李波：以完善宏观审慎政策框架为核心 推进新一轮金融监管体制改革
文/李波 中国金融四十人论坛成员、中国人民银行货币政策司司长
是否有利于健全宏观审慎政策框架，是当前研究推进金融监管体制改革十分重要的出发点和视角。金融监管体制存在的主要问题，是缺乏从宏观、逆周期和跨市场的视角评估和防范系统性风险，防止金融体系的顺周期波动和跨市场的风险传播。完善宏观审慎政策框架的意义正在于此。
可以说，强化宏观审慎政策框架已成为国际金融危机后全球金融监管体制改革的基本方向与核心内容，也是我们下一步推动金融监管体制改革的核心所在。应围绕完善宏观审慎政策框架，构建起新的现代金融监管体制。
何为宏观审慎政策框架
按照一般通行的理解，宏观审慎政策旨在减缓由金融体系顺周期波动和跨市场的风险传播对宏观经济和金融稳定造成的冲击，目的是防范系统性风险，维护货币和金融体系的整体稳定。
宏观审慎政策并不是一个新的概念，1970年代末即被提出，不少经济体也都实施过类似的措施。但由于之前各方面关注微观金融监管比较多，忽视了宏观审慎政策的重要性。
2008年国际金融危机爆发后，情况发生了很大变化。大家在反思金融危机教训时认识到，由于缺乏从宏观的、逆周期的视角采取有效措施，忽视了风险的跨市场传播，导致金融体系和市场剧烈波动，成为触发金融危机的重要原因。
宏观审慎政策之所以重要，在于其能够弥补原有金融管理体制上的重大缺陷：
从宏观角度看，传统货币政策主要是盯物价稳定，但即使CPI基本稳定，金融市场、资产价格的波动也可能很大。价格稳定并不等于金融稳定。
从微观角度看，传统金融监管的核心是保持个体机构的稳健，但个体稳健不等于整体稳健，金融规则的顺周期性、个体风险的传染性还可能加剧整体的不稳定，从而产生系统性风险。这实际上就是所谓的“合成谬误”问题。
可见，在宏观货币政策和微观审慎监管之间，有一块防范系统性风险的空白，亟需从宏观和整体的角度来观察和评估，防范系统性风险，弥补金融管理制度的不足，维护金融体系的整体稳定。
系统性风险主要来自跨时间和跨空间两个维度，相应地宏观审慎政策工具也分别针对时间轴和空间轴来设计。
从时间轴上看，经济金融体系中宏观和微观层面上有太多的正反馈环，而负反馈环不多，由此系统呈现非常明显的顺周期性。
从空间轴上看，相关联的机构和市场间由于风险传染会导致系统性破坏。
为应对系统性风险，宏观审慎政策主要包括两类工具：
针对时间轴问题，主要通过对资本水平、杠杆率等提出动态的逆周期要求，以实现“以丰补歉”，平滑金融体系的顺周期波动。
针对空间轴问题，主要通过识别和提高系统重要性金融机构（SIFI）的流动性和资本要求、适当限制机构规模和业务范围、降低杠杆率和风险敞口等，防范风险在不同机构和市场之间的传染。
从全球看，已初步形成可操作性的政策工具体系。
巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求，体现出加强宏观审慎管理、增强逆风向调节的改革理念。
针对特定金融市场，各国也在尝试一些可逆周期调节的宏观审慎工具，例如针对房地产市场的贷款价值比（LTV），针对股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。针对资本流动，新兴市场经济体也在研究引入宏观审慎措施，例如对外债实施宏观审慎管理等。
值得注意的是，宏观审慎政策框架包含了政策目标、评估、工具、实施、传导、治理架构等，其内涵要远大于所谓“宏观审慎监管”。目前，国际上普遍使用“macroprudential policy”这一表述，这是一个包括宏观审慎管理的政策目标、评估、工具、传导机制与治理架构等一系列组合的总称，与货币政策是并列的，而监管只是这一框架中涉及到具体执行的一个环节，因此宏观审慎政策的内涵要远大于一般意义上的监管，“宏观审慎监管”的表述并不准确和全面，应更广泛地使用“宏观审慎政策”这一概念。
在实际工作中，宏观审慎政策、微观审慎监管以及货币政策这三个概念还容易混淆，有必要加以厘清。
执行宏观审慎政策需要运用一些类似金融监管的工具，如对银行资本水平、拨备、杠杆率等提出要求，这是不少人简单将其等同为监管的重要原因。实际上两者差别很大。
