【海通策略】风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1（荀玉根、郑子勋、余培仪）
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核心结论：①风格分为价值、成长，大盘、小盘。美股07年以来大小市值风格效应弱化，成长风格一直占优。②风格变化源于利润增速对比改变。经济增长从重速度走向重质量，行业集中度提高，大小市值轮动规律弱化。③过去牛市阶段通常成长、小盘占优。预计22年价值、大盘略占优，沪深300强于中证500。
风格：大盘与价值略优
——2022年A股展望系列1
2021年已接近尾声，又到讨论明年投资策略的时候，市场风格将如何演绎是市场普遍关注的焦点。今年整体看成长风格延续了19年以来的强势，而市值风格则从大盘持续占优略向小盘均衡，展望明年，风格将延续今年的趋势，抑或进一步反转？本文对此进行讨论。
1. 风格的定义与刻画
价值vs成长风格：业绩增速的确定性vs弹性。价值风格和成长风格刻画的是投资者对于个股基本面中业绩增速的偏好，价值风格的投资者更在意业绩的确定性，成长风格的投资者更关注业绩的弹性。如果我们将个股比作人，价值风格的投资者更喜欢三四十岁的人，因为这个年龄段的人事业家庭都很稳定，给人的感觉是“稳稳的进步”；而成长风格的投资者更喜欢二十多岁刚进入社会的人，因为二三十岁的年轻人未来充满希望与变数，成长性与不确定性并存。在给估值的时候，由于个股业绩的高增能够弥补高估值，成长风格投资对估值的容忍度往往相对会更高一些。当然，价值与成长风格的界限并非泾渭分明，有一些投资者既看重个股业绩的确定性，同时希望个股的业绩也能有一定的弹性，这种风格就叫做价值成长风格（GARP，Growth at a Reasonable Price）。
价值与成长风格说到底是主观上的选股偏好，我们该如何刻画这种偏好？目前海内外通用的方法是选择具备某些价值/成长特征的个股来组成价值/成长组合。如国内国证编制价值/成长指数时，价值股组合主要参考的是个股的PE、PB、PCF、股息率，成长股组合主要参考营业收入增长率、归母净利润增长率等增长指标。长期来看，价值风格与成长风格如同“黑猫”与“白猫”，都能贡献超额收益，都是“好猫”。从国证风格指数诞生的2003年至今（截至2021/12/08，下同），国证成长指数与价值指数考虑分红后年化收益率分别为12%和11%，同期万得全A指数（万得全A指数是考虑分红的全收益指数）与国证1000全收益指数（国证风格指数的基准指数）的年化收益率均为10%。但是短期来看，两种风格之间会有阶段性的轮动，背后主要是投资者的偏好在发生变化，即人心在变。
市场上另一种划分价值成长风格的方法是直接看沪深300和创业板指的相对走势，背后的依据是创业板指的成分股选自创业板，可以用来代表成长股，而沪深300成分股选自沪深两市市值最大的300只个股，基本代表价值股。然而这种简单的划分方式实际上存在两个问题：一是两个指数存在成分股上的重叠。随着创业板公司不断发展壮大，许多公司时至今日已经满足纳入沪深300的条件，截至21Q3，创业板指成分股中有1/4的个股同时也属于沪深300指数，比如大家熟知的东方财富、阳光电源、迈瑞医疗等，这些个股占创业板指的权重高达44%；二是沪深300内部也有价值股和成长股，对应的指数为沪深300价值指数和沪深300成长指数，两者的相对走势与国证价值与成长的相对走势基本一致。
大盘vs小盘风格：大公司vs小公司。除了价值与成长，另一对大家讨论的较多的风格因子便是大小市值因子。顾名思义，市值因子将个股分为两大类，市值较大的一类与市值较小的一类，背后的逻辑是市值较大的公司往往业务规模也较大，而大公司往往是行业中龙头公司，名声在外且业务稳定，在经济周期的波动中受到的影响也较小；相比之下，小公司往往业务结构较为单一，处在较小的细分行业或者处在某个大产业链的边缘位置，经营的不确定性相对较高。由于“大”和“小”是相对概念，因此与大小市值风格相关的指数往往用排序法来构建大小市值组合，如申万大、中、小盘指数分别代表着总市值最大的200、201-600以及601-1400只个股，国证大、中、小盘指数分别代表总市值最大的200、201-500以及501-1000只个股。除了前述明显表示“大小盘”的指数，大家用来刻画市值风格的其他指数还有以上证50、中证100、沪深300为代表的大盘指数以及以中证1000、国证2000为代表的小盘指数。各种市值指数刻画的大小市值风格变迁史基本一致，长期来看小盘股相对大盘股具备超额收益，2005年至今中证1000、申万小盘、国证小盘指数长期年化收益率约为13-14%，而同期中证100、申万大盘、国证大盘指数的年化收益率约为10-11%。但是在中短期，市值风格和投资风格一样也存在着轮动。
