理解货币政策转型的正确方式——从“钱荒”说起
如果要回顾近几年我国宏观金融领域发生的引人注目的现象，那么货币市场利率波动加大和中枢上行可能是不可忽视的问题。2013年6月，我国货币市场利率出现了一次较为明显的波动，不少人将此称之为“钱荒”。近几年，无论是从货币市场的纵向比较，还是国际间的横向比较来看，我国的市场利率波动是在加大的。
有趣的是，发生“钱荒”的时候，货币供应量M2的增速并不慢，相反是比较快的。在2013年的3月份，我国的M2总量超过100万亿元。短短几个月的时间里，货币由“过多”变为“钱荒”，值得我们深思。而剖析“钱荒”和市场利率的变化，正是理解货币政策从数量型调控到价格型调控的最好切入点。
货币市场利率波动的加剧，反映的是宏观调控与市场行为之间的“博弈”。2013年4、5月份的经济数据不出彩，市场预期宏观政策会放松。但是，当时的货币政策坚持了稳健的立场，这两种不同思路的“冲撞”，在敏感的货币市场上表现了出来。
更值得深思的是，货币政策和市场的博弈一直都有，但近年来更多表现在市场利率的波动上。这既是因为随着中国国际收支双顺差格局的终结，央行以外汇占款形式提供流动性的能力在弱化，还因为各种打着“金融创新”幌子的同业、信托等业务加大了金融中介对流动性的依赖。市场利率波动的频繁，实际上是“量”“价”矛盾深化的一种外在表现。
事实上，“钱多”和“钱荒”中的“钱”不是一回事，前者指广义货币，后者指基础货币（更准确说是构成基础货币一部分的超额准备金）。两者并不呈绝对的正相关，甚至在一定条件下，广义货币的“钱多”恰恰可能是导致基础货币“钱荒”的原因。这是因为，近年的“金融创新”、影子银行事实上支持了全社会债务规模的扩张，对银行体系流动性的需求在增大，诸多金融产品的“创新”都是需要银行体系流动性（基础货币）的支撑。
但是从国际比较中来看，主要发达经济体并没有出现利率波动趋势加大的情况。关键一点在于，这些经济体货币政策是以市场利率为目标，即以“价”的稳定为目标，而我国在较大程度上仍以实现“量”为目标。
在市场深度不足和金融产品相对单一时，以量为目标是相对占优的选择。但是，当一个国家的金融产品、期限结构、表内表外交易变得相对复杂时，货币的准确测度也变得困难，中央银行准确测算基础货币的难度也变得越来越大，此时数量指标的准确性以及数量调控的有效性就会受到影响。
这样意味着，当货币需求函数越发不稳定的时候，以价做目标就会更好。不仅如此，本课题的研究表明，中国的货币流通速度基本上是不稳定并且逐年降低的。这些都是货币政策框架需要发生变化的客观基础。正如加拿大央行前行长杰拉尔德·布依所言，“我们没有抛弃货币总量，是它抛弃了我们”。
利率已经成为成熟市场经济体金融调控的重要手段。即使在利率尚未完全市场化的中国，各项货币金融指标对于利率的敏感性也在增强。
首先，存款总量变化与实际利率的同步性较强。在实际利率持续下行时期，存款增速显著下滑，存在明显的“存款搬家”现象。其次，居民流动性偏好于实际利率呈现出较强反向变动趋势。再次，消费贷款也与实际利率同比增速出现相反变动趋势。
随着资本市场发展以及“金融创新”的不断深化，近年来中国的直接融资相对间接融资的比重提升较快，金融脱媒现象明显。从国际经验和历史文献来看，金融脱媒的变化对各国货币传导机制的影响较难衡量。但本课题的实证研究表明，金融脱媒可能促使中国货币政策的利率传导机制更加有效。
虽然货币政策框架转型存在种种客观基础，但认识的转变毕竟需要一个过程。当前国企的预算软约束仍然存在，金融机构的自主定价能力依然存在不足，在完善货币政策框架的同时，保持货币市场的相对稳定，仍是一个较为棘手的问题。因此在一定时期内，数量型和价格型目标需要妥善协调。
研究发现，对中国来说数量型和价格型配合效果更好。但在中长期内，应积极准备和创造条件，继续深化利率市场化改革。货币当局也应该采取多种形式、手段与公众沟通，增强货币政策的透明度。
注：本文摘编自CF40内部课题《货币数量、利率调控与政策转型》，系华尔街见闻“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章，本栏目所刊文章以匿名形式呈现，不代表CF40及其成员所在机构意见。