【海通策略】迎接第二波机会——22年四季度股市展望（荀玉根、吴信坤、杨锦、刘颖）
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迎接第二波机会
——22年四季度股市展望
回顾今年以来A股走势，前4个月市场在多重因素影响下急跌，4月底到7月初迎来底部之后的第一波上涨，7/5至今持续休整，市场调整持续近3个月，本文从分析市场现状出发，展望四季度市场走势和机会。
1. 市场现状分析：估值底、情绪底
从股市牛熊周期来看，A股21年开始的大调整时空已经比较显著。2005年以来A股经历了5轮牛熊周期，以沪深300指数为例，熊市下跌大概12个月左右，跌幅约30%-45%（详见表1）。最近的一次熊市下跌开始于21年2月18日，如果计算到 4月27日低点，下跌持续近15个月，如果算到9月底（9月底沪深300点位接近4月底），近20个月（21/02-22/09），最大跌幅达37%，对比历史这次调整时空已经显著。如以09/29创下新低的上证50指数为例，21/02以来下跌持续19.6个月、最大跌幅为37%，与历史下跌幅度（跌幅30%-50%）和时间（下跌12个月）相比已经很明显。我们进一步从市场估值水平和市场情绪角度看，当前市场底部特征已经较为明确。
市场估值与4月底接近，已经回到历史市场大底时的估值水平。经历7/5以来的调整，A股各大宽基指数的估值很多已经回到4月底的水平了。目前（截止2022/09/30，下同）全部A股PE（TTM，下同）为16.2倍（4月26日为15.2倍），创业板指为43.6倍（40.1倍）。而沪深300、上证50的PE已经低于4月底的水平。从风险溢价看，当前全部A股风险溢价率为3.4%，接近4月26日的3.8%，上证50和沪深300的风险溢价率已经高于4月底的水平，即相比4月，目前上证50和沪深300对比债券的相对吸引力更大，详见表2。
我们进一步对比过去5轮牛熊周期的大底，04/27和09/30时A股估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域。具体来看，历史上前5次市场大底对全部A股PE均值为14.6倍、当前为16.2倍（4月底为15.2倍，下同），PB均值为1.66倍、当前为1.58倍（1.49倍），A股风险溢价率均值为3.84%、当前为3.41%（3.75%）；股债收益比均值为0.94，当前为0.76（0.85）；破净率均值为11.3%、当前为9.3%（10.8%）。
市场情绪方面，投资者仓位、交易热度均降至历史低位。险资方面，参考银监会披露的保险业经营情况数据，险资运用余额中投向股票和基金的比例从6月的13%降至7月的12.4%，处于历史中低水平，接近4月市场底时的11.9%。私募方面，根据华润信托公布的数据，私募基金仓位从6月的67.5%下降至8月的59.4%，同样接近4月时的56.5%，已经处于历史相对低位。公募基金一直维持高仓位，但基金发行再次降温，8、9月偏股型基金发行规模分别为428亿元、420亿元，较7月时的795亿元明显下降。杠杆资金方面，截至22/9/29 A股融资交易额占成交额比重降至5.5%（处于13年以来2%分位，下同），明显低于7月高点的8.1%（处31%分位），已经低于04/29时的5.8%（处3%分位）。
从交易指标看，自7月初调整以来，交易热度不断下滑，成交量持续萎缩，市场情绪较4月更低迷。从周换手率看，当前（截至22/9/30）周换手率（年化）为195%，而4月低点时周换手率为303%。从成交量和成交额来看，自7/5调整以来A股成交量不断下滑，截至22/9/30全A成交量较前期高点萎缩56%（5日平滑口径下萎缩43%），全A成交额较前期高点萎缩58%（5日平滑口径下萎缩48%），回顾历史五次第一波上涨后的回调，获利回吐期间成交量平均萎缩幅度为62%（5日平滑为52%）、成交额平均萎缩幅度为41%（5日平滑为42%），可见7/5以来市场调整已经较为显著。
2. 市场趋势展望：有望迎来第二波机会
