【海通策略】18届3中全会以来改革进展及建议（荀玉根、李影）

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核心结论：①回顾：13年11月18届3中全会提出300多项改革举措，虽然在税改、国改、土改等方面取得初步进展，但前路依旧任重道远。②展望：财税改革重点是完善税制、调整央地财事权关系、减税降费，国企改革重点方向是混改、“双百行动”继续推进，土改短期需深化“三块地”改革、中期农业生产走集约经营+机械投入模式。③建议：国资减持股份实现混改，将资金注入社保，社保进入资本市场，最终通过直接融资将资金引入新兴行业。这利于提高国企效率、弥补社保缺口、助推产业升级。

18届3中全会以来改革进展及建议

2013年11月十八届三中全会在北京召开，会议一致通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称“《决定》”），由此全社会对改革预期升温，迄今我国改革虽然取得一定成绩，但是前路依旧任重道远。《决定》共计16个部分、60条、300多项改革举措，涉及的改革举措较多，本文将对财税改革、国企改革、土地改革三大重要方向进行回顾和展望，并提出我们的建议。

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1.   财税改革：完善税制、财事权匹配、减税降费

回顾：财税改革在预算管理、税收制度、事权和财权匹配、减税降费方面取得初步进展。自1978年以来我国财税体制改革大致经历了从统收统支到包干制，再到分税制三个阶段。1994年开始实施的税收制度和分税制改革奠定了现代财政制度基础，十八届三中全会进一步提出“改进预算管理制度”、“完善税收制度”、“建立事权和支出责任相适应的制度”的目标，目前已经取得初步成效：一是在预算管理方面，2014年8月全国人大常委会通过对《中华人民共和国预算法》的修订，2014年10月国务院发布《关于深化预算管理制度改革的决定》，标志着此轮预算管理体制改革的全面启动。2018年9月《中共中央国务院关于全面实施预算绩效管理的意见》发布，标志着预算绩效管理正式起步。二是税收制度方面，2014年6月《深化财税体制改革总体方案》正式出台，指出本轮税制改革的重点是增值税、消费税、资源税、环境保护税、房地产税、个人所得税六大税种。目前营改增已全面完成，消费税科目和税率不断调整完善，资源税从价计征改革，水资源税改革试点的启动和扩大，环保税法的出台，个人所得税率降低及新增专项扣除。三是建立事权和支出责任相适应的制度方面，2016年8月国务院发布《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》，提出2019-2020年基本完成主要领域改革的目标，有关基本公共服务领域、医疗卫生领域的改革方案陆续发布。此外，目前我国税负较重，加之经济下行压力大，这均需积极的财政政策如减税降费等应对。从中国GDP和美国GDI构成看，2016年我国生产税净额/企业营业盈余/劳动者报酬占比为14.2%/24.6%/47.5%，美国为6.9%/24.7%/53.2%。从财政收入/GDP看，2017年我国为20.9%，而美国为17.3%，德国为9.3%。可见，我国宏观税负高于欧美等主要发达国家。而且，我国经济下行压力加大，GDP当季同比从17Q4的6.8%降至18Q3的6.5%，A股归母净利同比从18.1%降至10.4%。在此背景下，2018年10月7日财政部长刘昆表示除年初确定全年减税降费1.1万亿元的政策措施外，又出台了促进实体经济发展、支持科技创新等一系列措施，预计全年减税降费规模将超1.3万亿元。