微观审慎监管的任务是监督单个机构经营是否稳健、是否合规、透明，但宏观审慎政策以防范系统性风险为主要目标，着力于平滑金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染，需要在分析判断宏观形势基础上灵活进行逆风向调控，防范总量风险，其本质上属于宏观经济管理和维护金融稳定的范畴。
宏观审慎政策与货币政策，都可以进行逆周期调节，都具有宏观管理的属性，但两者的着力点和侧重点不同。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于经济和物价水平的稳定；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，侧重于维护金融稳定。两者恰好可以相互补充和强化。
完善宏观审慎政策框架与金融监管体制改革的关系
2015年下半年以来，中国股市经历了大幅波动，引发了一些对现有金融监管体制的质疑。
股市从2014年第四季度开始快速上涨，股指大幅飙升，大量资金加杠杆入市。股市大跌后对场内和场外融资、信托、基金乃至银行体系等都产生了广泛的关联影响和冲击。
实际上，现代金融市场和金融体系都是紧密关联在一起的，存在复杂的网络特征和联动关系。但在“铁路警察，各管一段”的监管体制下，缺乏对系统性风险的整体评估、协调与应对。中央银行虽然负责金融稳定，却缺乏相应的监管信息、监管手段和政策工具。近期爆发的一些非法集资大案也暴露了目前“谁的孩子谁抱”的监管体制内在的缺陷。
总的来看，上述风险事件均暴露出当前金融监管体制存在着突出问题。首先是混业经营、网络化效应与分业监管、分段监管之间存在矛盾，而更为重要的，是针对顺周期和跨市场风险的宏观审慎政策框架尚不完善，亟待强化宏观审慎政策框架。
具体来看，需要注意以下问题：
（一）简单实行混业监管难以有效防范系统性金融风险
分业监管体制存在着明显的问题：
难以避免监管重叠和监管真空
容易引发监管套利
容易形成监管割据
三十人集团在《金融监督的结构：全球市场的路径与挑战》中认为，在混业经营和金融创新加快的情况下，分业监管模式已十分落后，监管的是“一种不存在的商业模式”。因此必须加以改进。
不过，一些学者据此提出我国金融管理体制改革的方向应是混业监管，提出简单合并“三会”构建金融监管委员会的建议。这样的模式能否真正解决问题呢？
我们先来看看英国的例子。
1997年英国分离英格兰银行的监管职能，实施混业监管，成立金融服务局（FSA）来统一监管金融业。但2007年次贷危机爆发后，北岩银行挤兑事件引发英国对分离央行监管权不利于金融稳定的反思。
一是FSA作为微观审慎监管机构缺乏从宏观审慎角度预判风险的能力，未能关注到次贷危机后市场流动性整体紧张对北岩银行借短贷长经营模式的致命冲击。
二是FSA和英格兰银行之间信息沟通、协调行动不足，未能及时提供流动性支持，导致事件升级发酵。
鉴此，英国对金融监管体制进行了重大改革，将审慎监管职能回归央行，实行审慎监管“大一统”模式：
撤销FSA，在英格兰银行内部设立审慎监管局（PRA），负责银行、证券、保险行业的审慎监管。
设立独立于英格兰银行的金融行为监管局（FCA），负责对包括银、证、保在内的所有金融机构以及诸如债务催收等行业的行为监管和消费者保护。
在英格兰银行内部新设金融政策委员会（FPC），负责制定宏观审慎政策，维护金融体系稳定。
英国监管体制改革是国际金融危机以来国际社会对金融监管体制反思和改革的一个缩影。
混业监管可以在一定程度上解决监管真空和监管套利的问题，但简单合并监管机构并不能有效防范系统性金融风险、抑制金融体系的顺周期性，甚至可能进一步加大与货币当局之间的协调成本。
（二）金融监管体制改革应以有利于强化宏观审慎政策框架为核心目标
由于宏观审慎政策本质上属于宏观经济管理和维护金融稳定的范畴，因此其制定和执行应集中在宏观部门，并在此基础上重构金融监管体制。
过去主张将货币当局与监管机构相分离，一是考虑到中央银行出于保护商业银行的利益有可能影响货币政策的中立，二是认为货币政策与监管合一可能使中央银行的任务变得更加复杂，从而使评估其政策绩效更加困难。
