国家统计局数据显示，10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，涨幅超出市场预期；但10月CPI重新转负（同比下降0.2%），核心CPI涨幅放缓0.2个百分点至0.6。除此之外，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，重回收缩区间；固定资产投资，房地产投资、销售和房企到位资金，以及出口等降幅进一步扩大。如何解释当前宏观经济运行的这些现象？10月经济数据体现了当前国内需求恢复的哪些特征？居民消费需求究竟是强是弱？最新数据对下一步我国宏观政策发力有何启示？受访专家总体认为，10月经济数据印证经济的修复基础尚不牢固，总需求不足仍是当前经济恢复面临的主要挑战，宏观政策需要持续主动发力。中国金融四十人青年论坛会员，光大证券首席经济学家、研究所所长高瑞东分析认为，10月经济数据显示出经济恢复的曲折性，PMI、固定资产投资和出口增速不及预期；社会消费品零售总额同比回升，但主要是受基数影响，两年复合增速小幅回落。究其原因，一方面10月是传统生产淡季，中秋国庆长假显著降低10月工作日数量，对户外施工、企业生产的节奏有所扰动；另一方面，当前需求端依然偏弱，居民大宗消费和购房的情绪依然偏低，企业中长期信贷需求尚未恢复。宏观政策仍需主动发力，给经济恢复营造更为有利的条件。中国金融四十人青年论坛会员、国盛证券首席经济学家熊园表示，CPI及核心CPI、PMI和出口等数据，均指向当前经济的修复基础尚不牢固、修复过程会有波折、修复斜率不宜高估。其本质上是内生动力不强、需求不足、预期转弱，也受制于地产、地方债务、人口等偏中长期制约因素短期化、现实化。宏观政策仍需持续发力，尤其是要着力扩需求、稳增长、稳信心。10月数据进一步验证，从需求端来看，消费是今年经济恢复最重要的推动力量，但加总来看，消费恢复距离合理或潜在消费水平仍有明显差距。基于中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌等人的研究，疫情暴发以后消费增长的下降可以分解为居民可支配收入增速的下降和消费倾向的下降（→详情）。前三季度数据显示，收入变化对消费改善程度的解释力度已经变大。短期内恢复消费增长，可以通过广义信贷增长，带动全社会金融资产增长，让居民、企业和政府口袋里有钱。而无论是降低政策利率还是提高公共部门举债和公共部门支出水平，都能有效地提高广义信贷增速和支出比例，进而提高消费增速。其中，提高公共部门债务能够更直接地提高全社会广义信贷增速，提高总支出和总收入水平，提高居民可支配收入和消费水平。特别是在真实利率下降不充分或者面临诸如零利率下限的情景下，难以依靠私人部门创造出足够的信贷，通过政府主导的公共债务扩张成为全社会广义信贷增长更重要的支撑力量。高瑞东也建议，面对总需求不足，一方面政府端应积极发力，发挥政府投资的带动作用；另一方面，进一步发挥消费拉动经济增长的作用，核心仍然落在如何增加居民收入，尤其是如何提升中低收入群体的收入水平。具体建议包括，多渠道提高居民可支配收入，优化收入分配结构；适当增加保障房供应、降低居民住房成本，释放居民消费空间；稳定资产价格、降低负债成本，稳定居民预期等。他预计，四季度广义财政将继续扩张，专项债提前批额度的下达和万亿新增国债的发行均有望尽快启动。一方面，政府端主动加杠杆将对冲企业和居民部门信贷需求的疲软，支撑社融增速重回扩张通道；另一方面，财政主动发力将对基建投资和固定资产投资带来支撑，稳定总需求。熊园认为，8月以来一系列政策组合拳密集出台，“政策底”已现，尤其是10月底“意外”增发1万亿国债兼顾当下与长远，进一步打开了政策想象空间，预计年内还会出政策，包括一线松地产、降准降息、城中村改造等等。对于财政而言，短期需紧盯1万亿特别国债的实际落地情况与影响，年内有望继续提前下达明年的新增专项债额度。此外，化解地方债务仍是重中之重，应密切关注一揽子化债方案的具体部署。从经济增长趋势来看，高瑞东预计，四季度和全年增速均有望达到5%以上，完成全年目标依然是大概率事件。明年经济复苏将继续推进，美联储加息周期基本结束、中美库存接近低位、国内居民收入持续恢复均是支撑经济的驱动因素，但是房地产景气度存在较大的不确定性，仍然需要继续观察。张斌提示，进入四季度后，还需充分重视以下三方面的潜在风险：广义信贷增速快速回落，房地产企业现金流持续恶化，地方财政压力使得广义财政支出加速下降、扩大需求缺口。主要应对之法仍然在于：增加公共投资支出、降低政策利率以引导真实利率下行、从供需两端稳定房地产市场（→详情）。◆ 经济景气程度回落至收缩区间。10月官方制造业PMI为49.5，较9月回落0.7个百分点。大型企业制造业PMI为50.7，较9月回落0.9个百分点；中型企业制造业PMI为48.7，较9月回落0.9个百分点；小型企业制造业PMI为47.9，较9月回落0.1个百分点。◆ 工业生产平稳。10月全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，较9月回升0.1个百分点。