汇率目标约束国内货币放松空间——2015年4季度《货币政策执行报告》解读
文／徐高 中国金融四十人论坛·青年会员、光大证券首席经济学家
2015年4季度货币政策报告显示国内货币政策进一步放松空间有限。央行每季度发布的《货币政策执行报告》是观察央行政策思路的窗口，预判货币政策走向的依据。刚刚发布的4季度货政报告的重点有二：
（1）央行清晰的阐述了人民币汇率稳定目标对国内货币政策放松（特别是降准）的约束；
（2）“降低社会融资成本”目标的消失。这两者都表明在当前较为宽松的货币政策基调下，货币政策进一步放松（尤其是银行间市场流动性宽松）的空间非常有限。
据此，我们认为未来几个月社会融资总量虽然继续会保持较快增长，但银行间市场利率水平很难进一步下降。至于近期非常热点的人民币汇率和供给侧改革，央行在货币政策报告中着墨不多，政策信号不明显。
货币政策报告有关讨论人民币汇率的内容不多，并未释放更新的政策信号。近一个季度以来，人民币面临的贬值压力大幅走强，资本流出规模也明显上升。毫无疑问，人民币汇率是货政报告读者所关心的一个重点。但很遗憾，此次货政报告中并未就这个问题着墨太多。在报告第五部分“货币政策趋势”中，讨论汇率政策趋势的文字与1个季度前的报告措辞完全一样，没有任何改变。就货政报告本身来说，我们读不出汇率政策的新信息。相信人民币兑美元汇率会在当前水平上保持稳定。
在央行看来，稳定人民币汇率的目标抑制了国内货币宽松的空间。虽然报告中对汇率政策着墨不多，但在报告54页的专栏 5《准备金率、流动性与央行资产负债表》中，央行非常清晰地阐述了它所理解的汇率目标和国内货币政策之间的关系。央行明确说到：“本国货币政策过于宽松容易导致本币贬值压力上升。”在专题框中央行还专门说，降准会“促进市场利率下行”、且“信号意义较强”，因而可能导致“本币贬值压力加大，资本流出增多、外汇储备下降”。
很明显，在央行当前正着力稳定人民币汇率的时候，国内类似降准降息这样的宽松政策难以推出。这应当是春节前央行宁可使用天量规模的公开市场操作来释放流动性，也不愿降准的主要原因。当然，考虑到目前实体经济增长的下行压力仍然很大，资本流出也需要长期流动性释放来加以对冲，我们仍然相信今年上半年央行会进一步降准。但在近期，由于稳汇率成为政策主要矛盾，降准概率不大。
“降低社会融资成本”不再是货币政策执行的目标。这期货币政策执行报告虽然数次提到“社会融资成本”，但都是对过去货币政策执行状况的回顾。而在报告第五部分“货币政策趋势”中，却不再像过去那样继续讲“降低社会融资成本”了。这表明在央行看来，当前的融资成本已经达到了合理水平，无需进一步调降。这是从前年7月李总理开始提降低社会融资成本以来，货币政策措辞的重大变化。
从货币政策执行报告来看，银行间市场利率水平有回升压力。无论是稳汇率目标对国内货币放松空间的约束，还是“降低社会融资成本”目标的删去，都表明银行间市场流动性进一步宽松的概率不大，银行间利率水平因而有回升的压力。这并不会对社会融资总量的快速增长势头带来太大影响，但估计会给债券市场带来不小压力。
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