展望：本轮财税改革重点是完善税制、调整央地财政关系、减税降费等。对于未来深化财税改革的方向，可从两个维度来推测：一是十八届三中全会提出的财税改革三大方向，二是2018年12月21日中央经济工作会议提出的更积极财政政策。在十八届三中全会关于税制改革基础上，《深化财税体制改革总体方案》（以下简称“《方案》”）进一步指出，三大重点改革方向仍是“改进预算管理制度”、“优化税制结构”、“调整中央与地方政府间财政关系”。在时间表上，《方案》要求2016年基本完成深化财税体制改革的重点工作和任务，2020年各项改革基本到位，现代财政制度基本建立，包括：建立跨年度预算平衡机制，全面落实税收法定原则，地方财力缺口通过税收返还等方式解决等。18年12月21日中央经济工作会议召开，提出“经济面临下行压力”和“宏观政策要强化逆周期调节”，财政政策方面“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，市场预计2019年减税降费幅度更大，总规模将超1.5万亿元。结合前文分析，我们认为2019年我国减税应双管齐下，即给居民和企业减税，具体如下：首先，增值税作为我国第一大税种，2017年占全国税收的39%，其最应为减税降费的重点。在《增值税改革的展望分析——财税改革系列（3）-20181010》中提到，在大力度/温和改革下，我国增值税减税规模将达8906/3229亿元，占减税前增值税规模的15.8%/5.7%。其次，企业所得税是我国第二大税种，2017年占全国税收的22%，目前我国企业所得税标准税率为25%，若从25%降至20%，那么企业部门减税7000亿元，占减税前企业所得税规模的21.8%。最后，12月22日国务院印发《个人所得税专项附加扣除暂行办法》，自2019年1月1日起施行，根据海通宏观估算，将每年为居民部门减税1000亿元左右，占减税前个人所得税规模的8.4%。综上所述，在大力度/温和改革下，2019年我国减税降费规模分别为1.7/1.1万亿元。

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2.    国企改革：从管企业到管资本，混改是重点

回顾：本轮国改实现混改突破，改革试点范围逐步扩大。自1978年改革开放以来我国国企改革可分为四大阶段：一是1978-1992年（放权让利时期），二是1992-2002年（产权改革时期），三是2003-2012年（国资监管时期），四是2013年至今（全面深化改革时期），国企改革可谓是我国经济体制改革的缩影。自十八届三中全会以来本轮国改稳步推进，2014年确立央企“四项改革”试点，2015年出台国企改革“1+N”顶层设计，对分类推进国有企业改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制、发展混合所有制经济等方面做出了规定。在从管企业到管资本方面，17年5月初国务院发布《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》，精简国资委43项监管事项，明确国资监管定位，国企特别是央企拥有更多经营权。2017年7月国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，首次明确了对国有资本投资和运营公司的政府直接授权模式，在原有的国资三层监管体制之外增加国资两层监管体制，在此后10月十九大报告明确提出“改革国有资本授权经营体制”。据国资委数据显示，目前央企层面已选择10户企业开展投资、运营公司试点，包括8家投资公司试点和2家运营公司试点，各地方国有企业已改组组建国有资本投资、运营公司89家。在混改方面，2016年9月时任发改委副主任刘鹤主持召开国企混改试点专题会，首次提出“混改深化国改的重要突破口”，这一提法也被2018年底召开的中央经济工作会议采纳，由此标志着混改在国企改革中的地位明显提高。这意味着国企改革从资产整合、各类激励进入股权结构调整阶段，从国资委主管进入国资委和发改委协作阶段。2017年8月16日中国联通公布混改方案，宣布将引入腾讯、百度、阿里、京东等战略投资者，至此中国联通成为第一家央企层面的“混改”试点企业。2016年以来国企混改已开展三批，共计50家，其中央企28家。从产权层面看，截至2017年底，国资委监管的中央企业及各级子企业中，混合所有制户数占比达到69%，省级国有企业混合所有制户数占比达到56%。2018年10月，国企改革小组计划实施“双百行动”，精选百余户央企和地方国企骨干企业谋求3年内在综合性改革领域率先突破。

