【海通策略】打破刚兑是股权投资成人礼（荀玉根、郑子勋）
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核心结论：①2012年至今金融乱象频发源自风险定价扭曲，刚兑的存在使得非标资产收益风险比高于标准化资产，如股票。②金融供给侧改革的核心是增强金融服务实体的能力，即发展股权融资助力产业结构升级，但扭曲的风险定价机制影响了股权投融资功能的发挥。③打破刚兑、推进资本市场自身改革将改善股权投融资环境，居民和机构投资者资产配置将从地产和非标等转向股权。
打破刚兑是股权投资成人礼
5月底包商银行因出现严重信用风险而被央行托管，商业银行同业刚兑信仰就此打破。有投资者担忧刚兑信仰打破会影响信用扩张，而我们认为，信用扩张短期内阵痛难免，但长期看这是金融供给侧改革的必要举措。要发展股权投融资，通过金融供给侧改革来理顺金融资产定价是至关重要的一步。
1. 金融乱像源于定价扭曲
2012年至今金融乱象频发。2012年是“大资管时代”的元年，随着证券公司资产管理业务新规等相关资管政策的出台，券商、期货公司、保险公司、基金子公司等纷纷进入资管行业，2012-2017年是资管业快速发展的五年，整体资管行业规模从2012年的18万亿元上升到2017年的100多亿元，年化增速超过40%。然而细看资管行业内部结构，不同资管产品的增速不同，从高到低排序，2012-2017年期货资管规模的年化增速为170%（14-17年），私募基金（14-17年）为73%，货币基金59%，证券资管55%，银行理财与基金专户（14-17年）33%，信托26%，非货币型公募基金增速最慢，只有16%。非货币型公募基金这种标准化、风险和收益显性化的资管产品缘何增速不及其余产品？我们认为过去一些金融乱象导致部分风险隐性化，行业增速因此畸高：一是影子银行兴起。由于银行与其余资管的监管标准不一，银行为了规避信贷限制，会借助表外理财产品及各类资管通道投资违规放贷，资管行业部分业务实质上就是银行的放贷业务，根据穆迪的测算，我国影子银行规模从2012年初的20万亿元上升到2017年最高时的66万亿，年化增速23%，其中资管行业占比超过50%。二是刚兑，金融机构对自家发行的金融产品往往通过各种方式保本保收益，长期以往投资者已经习惯漠视风险，只关注高收益。三是资金池操作，金融机构通过期限错配将募集到的短期资金汇集到一起投放到长期的债券或者股权项目，使得流动性风险巨大，有时多个产品的资金对应多个项目，项目风险更加难以识别和分离。四是多层嵌套，由于不同的金融机构在开展资管业务时面对不同的监管约束，机构合作进行产品嵌套成为普遍的业务模式，这使得产品结构日益复杂，难以判断底层资产是否符合相应的监管标准以及投资者能否承担相应的风险。五是非金融机构乱入，部分机构违规发行产品，擅自侵占甚至挪用投资者资金，非法集资，扰乱了金融市场的秩序。
金融乱象源自风险定价扭曲。资金都是逐利的，各类金融产品规模在2012年后大幅增加，主要是其收益风险比畸高，从而吸引了大量资金购买。我们统计了2012-2018年期间各类金融资产持有一年的平均到期收益率，P2P最高，为12.5%，其次是万得全A指数（10.7%），信托（7.7%），沪深300（6.7%），上证综指和银行理财（均为5%），AAA级城投债（4.3%），余额宝（3.8%），最低是一年期国债收益率，为2.9%。为了比较各类产品的性价比，我们从定性和定量两个角度来衡量风险。首先是定性角度，资产的收益率等于无风险收益率加上风险溢价，需要获得收益率补偿的风险有多种，其中影响最大的是信用风险。国债由于国家信用的背书，其收益率一般被视作金融产品定价时的无风险收益率。然而过去几年，由于刚兑的出现，部分收益率高于国债的金融产品成为了事实上的无风险资产。刚兑分为两种，第一种是融资方对金融机构的刚兑，典型例子如城投债，发行城投债的主体是地方政府融资平台，而地方政府融资平台有地方政府的信用背书，因此城投至今0违约，吸引了大量资金进入。第二种刚兑是金融机构对投资者的刚兑。当底层资产的违约不可避免，损失真正发生时，金融机构为了避免声誉受损影响后续业务开展，或是用自有资金垫付，或是由第三方资金垫付，或是发行新产品以新补旧来保本保收益，典型例子如信托、银行理财和宝宝类基金，因此各类刚兑产品成为了性价比优于国债的产品。定量角度，我们用产品一年期收益率的标准差来计算风险，并将收益率除以标准差来计算产品的收益风险比，信托的性价比最高，为11.3，接下来是银行理财（8.0），AAA级城投（5.1），国债（4.8），P2P（2.9），余额宝（2.6），股市性价比最低，万得全A收益风险比为0.3，沪深300和上证综指只有0.2。收益和风险匹配不合理正是2012年后金融乱象丛生的原因。