虽然前述指数是市场上公认的划分大小盘风格的指数，但是我们在《市值下沉？实则行业景气-20210912》中讨论过，当前A股上市公司已经超过4600家，按照个股市值从大到小三档均分，A股大、中、小盘三档的成分股应该都是1500只成分股左右，以这个标准来衡量，申万小盘指数其实在今天应该算大盘指数，中证1000指数也算大盘，国证2000属于中盘。而沪深300、中证100以及上证50等指数实际上代表的是大盘中的头部企业，应该称之为超大盘。我们将全部A股按照总市值从大到小排序，最大1/3个股的总市值平均数（截至2021/12/08）为530亿元（中位数235亿元），中间1/3平均市值为62亿元（中位数61亿元），最后1/3为26亿元（26亿元），而沪深300成分股平均总市值约1600亿元（中位数1000亿元），中证500成分股平均市值约270亿（230亿元），中证1000成分股126亿（93亿），国证2000则为71亿（55亿）。
2. 海内外主导风格变迁：从大小市值到成长价值
回顾历史，海内外市场的大小市值和成长价值风格是如何轮动的？
美股：2007年以来美股大小市值风格弱化，成长风格一枝独秀。我们先以时间序列更长的美股为例，用标普100相对罗素2000的走势来刻画1979年以来美股的市值风格轮动，可以发现在2007年以来美股的市值风格轮动明显弱化：1983-2007年期间美股经历了两轮完整的大小盘风格轮动周期，且在大盘风格占优的区间内标普100相对罗素2000的比值均翻了一倍，而2007年至今（截至2021/12/07，下同）美股市值风格整体略偏大盘，但标普100相对罗素2000的比值基本在0.7-1.1内波动，相较过去美股市值风格的影响明显减弱。
与市值风格相对的，2007年以来美股的成长价值风格则是更加明显。以罗素1000（在罗素3000指数中市值最大的1000家公司）成长和价值指数的相对走势来衡量，1981-1999年期间美股经历了三轮完整的价值成长风格轮动周期，且在成长风格占优期间罗素1000成长相对价值的超额收益基本在20%-180%之间，而2007年以来美股的成长风格相对价值跑出了1980年代后时间最长且幅度最大的超额收益，2007年至今罗素1000成长相对价值的超额收益将近340%。
A股：15/07以来A股价值成长风格强化，市值风格轮动效应减弱。观察A股的风格轮动周期，可以发现15/07以来A股的市值和成长价值风格呈现了和07年以来美股类似的趋势：
先看成长价值风格，用国证成长和价值指数的相对走势来衡量，15/06以前A股市场的成长价值风格轮动并不明显，国证成长相对价值指数的比值基本在0.7-1.0内波动，因此我们结合成长风格基金指数相对价值风格基金指数的相对走势来看，03/01国证风格指数开始有数据以来至08/09，A股整体是价值占优，但2006年时风格阶段性向成长均衡；而08/10至15/06期间成长风格基金整体大幅跑赢价值风格基金，但价值风格也曾阶段性占优，例如11年和14Q4。15/07开始A股市场的成长价值风格明显强化，15/07-18/12期间国证成长相对价值的比值从0.75持续降至0.55，而19/01至今该比值又从0.55一路走高至1.02。
再看市值风格，结合2000年以来申万大小盘和国证大小盘指数的相对走势来衡量，01/05至08/09约7年时间内A股市值风格整体偏大盘，期间申万大盘指数相对小盘指数的比值从0.8升至1.6，而08/10至15/06成长占优期间市值风格轮动至小盘，约7年时间内申万大盘指数相对小盘指数的比值从1.6降至0.5，而15/07至今大盘风格持续占优，但申万大盘指数相对小盘指数的比值仅从0.5升至0.8，市值风格的影响正逐渐降低。此外回顾历史可以发现在过去A股的市值和成长价值风格轮动基本同步，03/01-08/09偏大盘、价值，08/10-15/06偏小盘、成长，而15/07以后A股成长价值风格经历了从价值到成长的轮动，市值风格轮动效应则明显减弱，至今仍维持大盘股整体强势的格局。
