长期效果接近于0。但我们猜想，也有可能的是下面两种情形，但这些猜想需要更多的时间和数据才能证实或者证伪，图9为这两种情况的示意图。
情形1：经济修复的缺口具有一定的永久性。在这种情况下，重启后的经济走势与此前的趋势将是两条平行线，两条平行线之间的距离就是经济修复的缺口。换言之，这种缺口无法闭合。在这种情形下，财政支持每多1块钱，经济修复缺口缩小1毛钱，但这1毛钱的差别是永久的，也就是每年都差1毛钱，不考虑利率和贴现这些复杂性，10年的差别就是1块。如果把最初花的那1块钱想成本金，这是一个差不多10年多一点时间回本的投资。
情形2：经济修复的路径取决于经济修复的缺口。这种情形下，如果经济修复的缺口较小，也就是经济主体并没有受到太大的影响，那么经济可以重回原来的增长轨迹。但如果经济修复的缺口较大，经济主体受到了明显的影响，那缺口就变得更具永久性，经济发展的轨迹会成为一条低于原增长路径的平行线。在这种情况下，财政支持会有一个额外的门槛效应。只要财政支持足够大，经济就能不脱离原来的轨迹。如果不足够大，则要承受永久性的缺口。
无论是上面的哪种情形，财政支持的实际收益都远远多于回归系数得到的0.1，钱不仅没有白花，还是非常有效的花钱。
货币政策的效果和发挥作用的途径更加微妙。从回归结果来看，降息和经济修复缺口的大小没有明显的关系。如果有关系，甚至是降息越少的国家经济修复的缺口也越小。但这一方面是因为不少发达国家降息的空间有限，无法充分降息；另一方面更是因为名义利率并非衡量货币政策松紧的最好指标。
如果使用真实利率的变化，如图11所示，我们可以看到真实利率的下降伴随着经济修复的缺口缩小。这当然只是相关关系，但从理论上说真实利率的下降才能重建储蓄和投资平衡，降低储蓄意愿并促进投资和消费，进而克服需求不足。
资产购买似乎主要是通过配合财政政策发挥作用。我们如果将实施资产购买的国家和没有实施资产购买的国家分为两组，由表2可知，仅用资产购买作为解释变量时，其作用效果是显著为正的，但当我们加入财政支持力度作为控制变量时，资产购买的作用便不显著了。
表2-货币政策作用效果
我们对此的解释是，资产购买实际上是通过配合财政政策发挥作用：
一方面，资产购买可以为财政政策提供融资支持。政府债券是各国资产购买计划的主要标的，大规模的资产购买计划支撑了巨量的财政支持。这也符合我们前面的观察，一个国家可以发挥的财政支持力度并不受限于已有杠杆率，而是可能与该国的借贷能力和货币政策配合力度有关。另一方面，资产购买可以减小财政政策的挤出效应。资产购买计划承接了政府发行的大量债券，保持了利率水平不会上升，从而不会对私人部门产生直接的挤出效应。
这种通过配合财政政策发挥作用的资产购买与2008年全球金融危机后资产购买发挥作用的机制还是存在明显不同的，后者主要是通过压低期限溢价通过金融市场来发挥作用。从效果上看，2020年以来与财政政策配合的资产购买似乎更加有效。
根据表1和表2中的基本回归（1），我们可以得到经济修复缺口拟合值与真实值的关系，如图12。考虑到真实值本身一定包含了预测误差（但可以认为不存在系统性的偏差），模型的拟合值和真实值之间的正向关系是非常清晰的，因此各国经济修复的缺口在很大程度上还是受宏观政策影响的，政策的选择决定了重启后经济所处的状态。从图中也可以看出一些国家的经济恢复超出了模型的预测，这里中国、美国、新加坡等国都在其中。
总结性观察
通过跨国观察，我们系统的分析了各国经济修复情况与宏观政策的有效性，可以得出三个基本结论：
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