管涛：不应过分夸大外汇储备充足性标准
文／管涛 中国金融四十人论坛高级研究员
外汇储备充足性与适度性是两个不同性质的问题
根据国际货币基金组织的定义，外汇储备是货币当局可获得和掌握的对外金融资产，用于满足国际收支融资、外汇干预，以及其他相关需要（如保持对本币和本国经济的信心、支持货币政策操作、实现代际间财富转移等）。但持有外汇储备是有成本的，如放弃持有其他更高收益资产的机会，增加货币投放产生的通货膨胀和资产泡沫压力，招致货币操纵指责引发的国际贸易摩擦，等等。而且，持有外汇储备的好处边际递减、坏处边际上升，所以，持有外汇储备并非多多益善。
2011年起，国际货币基金组织开始关注适度外汇储备规模问题，并致力于将其纳入对成员对外稳定性评估及政策监督中。然而，基金组织也坦承，因为各国情况不同，外部冲击风险各异，关于适度外汇储备规模（appropriate level of foreign reserves）的量化评价标准很有挑战性。
适度外汇储备规模涉及两个数量标准问题：
一个是储备下限；
另一个是储备上限。
前者是外汇储备充足性（adequacy of foreign reserves）问题，或者是狭义的外汇储备适度性问题。上下限统筹考虑，才是广义的外汇储备适度性或合意性（optimal level of foreign reserves）问题。
严格地讲，充足性与适度性是两个不同性质的问题，不应混为一谈。当讨论外汇储备充足性问题时，应该主要是讨论储备的下限，这通常是处于外汇短缺状态，国际收支平衡是宏观调控的主要矛盾，增加外汇储备是主要政策目标。当讨论外汇储备适度性问题时，通常是实际储备规模已远离警戒标准，外汇资源摆脱稀缺状态，国际收支平衡变成了宏观调控的次要矛盾。这时，外汇储备积累不是单纯为了防范资本流向逆转，而是为了阻止本币过快升值影响出口，进而影响增长和就业，外汇储备增减是经济运行的结果而非目标。
将本轮国际金融危机以来，新兴市场为应对主要经济体货币刺激的溢出效应而增加外汇储备的动机简单理解为预防性需求，可能失之毫厘、谬以千里。
外汇储备充足性应主要满足基础性对外支付或偿付需要
理论上，货币需求有三个层次：
第一层次是交易需求；
第二层次是预防性需求；
第三层次是流动性偏好。
各国对外汇储备的前述需求动机，就对应着三个层次的货币需求。
所谓第一层次的交易需求，也就是应付国际支付的需要。这对应的是过去常用的“特里芬比例”，即最低限外汇储备应该能够应付三到四个月的进口支付需要。国际贸易是最基础的国际经济活动，应该予以最优先的保障。
所谓第二层次的预防性需求，也就是应付对外债务偿还的需要。这对应的是亚洲金融危机爆发后提出的“圭多惕—格林斯潘”法则（Thumb of Guidotti-Greenspan），即最低限外汇储备应该能够应付一年内到期的短期外债偿还的需要。
所谓第三层次的流动性偏好，也就是满足财富管理的需要。这对应的是近年来许多国家将一部分外汇储备转为主权财富基金单独运作。而对于这一层次的外汇储备需求，多少合适，并无标准。至于通过积累外汇储备，来增强外界对本币和本国经济的信心，支持货币政策操作等需要，都可以归入第三层次的需求。
根据美国心理学家亚伯拉罕•马斯洛提出的需求层次理论，人类的需要是分层次的，由低到高、逐级递进。它们分别是生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求、自我实现需求。其中，空气、水、吃饭、穿衣、性欲、住宅、医疗等生理需要是人们最原始、最基本的需要，如果得不到满足，人类的生存就成了问题。只有在满足了生理需求后，人类才会追求满足逐级递增的其他更高层次的需要。
国际货币基金组织提出的外汇储备充足性评价新标准，既考虑进口支付、短债偿还的需要，又考虑外来证券投资和直接投资的汇出需要，还兼顾境内主体资产多元化的需求。由此测算出来的外汇储备充足性指标自然很高。然而，这种将不同层次的储备需求动机混为一谈的评价方法值得商榷。
显然，以顿顿山珍海味、大鱼大肉来设计每个人的最低生活标准或者是一个人每天的最低生活标准，并由此来判断他的钱够不够花是不合理的。评价外汇储备是否充足，也应该从外汇储备的最主要用途出发，立足于守住不发生国际收支危机的风险底线。只有货币贬值而没有债务违约，都只是货币危机，而不能称之为标准的国际收支危机。
因此，对外汇储备充足性的需求，就是要优先保障进口支付和短债偿还这些最基本的需要。在核威慑的情形下，一国拥有的核打击力量能够把一个目标摧毁一次与摧毁一百次的效果是一样的。
至于满足境内主体资产多元化配置、外来直接投资和证券投资的汇出需要，以及其他方面对外汇储备的需要等，都属于更高层次的需求，不宜归于外汇储备充足性考虑范畴，充其量是置于外汇储备适度性标准下予以考量。