2. 金融供给侧改革需理顺资产定价
金融供给侧改革核心是发展股权融资，实现产业结构升级。今年2月22日，国家领导人在中共中央政治局第十三次集体学习时指出，“我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求”，强调要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”，要“以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”，要“构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系”。我们曾在《金融：直接融资支持产业升级——当前中国对比1980年代美国系列（2）》中对比过中美两国的产业结构与融资结构。1980年代的美国非金融企业融资方式中股权融资占比从最低的35%上升到50%，背后的原因即是当时美国的经济引擎正由工业转型服务消费科技业，由于新兴产业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，因此产业结构升级需要股权融资来配合。作为对比，银行信贷和非标融资是我国企业融资的主要形式，2018年股权融资在我国社融存量中的占比只有3%。然而我国当前也进入了经济转型期，高端消费和先进制造产业也在升级中，产业结构的调整也离不开股权融资的配合。目前以债务融资为主的融资体系亟待改变，原因有二：一是我国债务融资已到瓶颈期，19Q1实体经济部门宏观杠杆率为248.8%，处在历史高位，经济各部门在稳杠杆大背景下不再可能通过大幅举债来发展经济；其次，新兴产业需要股权融资提供资金。从贷款能力上看，传统经济下工业企业有资产用来抵押，而新经济的企业都是轻资产，无法通过抵押从银行获得足够贷款。从放贷意愿上看，银行往往会选择规模大运营稳定的企业放贷，而新经济企业一般规模较小，有许多企业甚至没有产生稳定的现金流，银行没有动力去承担额外的风险放贷给这些充满风险的企业。截止2016年末，我国银行贷款中投向小微企业的贷款占比只有32%，而小微企业贡献了全国80%以上的就业，70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收，当前的融资结构显然未能满足新经济新产业的发展。
风险定价扭曲阻碍了股权投融资。风险定价扭曲使得部分金融资产收益风险比畸高，导致权益资产在一二级市场上的吸引力均下降。二级市场上，由于无风险收益率由国债收益率转为银行理财产品收益率，无风险利率上行，拉低了股市的风险溢价，降低了股市的吸引力。我们分别以十年期国债到期收益率与一年期银行理财年收益率为无风险利率，以沪深300指数PE（TTM）倒数与无风险利率之差来计算股市的风险溢价后，我们发现，传统方法下计算出的股市风险溢价（沪深300PE倒数减十年期国债收益率）在2012年以前的极值约为5%，即每当沪深300的风险溢价接近5%时股市就会进行估值修复，然而在12年后，沪深300相对国债的风险溢价分别在11/12-14/12、16/01-16/10以及18/08-19/02三个时间段突破了前期极值且没有立刻发生估值修复。究其原因，2012年后各类资管产品规模快速上涨，金融产品的无风险收益率不再是十年期国债，以一年期理财产品收益率计算的2012年以后沪深300风险溢价的极值仅在13/06-14/10期间超过5%，其余时间均在5%以下，因此金融市场的无风险收益率在12年以后已经从实质上转变为理财收益率。一级市场上，由于风险定价一直扭曲，股权融资发展一直较为缓慢。我国金融体系中最大的机构是银行，而前五大银行均为国有，国家信用支持再加上银行隐性承诺理财产品保本保收益，大量闲置资金进入银行，银行信贷一直以来是我国企业最主要的融资方式，2018年底社融存量中银行信贷占比约为70%。其次，由于资管产品也存在刚兑，影子银行兴起，18年社融存量中非标融资占比位列第二，占比12%。股权融资发展一直很慢，18年在社融中的占比仅为3%。
3. 迎接股权投融资时代
