【海通策略】市场反转需要啥信号？（荀玉根、李影）

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核心结论：①以史为鉴，政策底市场底业绩底依次出现，本轮行情18年10月19日2449点政策底已出现，19年1月4日2440点是否为市场底待确认。② 基本面领先指标有五个：社融存量/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比。05、08、12、14-16年股指见底时，三个及以上领先指标企稳。③ 目前只有社融回升，继续跟踪其他基本面领先指标。即便由于外资配置导致市场底提前出现，最乐观也处于牛市初期，进二退一，未来有更确定的右侧回撤配置机会。

市场反转需要啥信号？

上证综指自1月4日2440点反弹以来已涨11.8%，市场走势强劲，投资者不禁疑惑，这轮行情定性为反弹还是反转呢？前期报告《借鉴历史：政策底》市场底》业绩底-20181028》中曾分析过，历史大底都很复杂，政策底领先市场底领先业绩底。这次政策底已出现，市场底部何时确认，行情反转需要哪些信号，这些问题都是本文的研究重点。

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1．以史为鉴，政策底市场底业绩底依次出现

历史大底都很复杂，政策底领先市场底领先业绩底。1990年A股经历五轮牛熊周期，回顾前几次市场大底，除了2008年略偏V型，其他几次都是反复震荡筑底。早在前期报告《借鉴历史：政策底》市场底》业绩底-20181028》中我们曾分析过，市场真正的大底比较复杂，回顾05年以来，从时间上看政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。05年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰，05年2月1日上证综指1187点即为政策底，市场由此小幅反弹后回落，05年4月29日证监会启动股权分置改革，上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东，以取得股票的流通权，这一举措消除流通与非流通股的长期制度差异，强化对上市公司约束机制。随后市场底出现，05年6月6日上证综指触底998点，A股开启了05/6-07/10新一轮牛市。这次业绩底则在06Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从06Q1低点-14.0%升至07Q1高点80.7%。08年雷曼兄弟倒闭，次贷危机升级为全球金融危机，为对冲经济下行风险，08年9月15日央行宣布降息降准，存款准备金率下调1个百分点，1年期贷款基准利率下调0.27个百分点，08年9月18日上证综指1802点即为政策底。随着政策加码市场底开始出现，11月5日国务院常委会议宣布推出刺激经济的四万亿投资计划，10月28日上证综指触底1664点，结束了自07年10月以来熊市下跌，开启了08/10-09/08新一轮牛市。这次业绩底则在09Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从09Q1低点-26.0%升至10Q1的61.4%。14年11月22日央行启动降息，政策底与市场底几乎重合，宽松流动性驱动水牛行情，上证综指最高涨至15年6月12日的5178点。15年6月-16年1月A股三轮大跌后，上证综指在16年1月27日、2月29日两次跌至2638点后开启了两年的大反弹，当时政策底与市场底基本重合，16年1月2.5万亿天量新增信贷投放，16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，16年2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税。这次业绩底则在16Q2出现，全部A股归母净利润累计同比从16Q2低点-4.7%升至17Q4的18.1%。

这次政策底已经出现，市场底还待确认。18年7月31日中央政治局会议提出 “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的政策目标，政策开始微调。18年10月31日中央政治局会相比7月底新增三个内容，即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”，且会议并未提到“去杠杆”和“房地产”，这意味着高层对经济下行的趋势和成因已有充分认识，以更加积极态度应对潜在风险，政策底已经出现。18年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，很明确地释放了维护金融市场稳定的积极信号，有关民营企业纾困政策随之密集出台，这表明政策转向进一步明确，18年10月19日上证综指2449点即为“政策底”。上证综指从18年10月19日的2449点涨至18年11月19日的2703点，涨幅达10.4%，风格上成长股表现更优，创业板指涨幅为15.7%、沪深300为8.2%，这源于当时民企纾困政策密集出台提振市场风险偏好，缓解中小企业融资压力。但是，由于当时社融、投资、消费、出口等经济数据持续恶化，加之中小创18年业绩预告陆续披露显示商誉减值冲击业绩压力加大，投资者担心基本面恶化，此后上证综指跌至19年1月4日的2440点。随后A股再度上涨，最高至19年2月20日的2780点，期间上证综指涨11.8%，沪深300涨16.0%，创业板指涨15.8%。这轮行情主要源于内外环境向好，政策暖风不断。1月4日央行降准1个百分点缓解流动性压力，1月30日美联储议息会议宣布不加息且释放鸽派信号。而且，自18年12月26日以来美股大涨提振权益投资者风险偏好，1月陆港通北上资金净流入607亿元，创历史新高。行情演绎至今，投资者不禁疑惑2440点是否为真正的市场底，借鉴历史经验，市场底往往领先业绩底出现，但并非无缘无故领先，只有在确认部分基本面领先指标企稳回升之后才出现市场底，这次也需进一步跟踪基本面领先指标。