展望：国企改革的重点方向是混改，“双百行动”继续推进。十八届三中全会中提出“积极发展混合所有制经济”、“推动国有企业完善现代企业制度”，此后中共中央、国务院《深化国有企业改革的指导意见》（下称《意见》）进一步做出了详细规划，并提出到2020年，在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果，“国有企业公司制改革基本完成，发展混合所有制经济取得积极进展”，“国有资本配置效率显著提高，国有经济布局结构不断优化”。目前混改是国改的重点方向，那么哪些行业适合混改呢？《意见》做出了明确规定，提出划分国有企业不同类别，推进商业类国有企业改革。主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，原则上都要实行公司制股份制改革，那些关系国家安全、国民经济命脉的重要行业将保持国有资本的控股地位，公益类国有企业将采取国有独资形式。从各地实施情况看来，国企大致分三类，竞争类、功能类、公益类（或公共服务类），其中混改重点是竞争类企业。从具体实施看，部分商业类行业国企混改程度已较高，能源和交通等仍是混改的重点领域。目前部分商业类央企混改比例已经超过七成，其中批发零售为72%，通信为74%，制造为75%，房地产为80%，建筑为87%。2017年3月，时任国家发展改革委副主任刘鹤同志主持召开委内专题会议，提出在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验。据新华社报道，2018年11月14日国资委翁杰明表示电力、石油、天然气、民航等重点领域的混改将持续发力，有序扩大开放的领域和范围。目前混改已开展三批试点企业主要涉及交运、机械、电力、建筑、通信、军工等行业。另外，从入围“双百行动”的404家企业看，综合改革的重点领域主要是电力、石油、天然气、铁路、民航、军工、有色金属等领域，中国五大石油国企全部有子公司和32家大型电力企业或其子公司均入围名单，这与混改方向基本一致。由此可见，我国国企混改既利于建立现代企业制度，也有助优化国资产业结构布局。

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3.    土地改革：农地征收、集体建设用地入市、宅基地

回顾：农村土地改革是重点，三块地改革持续推进中。土地制度改革既包括城市土地改革如城市有偿使用制度、城市土地储备制度、城乡建设用地增减挂钩制度，也包括农村土地改革如土地征收制度、经营性建设用地制度、农村宅基地制度等。目前城市土地制度改革已经卓有成效，农村土地制度改革成为本轮土地改革重点，早在十八届三中全会提出“建立城乡统一的建设用地”，在农村集体经营性建设用地入市、农地征收、国有土地有偿使用、土地增值收益分配方面均做出规定。2015年1月《关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点工作的意见》发布，并开始在全国33个地区实行为期两年的试点，2017年末将三块地改革试点期限延长一年至2018年12月31日。自2015年开始“三块地”改革在每个试点县域只探索一项改革，自2016年9月后开始在试点地区联动改革，实现“三块地”改革打通，试点改革取得初步成效。据自然资源部透露，截至2018年6月底，我国农村土地制度改革33个试点地区已按新办法实施征地共1101宗、16.6万亩；集体经营性建设用地入市地块970宗、2万余亩，总价款约193亿元，收取土地增值收益调节金15亿元；各地共腾退零星、闲置宅基地9.7万户、7.2万亩，办理农房抵押贷款4.9万宗、98亿元。2018年9月中央国务院印发《乡村振兴战略规划（2018-2022年）》提出健全农村土地管理制度，总结三块地改革试点经验，逐步扩大试点，加快土地改革法修改。2017年5月《中华人民共和国土地管理法（修正案）》（征求意见稿）发布，对土地征收制度的改革意见相对具体且动作较大，而关于宅基地自愿有偿退出与农村集体经营性建设用地入市的相关修改，均属于原则性规定，土地管理法修正案在2018年12月23日-29日召开的十三届全国人大常委会第七次会议进行一审。

