11月经济极简解读：走出需求不足，核心要依靠两条

12月15日，国家统计局公布11月国民经济运行情况相关数据。 

消费、工业生产等多项宏观数据同比增速上行，11月我国社会消费品零售总额同比增长10.1%，增速比10月加快2.5个百分点；全国规模以上工业增加值同比增长6.6%，比10月加快2.0个百分点。

同时，我国出口同比增长1.7%，自今年5月份以来首次转正，外贸形势总体正在改善。 

不过，从两年平均增速看，11月社会消费品零售总额增长1.9%，较10月回落1.7个百分点，或意味着剔除基数影响后，消费修复有所放缓。此前公布的11月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.5%，环比下降0.5%，价格水平持续走低，显示我国经济中总需求偏弱的局面仍然存在。

1-11月，全国固定资产投资同比上涨2.9%，涨幅与1-10月持平。分领域看，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长6.3%，房地产开发投资下降9.4%。此外，全国商品房销售面积同比下降8.0%，商品房销售额下降5.2%，房地产市场仍然处于调整之中。 

从先行指标来看，11月制造业PMI在荣枯线之下，比上月小幅下降0.1个百分点，显示当前整体经济仍然处于恢复期，制造业回升向好基础仍需巩固。 

就业方面，11月全国城镇调查失业率为5%，与上月持平，比上年同期下降0.7个百分点，整体就业形势比较平稳。 

《CF40宏观医生2023年11月报告单》提示，内需不足仍是当前经济恢复的主要掣肘；真实利率过高对全社会信用扩张形成拖累，市场自发需求不足外部下行对出口带来压力。

近期召开的中央经济工作会议指出，“着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环；积极稳妥化解房地产风险。”

中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌对此表示，走出需求不足、扩大投资和消费，核心都要依靠两条：一是降低利率，二是政府举债、提高财政支出增速。

一方面，货币政策调整对于走出需求不足局面至关重要。张斌表示，今年我国的政策利率和信贷利率有所下降，但是下降幅度低于通胀下降幅度，从真实利率角度看，真实利率快速上升。这对提升总需求水平形成了制约。要让货币政策实现政策目标，需要把真实利率降下来，只有把真实利率降下来，才是有利于私人部门投资和消费支出的货币政策环境。

另一方面，张斌强调，实现明年财政加力的目标，不能是以收定支，必须要增加政府债务，通过增加政府债务提高政府支出。政府增加债务提高支出，同时会带来非政府部门的收入和金融资产水平提高，对于扩大内需会起到立竿见影的效果。

详见下文⬇️

CF40宏观医生2023年11月报告单

文 | 中国金融四十人论坛资深研究员张斌 

中国金融四十人研究院青年研究员于飞

宏观经济运行

◆ 经济景气程度维持在收缩区间。11月官方制造业PMI为49.4，较10月回落0.1个百分点。大型企业制造业PMI为50.5，较10月回落0.2个百分点；中型企业制造业PMI为48.8，较10月回升0.1个百分点；小型企业制造业PMI为47.8，较10月回落0.1个百分点。

◆ 工业生产平稳。11月全国规模以上工业增加值同比增长6.6%，较10月回升2.0个百分点。分大类看，制造业同比增长6.7%，采矿业增加值同比增长3.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长9.9%。通用设备制造业同比增长0.8%，专用设备制造业同比增长1.9%，高技术制造业增加值同比增长6.2%。1-10月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降7.8%。

◆ 出口同比增速回正，进口增速转负。11月美元计价出口金额同比增长0.5%，较10月回升6.9个百分点。进口金额同比下降0.6%，较10月回落3.6个百分点。11月贸易顺差684.0亿美元，较10月增加82.7亿美元。

◆ 消费持续回升。11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，较10月回升2.5个百分点。其中，商品零售同比增长8.0%，较10月回升1.5个百分点；餐饮收入同比增长25.8%，较10月回升8.7个百分点。汽车类销售同比增长14.7%，较10月回升3.3个百分点。1-11月全国网上零售额同比增速11.0%。其中，实物商品网上零售额同比增长8.3%，占社会消费品零售总额比重为27.5%。

◆ 固定资产投资回落，房地产投资继续下行。1-11月，全国固定资产投资累计同比增速2.9%，较1-10月持平。民间固定资产投资累计同比增速-0.5%，较1-10月持平。其中，制造业投资累计同比增长6.3%；第三产业中的基础设施投资累计同比增长5.8%；房地产开发投资累计同比下降9.4%，较1-10月多降0.1个百分点。1-11月，商品房销售面积累计同比下降8.0%，较1-10月多降0.2个百分点；新开工面积累计同比下降21.2%，较1-10月少降2.0个百分点。

◆ 核心CPI仍处低位，PPI同比负增长。11月CPI同比下降0.5%，较10月多降0.3个百分点。其中，非食品价格同比增长0.4%，较10月少增0.3个百分点；食品价格同比下降4.2%，较10月多降0.2个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，与10月持平。11月PPI同比增速为-3.0%，较10月多降0.4个百分点。其中，生产资料出厂价格同比增速为-3.4%，较10月多降0.4个百分点；生活资料出厂价格同比增速为-1.2%，较10月多降0.3个百分点。

宏观经济运行环境

◆ 外部经济景气度低迷。11月摩根大通全球综合PMI为50.4，较10月回升0.4个百分点；摩根大通全球制造业PMI为49.3，较10月回升0.5个百分点。11月美国制造业PMI为46.7，与10月持平，欧元区制造业PMI从10月43.1回升至11月44.2，日本制造业PMI从10月的48.7回落至11月48.3。CRB大宗商品现货价格环比下降2.3%。

◆ 新增社融回升。11月M1同比增速为1.3%，较10月回落0.6个百分点；M2同比增速为10.0%，较10月回落0.3个百分点。社会融资规模存量同比增速为9.4%，较10月回升0.1个百分点。11月，新增社融2.5万亿，较10月回升0.6万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.2万亿，较10月回落0.4万亿；企业新增债务1.0万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较10月回升0.7万亿；居民新增债务0.3万亿，较10月回升0.3万亿。

◆ 7天回购利率回升。7天银行间质押式回购利率11月均值为2.36%，较10月回升2个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较10月回落17个基点至0.12%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较10月回落4个基点至0.42%；10年期AAA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较10月回落10个基点至0.52%。

近期展望和风险提示

◆ 内需不足仍是当前经济恢复的主要掣肘。

◆ 真实利率过高对全社会信用扩张形成拖累，市场自发需求不足。

◆ 外部下行对出口带来压力。

诊断建议

◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。

◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资。

◆ 设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营；增加对低收入群体的生活补贴。

◆ 稳定房地产企业正常融资；引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担。试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。

CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。

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