资本流动日益加剧 央妈的宏观审慎究竟应该监控什么？
系统性金融风险已经成为各国金融稳定和宏观审慎政策关注的核心。事实上，自2008年国际金融危机以来，各界均开始反思传统宏观经济与金融监管政策在应对系统性风险方面的缺陷。
我国央行于2010年宣布启动宏观审慎监管，并于2011年开始建立差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，主要目的也在于防范系统性金融风险。
微观审慎难以应对系统性风险
一般来说，系统性风险是指经济金融体系内可能引发全局性动荡或危机的风险。系统性风险并非个体风险的加总，其发生的概率往往小于单个微观主体出现风险的概率，但系统性风险暴露后的损失却远大于单个微观主体的损失。
微观审慎管理不能有效应对系统性风险，它主要针对个体风险，却难以应对个体行为之间以及各金融市场间的系统层面风险。
自我纠正VS.羊群效应
传统经济学认为，市场的价格、供需数量一般在均衡状态附近小幅、随机波动。
在外部冲击下，若市场价格高于均衡价格，则需求将相应减少、供给将增加，供大于求的市场力量会使得价格重新回落至均衡点；若价格低于均衡价格，则市场出现供不应求，促使价格回升至均衡点。这就是经济金融体系自我纠正、维护稳定的负反馈机制。
然而，微观个体的非理性情绪对系统性风险形成过程中的行为趋同化起到重要作用。当价格等重要经济信号持续上升时，多数个体对其未来一定时期内保持这种走势的预期会逐渐提高。
同时，受信息搜集和认识能力限制，个体会选择观察其他人的行为来作为自身决策的依据。当周边越来越多人采取相同行为以获利或避险时，微观个体在盲目乐观或恐慌情绪影响下，其预期、风险偏好以及决策行为均会向大众趋同，即所谓的“羊群效应”。
明斯基时刻
随着价格不断上涨，市场总需求中的投机需求不断增加，真实需求则不断缩减。由于不稳定的需求结构和高债务杠杆状态无法长期维系，一旦出现宏观基本面及政策的变化、部分投资者的信心下降以及各种外部冲击突现等，“明斯基时刻”（风险积累达到临界点后资产价值崩溃的时刻）会最终到来。
此时，当价格出现略微下降时，微观个体投机的期望收益将迅速变化，相关需求大幅缩减。同时，企业净资产价值、预期盈利与偿付能力显著下降，在供过于求的压力下，市场价格进一步快速滑落。微观个体之间和金融市场之间相互传染的恐慌情绪加剧了甩卖资产、收紧信用和“市场踩踏”，系统性风险随之爆发。
系统性风险的应对：宏观审慎政策的基本思路
宏观审慎管理的基本思路正是从不同层面采取措施应对系统性风险，防止经济金融体系内形成失控的不良循环和跨市场风险传染，限制系统性风险头寸积累。一般而言，宏观审慎管理的重点对象是银行体系和金融市场。
值得注意的是，在全球金融一体化的背景下，跨境资本流动同样存在引发系统性风险的特征。历史上多次的经济金融危机中，跨境资本流动都起到重要作用，如诱发1997年亚洲金融危机，推动2008年美国次贷危机等。
在多次金融危机的影响下，国际社会以及中国都在不断探索加强宏观审慎管理，以应对系统性危机爆发的可能。例如，2015年9月，为抑制当时外汇市场的剧烈波动，人民银行要求对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金。
在日常管理过程中，监管层应加强对资本流动系统性风险的多层面监控和管理。宏观层面，应着眼于资本流动的驱动力角度，全面评估是否可能引发的风险暴露，防范政策不审慎导致过多信贷资金流向跨境、跨币种的投机行为，强化宏观政策协调。
中观层面，应重点监控非居民和居民持有的资产“卖出头寸” 存量、变化及其在境内经济金融体系中的比重，以衡量系统性风险大小，掌握资本流动潜在的冲击能量。
微观层面，应监控资本流动个体是否出现大范围的单边预期或非理性情绪，防范由此引发的集体性趋同行为，如集体抛售资产等。
未来一段时期，我国将面临国内潜在经济增速放缓、国际上美联储加息等诸多挑战，各主要金融资产的内外价差可能随之发生较大改变，必将直接影响资本流向，应未雨绸缪做好预案。
注：本文摘编自CF40内部课题《货币数量、利率调控与政策转型》，系华尔街见闻“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章，本栏目所刊文章以匿名形式呈现，不代表CF40及其成员所在机构意见。
近期文章精选