展望：短期深化“三块地”改革，中期农业生产走集约经营+机械投入模式。2018年12月21日中央经济工作会议召开，提出“要总结好农村土地制度改革三项试点经验，巩固改革成果，继续深化农村土地制度改革”，可见短期土改的重点仍是深化“三块地”改革。第一，在农地征收方面，缩小征地范围，规范土地征收程序，完善对被征地农民合理多元保障机制。第二，在集体经营性建设用地方面，完善集体经营性建设用地产权制度，明确入市范围和途径，建立健全市场交易规则和服务监管制度，以建立同权同价、收益共享的入市制度。第三，在宅基地方面，进一步推进“三权分置”改革，落实宅基地集体所有权、保障宅基地农户资格权和适度放活宅基地使用权。2018年1月国土资源部部长姜大明表示，我国将探索宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”，落实宅基地集体所有权，保障宅基地农户资格权，适度放活宅基地使用权。2017年我国农村集体建设用地19.3万平方公里，其中宅基地占13万平方公里，占比为67%左右，而实际上部分宅基地处于闲置状态，未来将探索农村宅基地使用权在集体之外流转。中长期看，土改重点方向是农业生产转向集约经营、加大机械投入。早在2016年10月中共中央、国务院印发《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》，当时提出“三权分置”有序实施，第一要务是扎实做好农村土地确权登记颁证工作和建立健全土地流转规范管理制度。土地确权登记始于2013年，至2018年全国基本已完成确权，土地流转面积从2013年的3.41亿亩升至2016年的4.71亿亩，农地流转面积占家庭联产承包土地比例从25.7%升至35.0%。随着土地流转比例提高，未来农业生产也有望从家庭自耕向集约经营+机械投入模式转变。借鉴国际经验，农业发展主要有三种模式，即以美国、加拿大为代表的规模化、机械化、高技术化模式，以日本、以色列为代表的资源节约和资本技术密集型模式，以及以法国、荷兰为代表的生产集约+机械投入的模式。各国究竟适用何种模式取决于土地、劳动力和工业水平，目前我国农业区域广阔、各地农业资源禀赋差异大、农村劳动力规模大但素质低、农业技术应用不充分，这导致我国更适宜走法国、荷兰为代表的生产集约和机械投入的模式。其中，法国的土地政策促成农场规模化经营，同时引进先进农机来提高生产效率，荷兰根据本国气候特征大力发展畜牧业、奶业和附加值高的园艺作物，通过信贷和补贴政策促进重点领域增长并出口创汇。

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4.    建议：国资减持混改，注入社保，做大资本市场

第一步，卖出部分国有资产实现混改，将资金注入社保。根据2018年10月24日国务院发布的《2017年度国有资产管理情况的综合报告》，截至2017年，我国国有企业（不含金融企业）资产总额达183.5万亿元，负债总额为118.5万亿元，国有资本及权益总额达50.3万亿元（其中央企为16.2万亿元，地方国企为34.1万亿元），另外全国国有企业境外总资产16.7万亿元。我国金融国有企业资产总额241.0万亿元，负债总额为217.3万亿元，形成国有资产16.2万亿元，另外全国金融企业所投境外机构资产规模为18.1万亿元。综上所述，我国国有资本国内权益总额达66.5万亿元。虽然我国国有资产体量庞大，且某些资源类行业具有垄断地位，但国营企业仍面临经营效率不高、创新能力不强、资产布局失衡等问题。与此同时，随着我国人口老龄化程度加深，我国社保基金存在明显缺口，支付压力不断增大。我们在《“险”山露水——险资结构及投资特征-20180904》中提到基本养老金及社保基金、年金、商业养老保险共同构成了我国养老金体系的三大支柱，然而从总量上看，我国养老金总资产合计为9万亿人民币，占GDP 比重为11%，美国为31万亿美元、158%，我国养老金规模仍较小。根据中国社科院发布的中国政府资产负债表数据显示，中国社保基金缺口为10万亿元。早在十八届三中全会就提出“划转部分国有资本充实社会保障金”，但实际进展较慢，目前第一批国有资本划转社保200多亿元，第二批试点名单正在拟定中。在这样的背景下，我们提出以下两全其美的综合改革构想：为弥补我国社保基金缺口，卖出20万亿元的处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业（不含金融企业）资产实现混改，引入民营资本提高经营效率，并且将所获资金投入社保弥补缺口。