风格变迁的背后是盈利相对趋势的变化。拉长时间来看股票是一台“称重机”，中长周期视角下基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。无论是市值风格还是成长价值风格的轮动，背后的核心变量均是盈利。例如用归属母公司股东净利润累计同比增速差来衡量，09-15年中A股小盘占优期间，国证大盘指数-小盘指数的业绩增速差从09Q1的33%降至15Q2的1%；而15年中之后市值风格整体偏大盘的原因则是大盘相对小盘的业绩增速开始回升，国证大盘指数-小盘指数的归母净利润累计同比增速差从15Q2的1%回升至20Q4的12%；到了今年小盘股的业绩开始优于大盘股，因此今年市值风格又呈现略回归均衡的趋势。
产业结构转型升级背景下大盘股的主要行业从周期转为消费科技，大小盘间盈利差距的波动在缩小。可以发现近年来A股大盘风格持续占优的背后是盈利存在长时间的相对优势，这实际与我国的产业结构转型息息相关。在过去我国经济中周期行业的占比很高，因此大盘股的行业分布中周期占了很大比重，2010年时金融地产和能源材料在国证大盘指数中的权重为62%，在小盘股中仅占33%，由于这些周期行业的业绩波动相较消费和科技往往会更大，因此大小盘盈利的相对趋势容易反转，进而使得大小市值风格产生轮动。而随着我国产业结构持续转型升级，大盘股中消费和科技的占比开始提升，目前（截至2021/12/07）国证大盘指数中消费和科技的占比已从2010年的21%提升至49%，金融地产和能源材料的占比则从62%降至33%。可见在产业结构转型升级背景下，大盘指数行业结构的变化缩小了大小盘间盈利差距的波动，进而使得A股市值风格的轮动效应明显减弱。
我国经济发展从增量走向存量，行业集中度的提升使得A股大盘风格趋势性占优。此外随着我国产业结构持续转型升级，经济发展的目标也开始从追求速度向追求效益、规模和质量转变。从产业生命周期理论看，随着经济步入由大到强阶段，行业空间增速放缓，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高，部分产能过剩，小企业淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，行业集中度提升成为这一时期的典型特征。2010年开始我国部分行业集中度进入快速提升阶段，2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升，详见图11，行业集中度的提升使得近年来A股市值风格整体偏向大盘。
3. 跨年行情展开，均衡配置
牛熊周期与风格：牛市小盘/成长占优，熊市大盘/价值占优。不同的市场环境下哪些风格会占优呢？我们根据2005年以来的A股历史做了简单的回测。我们综合考虑了上证综指和万得全A指数表现后将市场划分为牛市、熊市、震荡市三个阶段，然后计算了各类风格指数在三个阶段的表现（以区间年化收益率刻画），具体结果如下：
牛市阶段：成长与小盘占优。我们将2005/06-07/10、08/10-09/08、14/06-15/06、19/01至今这四个时间段均划分为牛市，在这四次牛市中，国证成长指数的区间年化收益率分别跑赢国证价值指数6、31、-12、35个百分点，国证小盘指数分别跑赢大盘指数-33、38、76、4个百分点。
熊市阶段：价值与大盘占优。我们将2007/10-08/10、10/11-12/12、15/06-16/01、18/01-18/12这四个时间段均划分为熊市，在这四次熊市中，国证价值指数的区间年化收益率分别跑赢国证成长指数3、4、3、9个百分点，国证大盘指数分别跑赢小盘指数-5、7、12、5个百分点。
震荡市阶段：风格特征不明显。我们将2009/08-10/11、12/12-14/06、16/01-18/01这三个时间段均划分为震荡市，在这三次震荡市中，国证价值指数的区间年化收益率分别跑赢国证成长指数-8、0、13个百分点，国证大盘指数跑赢小盘指数-38、-24、22个百分点，综合来看，各类风格在震荡市不明显。
