中国该如何防止“日本病”
文/ 殷剑锋 CF40特邀成员、社科院金融研究所副所长
社科院金融研究所副所长殷剑峰表示，15年国内宏观金融主要是三点：股市汇市的“双市”恐慌；房市分化加剧；杠杆率越去越高。以PPI来计算，2012年以来中国就一直处于日本病的状态。未来要有扩张的财政货币政策，要有实质性的结构性改革。
首先介绍一下2015年宏观金融形势的要点。
>>>>>>股市汇市的“双市”恐慌
2015年双市恐慌首先是汇市，2015年7月到12月名义贬值6%，但实际有效汇率还是在历史高位，这个与亚洲金融危机期间不同，那个时候名义汇率不变，但实际有效汇率在贬值。汇市的恐慌也影响了股市，2015年7月股市破5000点，同时股市的杠杆不断地上升。这里统计了两融中的融资融券的融资余额，破5000点的融资余额达到1.5万亿，随着融资余额杠杆率的下降，目前只有6000亿，股市跌到2800点以下。
很多人说2015年的股市有改革流和杠杆流的成份，我们统计了上证指数和融资余额的动态相关性，我们发现主要是杠杆流。动态相关性从2014年7月股市开始启动的时候，从微弱的正相关突然蹦到0.9左右的高度正相关，这之后一直维持高度正相关迄今。所以现在股市的熊市与去杠杆有密切的关系，今天股市非常好，主要和汇率预期的稳定有关。
>>>>>> 房市分化加剧
2015年房市出现了分化。事实上2013年底开始，一线二线三线城市房价增速都在下降，到2015年4月份三种城市的房价都进入负增长，2015年6、7月份房价回升，但是回升到迄今，三线城市还是负增长，二线城市还是微弱正增长，一线城市大幅增长。一线城市的房价上升与股市的翘翘板效应有密切的关系。在股市最繁荣的2014年底、2015年4、5月份，一线城市房价不断下跌。从6、7月份股市暴跌后，一线城市房价开始回升，这也是有人预测，今年房价会上涨的主要原因，但是主要指一线城市的房价。
>>>>>>杠杆率越去越高
2015年杠杆越去越高。从2012年开始我们国家的杠杆率，就是实体经济全部负债比名义GDP一直不断上升，2015年不仅是继续上升，而且上升的速度比往年都快，2014年比2013年上升了8个百分点，2015年比2014年上升了8.5个百分点。杠杆为什么越去高，关键是分母跑不过分子。2013年底实体经济负债的增速持续下降，但是由于名义GDP下降的速度快于负债下降的速度，所以导致了杠杆越去越高。
名义GDP下降速度过快，一方面因为实际GDP增幅下降的原因，另外一方面是由于通货紧缩。实体经济增速下降过程中我们发现在几类负债中债券的增速2015年出现了明显上升，2015年底债券的同比增速达到35%，进一步分析来看，债券增速较快，主要是因为地方政府债，反映了目前市场普遍预期，2016年的主要风险将会在债市，信用风险会大范围爆发。
2016年的展望。最近读了东京大学伊藤教授的一篇文章，说全球正在出现日本病，日本病有几个特点：
第一是增长停滞，实际增长率小于潜在增长率；
第二是长期萎缩，实际自然利率小于零或者小于实际利率。实际自然利率指的是资本的编辑报酬目前，零利率或者接近零，日本最近开始实行负利率，主要是商业银行在工商银行存款，通货紧缩。
日本病核心问题主要是两个问题，实际是长期停滞，比较美国、德国、日本，实际GDP1995年基数是100，到2014年日本的实际GDP是116，也就是说只比1995年上涨了16%，复合增长率只有百分之零点几，实际量增速非常少。名义量，在2014年日本GDP只相当于1994年86%，名义大衰退，这是日本病的核心，名义大衰退的背后是通货紧缩。
日本的通货紧缩有两个演化步骤：第一是从1991年到2004年，首先是PPI通缩。第二是从1998年到2014年CPI退缩，从PPI通缩到CPI通缩的主要原因是因为工资的下降。我们以日本雇员30人以上企业的工资的增速来看，从1998年开始工资增速持续下降，从2015年二季度开始，日本的PPI再次下降，同时，除去食品和能源的CPI，只有百分之零点几，目前日本有可能再次陷入PPI和CPI双通缩。