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2．A股市场底的确认信号：领先指标企稳

回顾历次市场大底，都是政策底领先市场底领先业绩底，那么市场底如何确认呢？参考历史经验，05、08、14年牛市启动前和12、16年大反弹前均伴随部分领先指标率先企稳，总计有5大类：第一，社融存量同比/贷款余额同比，社融/贷款对货币政策变化非常敏感，与流动性密切相关；第二，PMI/PMI新订单，PMI是具代表性的景气指数，反映企业家对制造业的信心；第三，基建投资累计同比，为对冲经济下行压力管理层常采取积极的财政政策，从而扩大基建投资规模；第四，商品房销售面积累计同比，地产是代表性的早周期行业，当经济企稳时地产销量往往快速回暖；第五，汽车销量累计同比，汽车也是早周期行业，当经济企稳时终端需求回暖带动汽车销量企稳。在此，我们进一步详细分析。

05年股指见底时，四大领先指标率先企稳。05年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰，上证综指在1200点附近开始小幅反弹，05年4月29日股权分置改革启动时也在1200点附近，这是个政策底位置。最终，上证综指在05年6月6日998点见市场大底，此后一路最高涨至07年10月16日的6124点，牛市行情持续2年之久，涨幅高达514%。在05年股指见底时，四个领先指标率先企稳。第一，贷款余额同比从05年5月最低12.4%升至07年7月最高17.7%；第二，基建投资累计同比从05年5月最低25.0%升至05年9月最高28.3%；第三，商品房销售面积累计同比从05年5月最低13.9%升至07年9月最高32.1%；第四，汽车销量累计同比从05年2月最低-6.9%升至06年2月最高47.8%。

08年股指见底时，三大领先指标率先企稳。08年雷曼兄弟倒闭，次贷危机升级为全球金融危机。为对冲经济下行风险，08年9-10月央行启动降准降息释放流动性，此后上证综指在08年9月18日政策底1802点筑底反弹，涨至9月24日的2333点，随后开始回调。随着08年11月我国政府推出促进经济快速增长的十项措施，即“四万亿计划”，08年10月28日上证综指在1664点筑底，即为市场底，此后上证综指最高涨至09年8月4日的3478点，牛市行情持续大半年，涨幅高达109%。在08年股指见底时，三个领先指标率先企稳。第一，贷款余额同比从08年6月最低14.1%升至09年6月最高34.4%；第二，基建投资累计同比从08年2月最低3.6%升至09年6月最高50.8%；第三，PMI、PMI新订单从08年11月最低38.8、32.3升至09年12月56.6、61.0。

12年股指见底时，五大领先指标均率先企稳。11年12月央行降准、12年1月地产结构性放松，市场开启小幅反弹，12年1月6日上证综指2132点为政策底，之后再次探底，12年12月4日上证综指1949点为市场底，此后市场出现中级反弹，同日创业板指585点见底开启结构性牛市。当时的背景是随着12年11月十八大召开，市场对改革预期升温。在12年股指见底时，五大领先指标全部先后企稳。第一，贷款余额同比从12年1月最低的15.0%升至12年9月最高的16.3%；第二，汽车销量累计同比从12年1月最低-26.4%升至13年1月最高46.4%；第三，PMI、PMI新订单在11年11月探底，低至49.0、47.8，12年8月二次探底，分别为49.2、48.7，此后最高涨至13年10月的51.4、52.5；第四，基建投资累计同比从12年2月最低-2.4%升至13年4月最高25.6%；第五，商品房销售面积累计同比从12年2月最低-14.0%升至13年2月最高49.5%。

14-16年股指见底时，三大领先指标率先见底。这轮行情分为两阶段，第一阶段是14-15年的水牛行情，第二阶段是16-17年的中级反弹行情。14年11月22日央行启动降息，宽松流动性驱动A股14-15年水牛行情，期间上证综指最大涨幅达107%，当时贷款余额同比率先见底，从14年10月最低13.2%升至15年7月最高15.5%。15年6月-16年1月A股三轮大跌后，上证综指在16年1月27日、2月29日两次探底至2638点后开启了两年的大反弹，震荡上行行情持续将近2年，涨幅高达36%，风格上以上证50为代表的价值股领涨。当时的背景是，16年1月2.5万亿天量新增信贷投放，16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，16年2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税。在16年股指见底时，考虑14年底信贷数据，共计三个领先指标率先企稳。第一，商品房销售面积累计同比从15年12月最低6.5%升至16年4月最高36.5%；第二，PMI、PMI新订单从16年2月最低49.0、48.6分别升至17年9月最高52.4、54.8。

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3．战略乐观，市场底还需跟踪五大领先指标

对于2019年全年，我们维持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》乐观观点：目前A股处在第五轮牛熊周期末期，熊市下跌的时空比较充分，估值处于历史底部，大部分风险已释放完。全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市，战略乐观。战术上，18年10月19日上证综指2449点政策底已经出现，但市场底还有待确认，继续跟踪五大领先指标。

