汇率真正市场化还需提高海外资产配置比例
原创声明：本文为作者在2016年3月1日的CF40·青年论坛&“影子办”微信群闭门圆桌研讨会“人民币汇率机制: 维稳还是改革”上所做的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。转载请注明出处。仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
文／张春 上海新金融研究院（SFI）学术委员、上海交通大学上海高级金融学院执行院长
过去十年间，人民币升值是一个大问题。
中国央行一直比较担心人民币升值过快，因为升值过快可能加剧出口企业失业，进而影响社会稳定。无论此说法对错与否，这种担忧是可以理解的。
但最近半年来，大家好像转为担心人民币贬值，在经济学或政策层面上应该如何理解？目前有很多不同的观点。
2015年8月11日汇改的本意是希望达到“一石两鸟”的效果，即人民币汇率中间价形成机制改革和汇率水平调整到位。当时很多人认为改革时机很好，汇率调整幅度也合适，但市场反映意外地剧烈，市场认为央行又在大力干预市场。对于这一情况，仁者见仁智者见智。
不少经济学家认为不用担心贬值，目前人民币有所贬值也没有大的坏处，因为这是市场行为，应该让市场决定，这样的市场贬值在国外也不会有太大的批评，贬到位后市场自然有自我修复机制。
我原来也是这么想的。但最近我对是否需要担心人民币贬值有了更多的思考。
今天谈谈两点感受。
第一，经济学里常提到汇率的多重均衡问题
有一些经济学家是有模型的，也有一些实证研究，比如哈佛的PhilippeAghion和MIT的Abhijit Banerjee，他们写了一篇论文，结论是由于不同的预期，在同一个经济基本面上可以有不同的均衡点。不同的均衡点完全是由预期驱动的，通过金融放大器效应，一个悲观的、恐慌的预期可以达到自我实现。这个模型有好的均衡和坏的均衡，坏的均衡点就比较麻烦，如果这个理论是对的，我们就要担心这一点。
当前，恐慌预期出现后，预期管理显得非常重要，因为恐慌预期可能真的会自我实现为坏的均衡点。这个理论更重要的贡献，不是证明了有没有多重均衡点，而是帮助我们理解形成多重均衡点的机理和渠道，这对于制定政策、引导预期非常重要。
他们的理论能解释了亚洲金融危机期间，企业过度借外债后，本币汇率贬值使得企业面临倒闭，并通过自我循环导致经济受损、造成汇率进一步下降的现象。
这一理论在中国是否适用？上周我参加一个会议时提出了这一疑惑，有人认为它可以解释俄罗斯、巴西、东南亚危机，因为这些国家的共同点都是贸易逆差、资本输入，借了大量外债。中国的机理和国外不完全相同，以中国目前的经济情况，是否存在多重均衡点？我认为非常值得研究。最近我与几位同事正在做关于中国的模型，应该能得出在中国的基本面情况下，多重均衡也会产生。
值得再次强调的是，预期管理是最重要的环节，如果预期非常悲观，加上中国经济本身也在下滑，因为要防止资本外流，短期利率很有可能上升。如果短期利率上升过快，对实体经济会有负面影响，而这一负面影响如果造成实体经济企业倒闭，产生金融加速器作用，有可能造成经济更快速下滑，这就完成了贬值预期的自我实现。
第二，为何中国比国外更容易产生多重均衡点？
因为中国有一个特殊情况，即中国居民资产在境外配置的比例非常低，我没有具体的数据，但我认为不会超过5%，可能是2-3%。而在发达国家，居民总资产中约有20%是在全球配置。过去几年，我们一直呼吁要藏汇于民，就是希望引导老百姓在一定程度上进行全球资产配置，但可能现在已经有点晚了。
为什么海外资产配置少会出现问题呢？因为一旦本币有贬值预期，没有一点外币配置的居民就更容易去恐慌性购汇，如果手里面已经持有一定的外币，就不会那么恐慌，因为外币与本币在一定程度上可以对冲。如果恐慌发生，居民大规模的购汇，就更容易跳到以上说的多重均衡里的坏均衡里去。
所以在居民对外资产配置过少的时候让汇率过度波动是有这个风险的。我以前在讨论金融改革顺序时说过，仅仅在经常项目下均衡的汇率是不完全的市场均衡汇率。资本账户没有一定开发和流动的话，汇率不能真正地市场化，也容易出以上所说的问题。
现在如果由于汇率波动大而真的引起恐慌性购汇，为了避免大的经济金融危机，我们肯定要有短期的资本管制，这是共识。但从中长期考虑，尤其是在预期已经稳定的情况下，一定要逐步让老百姓的资产有一定程度配置到国外，这样才能根本解决问题，敢于让汇率最终波动起来。
由于以上两点原因，我觉得目前人民币汇率可以有一定的灵活性（例如适当的贬值），但汇率的波动不宜太大太快，尤其在公众对中国经济（和由其引导的汇率）的预期不是很乐观的时候。
此次会议的另一篇发言在这里↓↓↓↓↓↓
港中文副教授：一次性贬值和持续贬值都不可行，当前最好的选择是维稳
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