危机以来全球对此已进行广泛反思。如IMF前首席经济学家布兰查德所指出，上述问题完全可以通过提高央行政策透明度和完善治理的办法来解决，如果因为上述原因而把货币当局和监管当局分开是较差的办法，中央银行是一个显而易见的宏观审慎政策的制定和执行机构。
还有一种观点认为，针对系统性风险，应强调的是强化微观审慎监管者的宏观审慎视角，因此并不必要对监管框架做大的调整。
实际上，在货币当局与监管机构分离的情况下，如果将宏观审慎政策赋予监管机构也就意味着赋予了微观审慎监管主体以宏观和货币调控的职能，很容易导致多头管理货币条件的局面，“多龙治水”会造成政策信号紊乱、微观主体难以适从等问题，不利于金融调控的权威性和公信力。另外监管部门在宏观经济分析、周期判断上也不具有优势，会影响政策的科学性和有效性。
从以往情况看，这方面问题就比较突出。以往将央行与监管部门分设，本意在于增强货币政策的独立性，但实际运行中往往产生相反的效果。监管机构由于直接监管金融机构，掌握着金融机构高管任职审批以及市场准入等权力，对金融机构行为进而对全社会货币信贷总量投放等有着巨大的影响力。
监管机构容易自觉或不自觉地超越审慎监管的范畴，扮演起宏观调控者的角色。例如在2008年国际金融危机爆发后，监管部门先后出台多项政策措施，加强对金融机构信贷投放的窗口指导，大幅削弱了人民银行引导货币条件向常态回归的努力。人民银行试图制定和实施逆周期宏观审慎政策，差别准备金动态调整措施在2009年中即开始研究，但受制于多方面原因，到2011年初才正式实施。
总的来看，将宏观审慎管理职责赋予中央银行，有利于发挥央行的主导作用，但由于货币当局和监管机构都可能在资本、杠杆等方面施加影响，因此也存在相互协调的巨大成本。最好的办法就是强化中央银行的审慎监管职能。
围绕这一重大的理念变化，全球金融监管体制经历了重大的改革，基本都遵循了审慎监管与行为监管相分离、由央行负责审慎监管的原则，尤其是强化了央行主导宏观审慎政策的制定和执行以及负责系统重要性金融机构监管的特征。这样的金融监管体制改革符合强化宏观审慎政策框架的内在要求，实现了权责的有效结合。我们接下来就具体讨论这一问题。
本轮构建宏观审慎政策框架与改革金融监管体制的国际经验
国际金融危机前，传统金融监管以分业经营为基础，按行业或活动划分监管范围，形成了行业监管（比如中国）和功能监管模式（比如美国）。为解决多头监管问题，一些国家打破行业和功能监管界限，将监管机构合并成为综合监管（比如英国）。
国际金融危机后，各国深刻认识到传统监管体制的不足，痛下决心改革原有监管体制，引入宏观审慎政策框架，重新赋予中央银行审慎监管权，建立具有双峰监管特点的新体制。
各国宏观审慎政策框架与金融监管体制的发展趋势
此轮金融危机后，各国宏观审慎和金融监管改革建立的新体制虽然有所不同，但均呈现出以下发展趋势：
都强化了中央银行在宏观审慎政策框架中的核心地位
有效的宏观审慎政策需要对宏观经济、金融市场和支付体系有深刻的理解，中央银行在这些领域拥有无可争辩的优势。而金融监管带来的信息、专业知识和权威是中央银行处置风险、履行最后贷款人职责和维护金融稳定的基础。
英国在检讨1998年以来的金融监管改革时认为，最大的失误就在于剥夺了中央银行的监管权，使中央银行缺乏必要的手段应对系统性金融危机，“这不仅是英国的失败，也是近20年来大部分国家的普遍失败”。
都强调了中央银行应拥有对系统重要性金融机构和重要金融基础设施的监管权
银行、保险等大型金融机构业务具有较强的顺周期性，与其他金融机构关系错综复杂，同时对客户有兑付义务，一旦倒闭对金融系统影响巨大，是宏观审慎逆周期调控和审慎监管的主要对象，而重要金融基础设施是金融市场运转的核心，其重要性不言而喻。
因此，赋予中央银行对系统性重要性金融机构和重要金融基础设施的监管权是发挥其在宏观审慎政策框架中核心地位的必要前提和应有之义。关于是否完全由中央银行履行微观审慎职责，目前各国做法并不统一，但荷兰和英国在加强宏观审慎政策和微观审慎监管协调方面的前瞻性探索值得重视。