相对估值角度，目前成长价值风格分化较为明显，大小盘风格相对估值尚可。目前风格的轮动进行到何种程度了？我们从风格指数市盈率（TTM，下同）对比的角度进行分析：成长价值风格方面，在经历了三年的成长风格占优后，目前（截至2021/12/07，下同）成长价值风格的估值矛盾已经较为明显，国证成长PE相对国证价值PE的比值已达3.7，接近2010年以来的历史极值；市值风格方面，在今年市值风格略回归均衡后申万大盘PE相对申万小盘PE的比值已从今年2月的高点0.8降至目前的0.66，相当于18年10月的水平。值得注意的是，虽然目前大小盘的相对估值看似仍处于历史高位，但近年来注册制的推进已经使得大盘股相对小盘股的估值溢价趋势性上升：过去注册制实施之前企业上市成本较大，因此一些经营不善的小市值上市公司仍具有可观的“壳价值”，而注册制改革使得“壳价值”被极大压缩，公司股价与基本面的联系进一步加强，因此小盘股整体的估值溢价下降是趋势性的。
2022年大盘和价值或略优。展望2022年，从整体市场环境来看，我们认为A股在经历19-21年三年上涨后或将迎来阶段性的修整，背后是通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动：通胀方面，回顾2000年以来的典型通胀周期，CPI上行周期大约持续2年，PPI上行持续2-2.5年，当前这轮通胀周期中，CPI低点是20年11月-0.5%，PPI低点是20年5月-3.7%，截至21年11月仅分别上行12个月、18个月，从时间维度看，通胀上行周期还未走完。明年随着美欧等发达经济体的复苏趋势进一步确认，国际定价的大宗商品仍存在进一步上涨的驱动力。同时商品的涨价将推升全球通胀预期，美联储加息预期升温，美债利率的中枢上移。美债利率上移叠加通胀的压力，我国国债利率或将难以下行，进而制约A股估值抬升；盈利方面，2002年以来五轮A股的ROE上升周期平均持续6-7个季度，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，预计将于22Q1见顶。明年二季度后A股ROE大概率开始步入下行周期，这是因为如前所述明年我国通胀压力或将进一步发酵，历史经验显示通胀后期A股ROE将逐步恶化，详见《通胀前期盈利上、股市涨-20210516》。
综合来看，明年在利率制约估值和盈利下行的双重压力下A股市场或将迎来休整，历史上在这类市场环境下大盘和价值往往是较好的选择。同时结合风格的相对估值，我们认为市值风格上明年有望延续16年以来的趋势，即大盘略优；成长价值风格方面，从时间上看本轮成长占优的周期持续三年，未来成长风格或还存在延续的可能，但考虑到目前成长相对价值的估值溢价已较为明显，明年风格有望略向价值回归，类似09-15年中期间成长整体占优，但风格在2011年时也曾向价值偏移。
2022年沪深300有望略优于中证500。除了大小盘和成长价值外，市场上也常见用沪深300和中证500的对比来刻画市场风格。回顾历史，沪深300和中证500的相对走势轮动与大小市值风格接近，05-08年沪深300整体优于中证500，09年-15年中期间中证500相对沪深300表现优异，而15年中往后的时间内沪深300整体跑赢中证500，今年两者的相对趋势又开始略向中证500回归。与市值和成长价值风格类似，沪深300和中证500之间的轮动背后核心驱动力同样是盈利相对趋势，今年沪深300相对中证500走弱便源自于沪深300的盈利相对优势在减小，沪深300-中证500的ROE（TTM）差值从20Q4的4%降至21Q3的2%，同期归母净利润累计同比差值也从10%降至21Q3的-18%。展望2022年，我们预计全年沪深300归母净利润同比为7%，中证500为2%，业绩相对占优的情况下明年沪深300有望略优于中证500。
风险提示：历史不能代表未来，长期趋势在短期或有波折。
附录-相关报告（点击文字可查看原文）：
1、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》
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