分大类看，制造业同比增长5.1%，采矿业增加值同比增长2.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长1.5%。通用设备制造业同比增速下降0.1%，专用设备制造业同比增长2.7%，高技术制造业增加值同比增长1.8%。1-9月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降9.0%。◆ 出口延续负增长，进口同比增速转正。10月美元计价出口金额同比下降6.4%，较9月多降0.2个百分点。进口金额同比增长3.0%，较9月回升9.3个百分点。10月贸易顺差565.3亿美元，较9月缩减213.0亿美元。◆ 消费持续回升。10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较9月回升2.1个百分点。其中，商品零售同比增长6.5%，较9月回升1.9个百分点；餐饮收入同比增长17.1%，较9月回升3.3个百分点。汽车类销售同比增长11.4%，较9月回升8.6个百分点。1-10月全国网上零售额同比增速11.2%。其中，实物商品网上零售额同比增长8.4%，占社会消费品零售总额比重为26.7%。◆ 固定资产投资回落，房地产投资继续下行。1-10月，全国固定资产投资累计同比增速2.9%，较1-9月回落0.2个百分点。民间固定资产投资累计同比增速-0.5%，较1-9月少降0.1个百分点。其中，制造业投资累计同比增长6.2%；第三产业中的基础设施投资累计同比增长5.9%；房地产开发投资累计同比下降9.3%，较1-9月多降0.2个百分点。1-10月，商品房销售面积累计同比下降7.8%，较1-9月多降0.3个百分点；新开工面积累计同比下降23.2%，较1-9月少降0.2个百分点。◆ 核心CPI仍处低位，PPI同比负增长。10月CPI同比下降0.2%，较9月回落0.2个百分点。其中，非食品价格同比增长0.7%，与上月持平；食品价格同比下降4.0%，较9月多降0.8个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，较9月回落0.2个百分点。10月PPI同比增速为-2.6%，较9月多降0.1个百分点。其中，生产资料出厂价格同比增速为-3.0%，较上月持平；生活资料出厂价格同比增速为-0.9%，较9月多降0.6个百分点。◆ 外部经济景气度低迷。10月摩根大通全球综合PMI为50.0，较9月回落0.5个百分点；摩根大通全球制造业PMI为48.8，较9月回落0.4个百分点。美国制造业PMI从9月的49.0回落至10月46.7，欧元区制造业PMI从9月43.4回落至10月43.1，日本制造业PMI从9月的48.5回升至9月48.7。CRB大宗商品现货价格环比下降1.2%。◆ 新增社融回落幅度较大。10月M1同比增速为1.9%，较9月回落0.2个百分点；M2同比增速为10.3%，较上月持平。社会融资规模存量同比增速为9.3%，较9月回升0.3个百分点。10月，新增社融1.9万亿，较9月回落2.2万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.6万亿，较9月增加0.6万亿；企业新增债务0.3万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较9月回落2.0万亿；居民新增债务0.03万亿，较9月回落0.9万亿。◆ 7天回购利率回升。7天银行间质押式回购利率10月均值为2.33%，较9月回升22个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较9月回落8个基点至0.29%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较9月回落5个基点至0.46%；10年期AAA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较9月回升3个基点至0.62%。◆ 真实利率过高对全社会信用扩张形成拖累，市场自发需求不足。◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资。◆ 设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营；增加对低收入群体的生活补贴。
◆ 稳定房地产企业正常融资；引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担。试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。
CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。
视觉：李盼 东子
监制：李俊虎 潘潘