强调了中央银行负责金融业综合统计以及全面的信息收集
全面、及时的信息是监测和评估系统性风险的基础。此轮危机后，主要经济体都通过完善金融监管体制加强了中央银行在金融业综合统计和全面信息收集方面的职能。
例如英格兰银行拥用强大的数据信息库，可以十分方便的查询相关金融领域的数据。英格兰银行金融政策委员会对其下属的审慎监管局以及独立设立的行为监管局都具有指令权，这些都极大强化了中央银行的数据统计和信息搜集能力。
都不同程度体现了宏观审慎视角下的“双峰监管”理念
具体表现为建立宏观审慎政策框架，维护金融稳定；微观审慎与行为监管分离，形成两个相对独立的目标单元。金融监管体系应服务于宏观审慎政策的制定和实施，微观审慎监管和行为监管在宏观审慎政策框架内，服务于实现金融稳定的总体目标。
与传统监管模式相比，双峰监管有助于避免监管交叉和监管空白，在金融危机中表现突出。即便是那些实施综合监管的国家，比如加拿大，由于加入了双峰监管要素，危机中的表现相对更好一些，因此双峰监管被认为是最优监管模式之一。
推进金融监管体制改革的几种方案比较
应当说，完善宏观审慎政策框架已成为国际金融危机后全球金融体制改革的基本方向与核心内容，也是下一步推动金融监管体制改革的关键所在。
“十三五”规划建议已明确提出，要加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架。习近平指出，国际上统筹监管系统重要性金融机构和金融控股公司、统筹监管重要金融基础设施、统筹负责金融业综合统计的做法（“三个统筹”）值得研究和借鉴。
目前的“一行三会”模式、“铁路警察、各管一段”和“谁的孩子谁抱”的做法显然不符合现代宏观审慎政策框架的要求，也不符合国际最佳实践，需要进一步改革。
在总结理论发展和国际实践经验的基础上，我们认为，与建立有效的宏观审慎政策框架相匹配，一个有效的金融监管体制除应具有目标合理、责任清晰、人员专业、执法独立等传统特征外，还应具有如下特征：
宏观审慎政策制定部门能够掌握必要的统计数据和监管信息，监管部门有义务提供；
宏观审慎政策制定部门有对所有金融机构制定宏观审慎管理规则的权力，并有足够手段实施这些规则；
宏观审慎政策制定部门对重要金融市场（房地产、股市、债市等）可以制定宏观审慎管理规则，并有足够手段实施这些规则；
宏观审慎政策制定部门可对资本流动（包括外债）制定宏观审慎管理规则，并有足够手段实施这些规则；
宏观审慎政策制定部门直接监管系统重要性金融机构、金融控股公司以及重要金融基础设施；
宏观审慎政策制定部门可对微观审慎监管和行为监管部门发布指令，后者有义务执行。
近年来，我国在实施宏观审慎政策方面取得了明显进展。
汲取国际危机教训，人民银行从2009年中即开始研究强化宏观审慎政策措施。
2011年正式引入了差别准备金动态调整制度，把信贷扩张与资本水平相挂钩。
随着经济形势发展变化，人民银行不断完善差别准备金动态调整机制，2015年构建起更加全面的宏观审慎评估体系（MPA），包括七个方面指标，即资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况。
2015年以来，人民银行强化了针对跨境资本流动的宏观审慎管理，推出针对远期售汇的风险准备金、提高投机性人民币购售手续费、对境外人民币境内存放征收准备金等措施，近期又扩大了本外币全口径境外融资（外债）宏观审慎政策试点。
不过，若以上文所述的标准来衡量，我国的宏观审慎政策框架仍面临诸多挑战：
中央银行缺乏必要的信息和统计数据
信息和数据是进行宏观审慎评估和制定宏观审慎政策的基础，受制于机构分设等因素，金融业综合统计、信息共享和大数据建设滞后。
宏观审慎政策与金融监管缺乏政策协同性
金融监管部门存在越界实施宏观调控的冲动，与中央银行缺乏沟通，容易形成政策叠加或政策背离，影响金融调控效果。
宏观审慎政策缺乏有效的执行机制，协调成本高
中央银行的决策，“三会”没有义务执行。
中央银行缺乏有效的宏观审慎政策工具