金融供给侧改革会改善股权投融资环境。其实打破刚兑只是金融供给侧改革的多个方面之一，为了改善股权投融资环境，改革正在从股票供给和资金供给两端发力。①股票供给端上，我国目前的上市和退市制度尚有不足之处，使得股市优胜劣汰的作用机制不明显。为了提升上市公司质量，并使金融更好地为实体经济服务，18年11月我国正式提出设立科创板并试点注册制，19年7月科创板正式开市。我国退市制度改革也在逐步推进， 18年11月沪深交易所发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》， 19年1月深交所决定对长生生物股票实施重大违法强制退市，19年7月根据证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，康得新触及重大违法强制退市情形，深交所表示如证监会对*ST康得作出最终行政处罚决定，将第一时间启动公司重大违法强制退市流程。8月16日证监会发布对康美药业等作出处罚及禁入告知，认定康美药业恶意欺骗投资者，影响极为恶劣，后果特别严重，目前康美药业股票已被标记ST，未来也可能会被强制退市。我国资本市场的改革仍在继续中，8月25日，中国证券报报道证监会召开会议研讨细化资本市场改革总体方案，改革主要聚焦市场化、法治化、提高监管效能、对外开放四方面重点，目前方案已基本成型。②资金供给端上，长线资金的引入将壮大机构投资者，进而使股市资源配置更加有效。我国目前正积极引导资金入市：一是如养老金、年金等保险类长线内资均在稳步入市中，人社部表示，截至19年6月底， 18个委托省（区、市）签署的8630亿元城镇职工基本养老保险基金委托投资合同中已有7062亿元到账投资运营，下一步将积极推动城乡居民基本养老保险基金委托投资工作与职业年金基金市场化运营工作，根据我们在《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》中的测算，未来两年内保险类资金整体潜在入市规模约为1.5万亿元人民币；二是外资也在加速流入A股，MSCI计划今年分三步走将A股纳入因子从5%提升到20%，富时罗素也将在明年3月前把A股的纳入因子提升至为25%，标普则计划于今年9月以25%的纳入因子纳入A股，我们预计今年外资流入3000-4000亿元。
股权投资时代，大类资产配置将偏向A股。现有的风险定价体系中权益资产的吸引力较低，未来打破刚兑后无风险收益率下行将带动权益资产估值上行，资产配置将偏向A股。资产配置的主体可以分为居民和机构投资者。居民方面，根据《凯捷2018世界财富报告》与《中国国家资产负债表2015———杠杆调整与风险管理》中数据，2015年中国大陆居民资产中房地产占比高达62%，固收类占比为33%，股票配置比例仅为5%，而2017年美国分别为30%、38%、32%。但是展望未来， 2018年我国人口年龄中位数为37岁，而25-40岁是购房的高峰，且2016年我国城镇居民人均住房面积约36.6平方米，美国为61平方米、德国46平方米、英国和法国42平方米、韩国19.8平方米、日本19.6平方米，我国城镇人均住宅面积接近中等水平，因此我国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去，未来居民的资产配置将偏向股市。机构方面，保险公司是做大类资产配置最专业的机构投资者，但是截止19年6月，我国险资配置股票和基金的比例只有12.6%，低于银行存款的15.2%，债券的34.5%，和其他类投资（主要包括债券股权投资计划及资管信托等非标产品）的37.8%。作为对比，19Q1美国险资对股票和共同基金的配置比例为31%，债券为58%，贷款为9%，现金及其等价物占比只有2%。过去由于非标资产收益率高且收益确定性也高，保险公司配置力度较大，但是其实这些资产蕴含的风险也很大。今年5月6日，银保监会发布了关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知，其中对于保险资金运用方面的乱象整治重点即包含“从事‘假委托’；违规嵌套、开展通道业务；未按规定范围投资，违规投向国家及监管禁止的行业或产业，违规向地方政府提供融资或通过融资平台违规新增地方政府债务”，未来非标资产的风险将逐步暴露，定价也将回归合理，权益资产在险资组合中的配置价值将进一步提升。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。
附录-近期重要报告（点击文字可查看原文）：
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