第一，19年1月社融存量同比/贷款余额同比回升，能否持续还需跟踪。14年以来由于银行表外业务及各类债券规模大幅增长，社融相比贷款余额对实体经济的先导性更强，实际上14年10月贷款余额同比见底回升到15年7月，之后回落至17年初，17年以来小幅波动走平，相比而言，社融存量同比更能反映过去几年需求的周期性波动。17年下半年以来社融存量同比持续回落，但近期社融存量同比开始企稳回升，19年1月新增社融4.64万亿，社融存量同比为10.4%，而18年12月为9.8%。但是，由于1月社融中短期贷款、票据融资占比较大，加之全年非标大量到期，社融增速是否企稳存疑，后续需进一步跟踪。

第二，19年1月PMI/PMI新订单继续回落。1月统计局PMI为49.5，较18年12月的49.4微升，分项看PMI新订单为49.6，较18年12月的49.7微降，二者仍位于枯荣线下，而且，1月财新PMI为48.3，较18年12月的49.7继续回落，可见PMI指标还未见底。目前PMI/PMI新订单已回落16个月，参考05年以来历史经验，PMI/PMI新订单从高点回落到低点需要20个月，目前均还未达到历史平均水平。

第三，18年12月基建投资累计同比表现弱势。在去杠杆大背景下，18年以来非标融资规模大幅萎缩，对地方政府隐性债务的控制导致城投公司融资受限，我国基建投资（不含电力）累计同比从17年末的19%最低降至18年9月的3.3%，随着18年下半年专项债发行提速，部分缓解基建资金不足问题，基建投资（不含电力）累计同比略升至18年12月的3.8%。目前基建投资累计已回落22个月，参考05年以来历史经验，基建投资累计同比从高点回落到低点需要29个月，目前还未达到历史平均水平。

第四，18年12月商品房销售面积累计同比继续回落。16年底中央经济工作会议首次指出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后房企融资、购房信贷等配套政策出台，自此地产进入严监管时期。全国商品房销售面积累计同比从16年末的22.5%降至18年12月的1.3%，19年1月30个大中城市商品房销售面积累计同比为-14.5%，而18年12月为-5.3%，商品房销售仍未见好转迹象。目前地产销售面积累计同比已回落31个月，参考05年以来历史经验，地产销售面积累计同比从高点回落到低点需要24个月，目前已超过历史平均水平。

第五，19年1月汽车销量累计同比大幅回落。19年1月汽车销量累计同比为-15.8%，而18年12月为-2.8%，汽车销售仍未见好转。目前汽车销量累计同比已回落27个月，参考05年以来历史经验，汽车销量累计同比从高点回落到低点需要30个月，目前还未达到历史平均水平。

总体上，这轮市场反复筑底特征更像2002-05年。在前期报告《现在类似2005年-20190217》中，提出相似之处是基本面呈W型波动，股市需待基本面底部夯实，所以指数形态也呈现W型。其中2016-17年类似2003-04年，均是盈利改善带来的结构性行情，2018年以来类似2004年2季度后，市场开始回落构筑W型右侧底，19年跟05年很像，均是政策推动流动性改善，基本面还在下行，市场底的确认信号是5大基本面领先指标出现部分企稳。19年1月4日上证综指2440点究竟是不是市场底待观察，自05年以来历史经验显示，在股指底部区域至少有3个领先指标企稳，但是目前只有社融已经改善。从催化因素看，前几次领先指标见底多数在出台较大力度放松政策后，如08年9月降息降准、11月四万亿投资计划，11年12月降准后12年1月开始地产政策结构性放松、6-7月两次降息，2014年11月降息，2016年2月地产政策放松等，目前政策只停留在降准层面，基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费，甚至降息、地产结构性放松。

来日方长，不必慌张。前面提到现在类似2005年，基本面背景更像05年上半年，盘面特征更像05年下半年，外资持续流入或对指数形态造成扰动。从盘面特征看，目前高股息股横盘企稳，白马类成长价值股补跌企稳，主要在于增量资金外资提前配置。合并计算R/QFII和陆港通北上资金，目前外资持有A股规模为1.4万亿，占A股自由流通市值7%左右，19年外资很可能持续流入，长期价值型投资者的参与使得价值类股票提前企稳，也可能扰动指数形态，市场形态或比领先指标早企稳。考虑到目前市场处第五轮牛熊周期尾声，估值处在历史低位，因此外资类长线资金不必纠结于目前究竟像05年上半年还是下半年，着眼未来3年，19年是定投式分批战略布局期。然而，内资如公募等，考核期偏短的资金更注重确定性，目前基本面5大领先指标只有1个出现企稳回升迹象，市场底是否已出现仍待确认。即使上证综指2440点是市场底，也不必过虑。回顾历史牛市第一阶段即牛市怀疑犹豫期，估值修复、盈利回落，市场形态呈现进二退一特征，比如05年6月上证综指自998点涨至1223点后，仍回落至1067点，08年10月上证综指自1664点涨至2100点后，仍回落至1814点。我们认为在本轮盈利二次探底之前，现在市场即便类似05年下半年，最乐观也处于牛市第一阶段，即进二退一，未来有更确定的右侧回撤配置机会，来日方长，不必慌张。

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风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。

附录：相关报告（点击标题可链接到报告原文）

6、《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》

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