监管与央行分设后，新调控手段的补充没有跟上，面对金融宏观调控目标多、任务重的现实，实施宏观调控和维护金融稳定的有效性受到影响；受制于体制机制因素，宏观审慎政策工具的创新和发展也相对滞后。必须加快改革，完善适应宏观审慎政策框架要求的现代金融管理体制。
总的来看，国际上“三个统筹”的趋势，即统筹监管系统重要性金融机构和金融控股公司、统筹监管重要金融基础设施、统筹负责金融业综合统计，应主要由中央银行来承担，这既符合完善宏观审慎政策框架的要求，也符合2008年国际金融危机以来金融监管体制改革的最佳实践，应以此为基础构建与宏观审慎政策框架相适应的金融监管体制。
基于此，我们可以对几种可能方案的利弊进行比较。
方案一：“委员会+一行三会”
保持现有的“一行三会”格局不变，成立金融监管协调委员会，一行三会都参加，发挥咨询议事功能，并负责综合协调。
这一方案的优点是只有“加法”没有“减法”，不改变现有机构格局，不涉及原有机构和人员的重新安排，实施难度最小。
但问题是这种监管体制对构建宏观审慎政策框架、建立宏观审慎政策与微观审慎监管有效协调的机制作用不大，也没有解决混业经营与分业监管之间的矛盾，且协调成本仍可能很高。
方案二：“央行+金融监管委员会”
保持央行职能不变，合并“三会”为国家金融监管总局。即简单合并银监会、证监会、保监会，组建新的综合性金融监管机构，实行综合监管。
这一方案在一定程度上符合金融业综合经营和综合监管的要求，也可能有利于降低“三会”之间的协调成本。
但其问题在于既不符合完善宏观审慎政策框架的要求，也不符合国际上的最佳实践，宏观审慎政策与微观审慎监管仍处于割裂状态，而且“一行”和“一会”之间可能会存在更大的协调成本。
方案三：“央行+行为监管局”
将“三会”的审慎监管职能并入中央银行，同时成立独立的行为监管局（类似英国和荷兰模式）。在合并后的人民银行下设立货币政策委员会、金融稳定委员会和审慎监管局，分别负责制定和实施货币政策和宏观审慎政策，并对金融机构实施审慎监管。同时，央行负责重要金融基础设施监管和金融业综合统计。成立独立的行为监管局，体现审慎监管与行为监管的适度分离。
这一方案既符合完善宏观审慎政策框架的要求，也符合金融业综合经营和综合监管的要求，还能够彻底解决监管割据问题，降低协调成本，是比较好的可选方案。
但由于涉及较多的机构和人员调整，改革的阻力和难度可能会相对较大。
方案四：“央行+审慎监管局+行为监管局”
由央行负责宏观审慎政策制定、执行和系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施监管，并负责金融业综合统计。
“三会”合并组建新的监管机构，专门负责系统重要性金融机构以外的微观审慎监管。
同时成立独立的行为监管局（分别吸收了英国、欧盟和美国模式的部分要素）。
将“三会”中的部分监管人员转入中央银行，充实职能调整后央行的宏观审慎管理和系统重要性金融机构监管的有关工作，其他人员进入“三会”合并后的审慎监管局，专司系统重要性机构之外的其他金融机构的微观审慎监管。
同时，集中目前“一行三会”中投资者保护和消费者权益保护部门的力量，组建独立的金融行为监管局，负责行为监管和金融消费者权益保护。央行可从宏观审慎角度对审慎监管局和行为监管局提出建议和要求。
比较而言：
方案一和方案二不符合完善宏观审慎政策框架的要求和国际金融改革的大潮流，建议不予考虑。
方案三和方案四符合强化宏观审慎政策框架的要求，并兼顾了综合监管和“双峰监管”，也符合国际上“三个统筹”的趋势。
方案三更加强调了中央银行的优势和功能，方案四则相对折中，既强化了央行的宏观审慎政策制定、执行和系统重要性金融机构监管职能，又适当减小了改革的阻力，并通过机构间合理和明确的分工降低协调成本。
当然，并不存在所谓最优的金融监管体制，各国国情存在差异，各方案都可能有利有弊。关键是新的金融监管体制要有利于强化宏观审慎政策框架，提升防范和化解系统性金融风险的能力，促进经济和金融体系的稳健运行。
原创声明：本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿，转载请注明出处。本文仅代表作者个人意见，不代表CF40立场。
近期文章精选