我们认为这将带来以下益处：一是盘活国有资产，提高生产效率。从利润总额/净资产看，2017年国有企业为5.6%，国有工业企业为6.8%，而私营工业企业为19.6%。从企业盈亏分布看，截至2018年11月，在1839家规模以上国有工业企业中亏损企业达632家，占比高达34.4%，而规模以上私营工业企业为13.4%。从创新能力看，国企也不及民企。根据2018年9月6日国家发改委发言人严鹏程发言称，我国65%的专利、75%以上的技术创新、80%以上的新产品开发，是由民营企业完成的。我国国有企业生产效率低，通过改革引入民营资本，将利于提高生产效率，盘活国有资产。二是弥补社保缺口，减轻财政负担。我国老龄化程度正在不断加深，2017年60岁以上人口占比为17.3%，在《国家人口发展规划(2016－2030年)》指出，到2030年60岁以上人口占比将达到25%，这也带了更大的养老压力。若按照卖出国有资产实现混改，那么将新增20万亿资金投入社保，三大支柱规模将从2017年的9万亿增至29万亿，占GDP比重从11%升至35%，这将减缓未来的养老压力。而且，由于社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益等构成，那么在卖出国资弥补社保缺口后，社保无需更多财政拨款，我国财政负担将减轻，这将有利于推行更大规模的减税降费政策。

第二步，社保投资资本市场，通过直接融资支持产业转型。在我国直接融资和机构投资者占比均低的背景下，通过社保投资权益市场来支持产业转型升级可谓两全其美。一方面，我国步入产业结构转型期，间接融资为主的融资模式难以对接消费和制造业升级。我们在《金融：直接融资支持产业升级——当前中国对比1980年代美国系列（2）》中提出在1980年代美国直接融资占比上升，股权融资占总融资比重从1970-1986年35%左右升至此后的50%左右，源于利率市场化后存款利率不具有吸引力，以及产业升级期美国经济对融资结构提出新需求。长期以来我国间接融资是大头，间接融资占社会融资规模的比重一直在70%以上。结构上，直接融资（股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票）占比从2005年的11%上升到2017年的30%，而银行信贷规模从89%降至70%，导致直接融资占比上升的主因是企业债以及非标融资快速发展，而股权融资占比一直在4%左右徘徊。我国目前的经济状况正如同1980年代的美国一样处在经济转型期，亟待融资结构改变来发展股权融资，以服务于产业结构升级。另一方面，我国机构投资者规模小而散户占比高，从而A股大起大落成常态。我们在《从交易型市场到配置型市场——当前中国对比1980年代美国系列（3）》中提到美股是一个配置型市场，而相比美股，A股还很年轻，投资者投资A股的目的以“交易”为主，表现为：一是机构投资者占比低，根据自由流通市值计算，2017年我国股市中机构投资者占比仅为24%，相当于美股1975年以前的水平；二是振幅和换手率高，A股2002-2017年年平均振幅为51.6%，远高于美股历史上的振幅。换手率方面，2017年全部A股的换手率为428%，远高于美股116%的换手率，而其中权益类公募基金的年度换手率为297%，也远高于美股权益类基金26%的换手率；三是A股中配置资金的力量也较弱，截止2017年我国跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占权益类基金比重为28%，仅相当于美股十年前的水平。

我们认为这将带来以下益处：一是通过权益市场投资新兴产业，改善国资布局。从产业布局看，国有企业多分布在传统行业，截止2019/01/04，A股共有国企1030家，其中62%分布在周期、地产、金融等传统行业，而38%在消费和科技行业。回顾过往管理层也在积极制定政策扶持新兴产业，比如新能源补贴、5G产业基金、半导体大基金等，然而这些政策在实际操作中存在道德风险，比如新能源汽车骗补贴等，所以我们认为通过社保基金进入股市投资，资金最终进入新兴行业，将利于避免以上道德风险，以及股份制公司的代理人问题等。二是培育机构投资者，改善A股投资环境。按照《基本养老保险基金投资管理办法》规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例合计不得高于基金资产净值的30%，若按照30%的投资比例上限计，那么最多将为A股市场带来6万亿的增量资金。截止2018Q3，按照自由流通市值计算，社保持股2142亿元，若按照加上6万亿新增资金，那么社保持股占比将从1.1%升至17.6%，整体机构投资者持股比例从31.9%升至48.2%。随着机构投资者不断壮大，A股将逐步从交易型走向配置型市场，价值投资理念将开始在A股扎根，直接融资市场日臻成熟反过来也利于我国实现产业结构转型。

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