日本病的背后名义大衰退主要是需求萎缩，这里比较了名义GDP中几个变量，红色是私人部门消费，我们可以看到20年来没变化。投资在不断的下降，如果不是政府部门消费的上升，它的名义GDP会下降的更严重。在总需求萎缩的背后，主要是家庭收入的下降。家庭部门的两种收入，首先是工资，2014年工资水平只相当于1994年的92%，财产收入相当于1994年的7%，两类收入下降。另一方面，企业实际上收入非常好，2014年企业的收入相当于1994年的153%，是上升的，企业是挣钱，但企业没有将利润分配给家庭。
伊藤教授统计了日本病指数，统计了日本、美国、德国、英国和欧元区，日本病指数三个要素构成，第一是产能缺口，反映实际增速停滞的程度。第二产出缺口+通货膨胀率，反映名义衰退的程度，名义利率如果接近零反映了利率刚性和流动性，这个指数在零之下就是犯了日本病，现在日本从1991年以来一直是日本病，同时几个主要经济体，主要是美国和欧元区，这个指数大概都在1以下，接近于日本病的程度。
中国现在出现一个情况，从2015年开始，不仅实际GDP在下降，名义GDP也在下降。2015年经济增速是6.8，金融业贡献非常大，如果把金融业去掉，我们可以看到2015年四季度实际GDP增速是6.8，名义GDP增速只有6.02，去掉金融业的名义GDP增速只有4.78，所以去掉金融业之后，实际金融业增速不到5%，名义GDP增速不到4%，已经进入到名义衰退非常明显的过程。
还有一个问题，日本病的关键是通货紧缩，目前中国的PPI通缩已经持续了4年之久，CPI扣除食品和能源之后也在2%以下，远远低于调控目标，下一步就是中国的通货紧缩PPI通缩会不会演变于CPI通缩，这是一个非常关键性的问题。从日本的经验来看，PPI通缩到CPI通缩主要是通过工资，从目前城镇企业单位的工资增速来看，国有企业从2012年以来，国有企业的工资总额和平均工资增速都已经下降到10%以下，其他单位的工资增速下降也非常快，这个数据到2014年12月份，如果按照过去的增速来看，2015年的工资增速很可能是在零以下，这就意味着PPI通缩有可能很快变成CPI通缩。
我们来看一下中国的“日本病指数”，我们用技术产出缺口加上PPI或者CPI，再加上银行的利率，我们发现如果用CPI来统计的话，目前指数还不错，还在零之上，如果用PPI统计，这个指数从去年二季度开始，已经跌入零以下，已经进入日本病状态。实际上如果将2013、2014年由于钱荒导致的财经利率高涨的情况去除，特别是将中国的零领域底线，事实上不是零，而是法定和超准的利率的因素考虑，以PPI来计算，2012年以来中国就一直处于日本病的状态。
怎么防止日本病，日本病实际上是一种富贵病。有人说年轻人不会得老年痴呆症，但是年轻人也会痴呆。日本病的起源首先是资产负债表的衰退。持续的原因是总需求不足，总供给侧缺乏活力，通货紧缩和高杠杆相互的推动。根源是预期不好，最近日本家庭调查发现日本各个年龄段的家庭对预期都非常差，企业对资本边际报酬率预测非常糟糕，长期通货紧缩导致通货紧缩预期。
为克服日本病安倍提出了安倍经济学“三支箭”但是遇到了三个问题。
第一是有明确通胀目标的扩张货币政策，核心CPR要达到2%，在2014年曾经短期达到，但是由于离岸市场的套利交易，使得日元开始升值，对这个形成障碍。
第二是扩张财政政策，但是巨额财政政策不可持续性使得日本当局经常要考虑提高税率，2014年提高消费税率。
第三是结构改革。
对于最近的供给侧改革，习近平总书记说适度扩大总需求的同时着力推进供给侧改革，这是双措并举。我们认为未来要有扩张的财政货币政策，要有实质性的结构性改革。
注：本文来源于凤凰网，仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
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