管得住货币 管不住预期
文/张斌 中国金融四十人论坛高级研究员
当前的宏观经济管理，很像十多年前北大宋国青教授讲的一句话“汇率是纲”。纲不举，目不张，货币贬值预期问题不解决，总需求可能面临恶性循环通道，其他政策手段被捆住了手脚。
严重贬值预期会让货币当局总需求管理功能瘫痪
外汇市场干预至少通过以下两个渠道影响总需求。
渠道一：外汇占款下降，基础货币下降，在其他条件不变的情况下，银行间市场利率回上升，负向冲击总需求。
央行可通过公开市场操作、降准等其它渠道投放基础货币保持（银行间市场）利率稳定。从中国过去外汇占款增加的经验看，外汇占款增长导致银行间市场利率在1-2个月内下降，随后央行对冲措施介入导致银行间市场利率反弹回升到更高水平。
渠道二，外汇占款下降，传递给市场的信号是央行牺牲外汇储备确保汇率稳定，外汇市场未能出清。
如果央行维持汇率稳定的置信度不高（比如摇摆的汇率政策，缺少明确有效的市场沟通），或者国内外经济基本面不支持当前汇率水平，货币贬值预期随之而来。
持续的贬值预期会伴随资产价格重估预期。对海外投资者和可以在全球配置资产的国内投资者来说，本币贬值预期等价于以美元计价的本币资产收益率下降，引发本币资产抛售和资产价格下降。
即便存在资本管制措施，资产价格下降预期还是难以避免。贬值预期等价于非贸易品相对贸易品的相对价格下降预期，由此会负向冲击以房地产、服务业和金融业等为代表的非贸易品资产价格。资产贬值预期又会通过金融加速器机制带来信用收缩，负向冲击总需求，这种冲击在当今的经济体尤其突出。
由于贬值预期的存在，为了保持总需求稳定，货币当局不仅是要对冲基础货币投放下降和保持银行间市场利率稳定，而是需要更低的利率。这是为了补偿贬值预期带来的资产价格下降预期对总需求的负面影响。（对更完整机制的分析有兴趣的读者，参见笔者2012年在《经济学季刊》杂志发表的“预期，资产价格与总需求”文章。）
如果预期贬值幅度大，由此带来的资产价格下降幅度预期大，银行间市场利率降到零都不足以补偿，那就只能坐视总需求下降。
更糟糕的是，降低利率会加剧贬值预期，货币当局很难再通过宽松的货币政策应对总需求下降。严重的贬值预期让货币政策管理总需求的能力瘫痪。很多新兴市场国家即便是在经济严重困难阶段，不仅不能降息应对总需求下降，反而是要加息，原因即在于此。
资本管制也不足以解决上述货币政策面临的困境。管住手脚，管不住心。管制不能消除贬值预期和贬值预期引发的资产价格下降预期，还是难以挽救总需求。
人民币贬值预期主要来自摇摆不定的汇率形成机制
如何化解人民币贬值预期？在回答这个问题之前，有必要先看看人民币陷入贬值预期转换的几个关键时点，理解贬值预期的成因。
第一个时点是2014年2月底，人民币对美元汇率即将破6，套汇交易盛行。货币当局逆势干预，告诉市场投机人民币单边升值也会赔钱。与此同时，国际市场环境也在开始变化，资本流出新兴市场，新兴市场货币贬值。人民币单边升值预期消失，贬值预期逐渐浮出水面。
第二个时点是2015年8月11日，贬值预期下货币当局推出人民币中间价改革。中间价改革的实质是让市场给人民币定价，当日人民币贬值，贬值预期加强。
第三个时点是2015年8月13日，当局不能容忍汇率波幅太大，开始大量干预市场维稳，811改革壮志难筹。此后，人民币价格稳住了，贬值预期稍有弱化但没有消除。
第四个时点是2015年11月，千亿美元干预后，眼见市场情况稍有好转，当局再度启动悄悄渐进贬值策略，市场慢慢看出端倪，资本外流和贬值预期再度抬头。
第五个时点是2015年12月底，当局对货币贬值的容忍幅度似乎扩大，市场贬值预期再度升级。
第六个时点是2016年1月初，货币当局再度加强对在岸和离岸两个市场的干预。人民币兑美元的在岸和离岸价格趋于稳定，但是人民币贬值预期未有实质改观，反有愈演愈烈趋势。
一步步看下来，人民币贬值预期与国内经济基本面关系并不明确，与国际经济环境变化有一定关系，与摇摆不定的汇率形成机制变化的相关性最高。
关于人民币贬值预期，很流行的观点是中国经济当前存在各种困难，经济增速大幅滑坡、僵尸企业和银行不良率上升、利率下行预期等等。这些因素与外汇市场基本面会有些关系，但至少从历史和国际经验来看，这个关系未必很紧密。
中国2002年经济还处于通缩，银行坏账率远高于今天，但是人民币升值压力凸显，此后多年外汇市场供大于求，人民币有大幅升值。
上世纪70年代，日本经济平均增速比60年代下降了一半，企业破产、产能过剩严重，日元利率持续低于美元利率，但是日本外汇市场基本面还是很强，日元在上世纪70年代升值超过30%。
可考虑推出人民币对一篮子货币宽幅区间波动
打破人民币贬值预期，关键是要改革人民币汇率形成机制。
自由浮动是一劳永逸解决人民币贬值预期的办法。世界上主要大经济体都采取浮动汇率体制，中国是个例外。中国是世界上最大的贸易顺差国，经济增速远高于全球平均增速、外汇储备最多、金融资产平均收益率高于美国。这样的经济基本面下，害怕货币贬值，害怕自由浮动，问题不是出在经济基本面，而在于担心和恐惧。理性的成本收益分析在担心和恐惧面前无能为力。担心和恐惧普遍存在，对决策形成了压力。
如果自由浮动阻力实在太大，还有一种办法是人民币对一篮子货币宽幅区间波动。以当前人民币篮子汇率指数作为中心汇率值100，未来在100+/-7.5的区间内，人民币汇率由市场供求决定，触及上下限则自动转化为钉住篮子货币。央行保持调整中心汇率的权力，但是调整不应过于频繁。
人民币对篮子汇率上下7.5％波幅的选择有一定任意性，波幅再大一些也未尝不可，但不能更小。
选择7.5％的波幅主要基于以下两方面考虑：波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的作用，维护区间上下限的压力很大，还有可能无法摆脱贬值预期；波幅太大，短期内汇率调整幅度太大，引起恐惧和担心。
这个方案中没有日中间价和日波幅。波幅区间以内，人民币对美元的汇率变动取决于市场供求；在触及波幅上下限时，人民币对美元的汇率取决于美元对货币篮子中其他货币的汇率变动，人民币对美元可能升值也可能贬值。
如果货币当局具有市场公信力，且汇率水平没有严重大幅偏离基本面水平，人民币汇率会在波幅区间内波动。即便是面临较大的贬值或升值压力，由于有着货币当局的公信力保障——这种公信力需要建立在公开透明的规则和良好市场沟通、充足的外汇储备和必要的资本管制措施等基础之上，汇率将在贴近上下限附近波动。
完全钉住篮子汇率制度，或者是效仿新加坡的篮子区间爬行（Band,Basket,Crawling，简称BBC制度）汇率制度，汇率价格同样难以灵活反应外汇市场供求变化。这些制度更接近于固定汇率制度，在资本流动没有严格管制环境下，需要牺牲货币政策独立性。新加坡只有汇率政策，没有利率政策。对中国这样的大国经济而言不是好选项。
（本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场）
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