因为，对于外汇稀缺的国家来讲，要满足上述所有需求，基本是奢望。而且，外汇储备充足性的覆盖面太宽，意味着由政府包打天下，不符合市场化方向。再者，即便上述需求得不到满足，也只会有汇率波动，而不涉及契约性对外偿还义务，不会引起债务危机。
此外，进口支付和短债偿付能力等警戒标准，都是重要的国际收支危机早期预警指标，经过了实践检验，而其他标准大都过于主观，不足为训。
外汇储备是否充足归根结底是汇率安排问题
如果本币汇率自由浮动，同时本币又可自由使用，该国理论上就可以无须持有外汇储备。美国最典型，在美元本位下，美国持有的外汇储备仅相当于1/5个月的进口，即使加上黄金储备后的整个国际储备，也就相当于半个月多点的进口。德国和英国持有的外汇储备，分别相当于不到半个月和一个半月的进口。
日本是例外。它持有的外汇储备可支付近两年的进口，但这大都是2004年以前干预日元升值时买入的，之后无论日元涨跌，日本央行基本都不干预，市场也鲜有关注其外汇储备规模问题的。因此，是否将外汇储备规模问题一刀切地纳入国际评估与政策监督，需要慎重。至于外汇储备过度积累是否导致货币操纵，以致汇率根本性失调，这已属于对国际货币基金组织成员汇率政策监督的范畴，没有必要叠床架屋、另起炉灶。
外汇储备规模问题的根子还是要不要干预外汇市场。如果不干预市场，就用不着外汇储备，也就无所谓外汇储备多和少的问题。如亚洲金融危机期间的中国，既要稳定汇率又要增加储备，当局没有计划动用外汇储备去支持人民币汇率，所以，当时市场上也从来不关心中国的外汇储备是否够用。
外汇储备增减与汇率升贬是等价的。国际收支调节，汇率浮动负责价格出清，外汇储备变化负责数量出清：外汇供大于求时，要么汇率升值，要么储备增加；外汇供不应求时，要么汇率贬值，要么储备减少。因此，有关研究就是用外汇储备增减与汇率变化来构建外汇市场压力指数，市场可以从汇率或者储备的变动中观察和判断外汇供求状况的变化。
同时，外汇储备充足性很难绝对客观，还取决于市场的主观判断。前述关于外汇储备适度性问题的成本—收益分析，是从持不持有外汇储备这个角度来评估其利弊。还有一个维度的成本—收益分析，是将外汇储备增加和减少做对比：外汇储备增加是好事，但边际收益递减，即储备越多，对市场信心的提振边际上是减弱的；外汇储备减少是坏事，但边际成本递增，即储备越少，对市场信心的冲击边际上是增强的。这种市场感受与外汇储备客观的多寡无关，容易形成储备降得越快，汇率贬值预期就越强，外汇买盘就越多、卖盘越少，外汇供求失衡加剧的负反馈效应。
主要结论和建议
外汇储备充足性标准应主要考虑满足基础的对外支付或偿付需要，避免发生货币危机与债务危机叠加的国际收支危机。只要实际规模高于最低警戒标准，就应该属于外汇储备充足。实际规模高出低限越多，就说明该国国际清偿能力越强；反之，越接近甚至远低于警戒标准，就要引起警觉。
汇率波动与外汇储备增减是等价的，共同反映外汇市场压力。过去经常将“汇率稳定”与“储备增加”在宏观调控目标中相提并论，是逻辑自洽的。因为，升值压力下，稳定汇率必然会导致外汇储备不断积累；贬值压力下，要稳定汇率，外汇储备也是越多越好，否则，即使初期储备很多，但持续减少也会引发市场的疑虑。鉴于外汇储备增减对市场信心影响的非对称性，哪怕实际外汇储备规模已经能够满足基础性对外支付或偿付的需要，当局也不能掉以轻心。
炒作外汇储备充足性问题可能是现阶段做空人民币的一个重要策略。与一个坐拥数万亿外汇储备规模的货币当局对焊，做空人民币者注定胜算不高，初期很可能成为“炮灰”。所以，它们未必真的关心外汇储备是否够用，也不会理会当局如何去澄清这个问题。它们可能通过渲染储备规模问题（包括质疑外汇储备数据质量），在舆论上绑架政府，让当局调控市场时缩手缩脚，同时煽动境内企业和个人恐慌性购汇，以进一步消耗外汇储备，增加货币攻击的胜算。
近期离岸人民币汇率波动较大，就可能与离岸市场人民币外汇交易的流动性少有关，以致不一定需要很大的交易量就可以推动汇价巨幅震荡。而从事后鲜有巨亏消息曝光的情况看，也表明境外机构做空人民币的头寸较轻。2014年初，人民币汇率意外地由单边升值转向双向波动，当时就有很多关于赌人民币单边升值的目标可赎回远期（TRF）产品大面积损失的市场报道，甚至有传闻中国台湾货币当局还因为客户大幅亏损而停止了岛内银行的相关业务。我们应该识破和揭露这种唱空不做空人民币的市场伎俩，培养理性预期，减少羊群效应，而不应该自乱阵脚。
（本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场）
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