大趋势上，427反转底仍然扎实。我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》等多篇报告中一直强调，从投资时钟和牛熊周期角度分析，04/27的市场低点是3-4年一次的大底。从前文来看，综合估值、风险溢价、股债收益比等指标，与过去5轮牛熊周期的大底比，04/27时A股估值底已经出现。跟踪市场反转需要找基本面的领先指标验证，我们根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着社融存量同比/贷款余额同比/M2同比（反映货币政策）、基建投资累计同比（反映财政政策）、PMI/PMI新订单（反映制造业）、商品房销售面积累计同比（早周期行业）、汽车销量累计同比（早周期行业）这五大类领先指标中三项及以上企稳，详见下表。4月底时5个基本面领先指标中3个（货币政策、财政政策和制造业景气度）已经回升，即确认市场反转。而近几个月来，汽车销量累计同比已经回升，从4月的-12.1%回升至8月的1.7%，8月当月同比更是达到32.0%，可见5个基本面领先指标中4个已经回升。最后一个指标地产销售面积累计同比正逐步企稳，当月同比已经从4月的低点-39.0%回升至8月的-22.6%，截至10/02，30大中城市商品房成交面积当周同比也回升至21%。因此，目前来看A股在04/27形成的底部区域仍较扎实。
小趋势上，有望迎来年内第二波机会。多重因素扰动下，今年是A股较为困难的一年，年初至今万得全A指数累计跌幅达21%、沪深300达23%，股市和市场情绪已经接近历史底部附近的水平。从年度看，即使在08、11、18年这三次市场最弱的单边熊市中，年初和年末依然存在两次投资机会，如果以万得全A指数为例，两次上涨行情的涨幅基本都超过10%，详见表5。而今年至今仅有4月底至7月初这一轮行情，从历史规律看我们认为年内可能还会有一次投资机会，未来行情上涨的催化剂可能是稳增长、保交楼政策的落地见效。国庆假期前多项政策正密集推出，支持房地产市场健康发展，稳定宏观经济大盘。稳增长方面，当前政策的落地见效已是重点，9月28日李克强总理在稳经济大盘四季度工作推进会议上强调要扩大有效投资和促进消费，推动政策举措全面落地见效，确保经济运行在合理区间。此外，7/5以来市场调整的原因之一就是“停贷”事件的冲击，引发投资者对基本面的担忧。为稳定市场预期和购房者情绪，保交楼、稳刚需的地产政策落地见效仍是重点。9月29日央行和银保监会阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限；同日财政部、税务总局发布政策，支持居民换购住房，对其缴纳的个人所得税予以退税优惠；9月30日央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。
随着稳增长、保交楼政策逐渐落地，将推动宏观经济持续修复，万得一致预期三季度实际GDP同比为3.6%，4季度将继续上行至4.5%，较二季度的0.4%将明显修复。从月度数据来看，9月PMI上升至50.1%，已回到荣枯线上，生产、消费、投资数据也在回暖当中。生产和消费方面，工业增加值当月同比从4月低点的-2.9%回升至8月的4.2%，社消额当月同比从4月低点的-11.1%回升至8月的5.4%。投资方面，8月基建投资当月同比增速为15.4%、较7月提高3.9个百分点，制造业投资当月同比增速为10.6%、较7月提高3.0个百分点，基建和制造业投资齐发力，推动投资回到22年4月疫情前增长轨道，8月固定资产投资当月同比增速回升6.5%，为4月以来的最高值；地产投资仍是拖累，不过高频数据显示地产销售已经有所回暖，10/02当周30大中城市商品房成交面积同比回升至21%。宏观经济的改善也将推动企业盈利的回升，预计三、四季度全部A股归母净利润累计同比增速将持续回升、全年为5%，股市将有望迎来年内的第二波机会。
外围因素只是A股的短期扰动，股市的中长期走势最终取决于自身基本面。9月A股下跌较为明显是受到海外加息和俄乌冲突反复的影响，部分投资者担心在当前外部环境依然错综复杂的背景下，未来A股的走势还将受到拖累。我们在《主要经济体宏观周期和股市的分化-20220929》中回顾了全球股市今年表现，尽管大部分市场在俄乌冲突、美联储加息等事件影响下明显调整，但仍有部分地区的股市实现了正收益，例如阿根廷、智利、巴西、委内瑞拉等南美地区。南美国家的股市之所以能走出“独立行情”，主要原因是从宏观经济周期来看，这些国家整体处在经济和通胀均向上的过热阶段，经济基本面较优。而我们在《以史为鉴，以经济周期展望美股可能见底时间-20220823》中分析过，以NBER判断经济衰退的指标来刻画，从技术上看美国经济在今年7月时已经进入了衰退，按历史平均规律来看美国经济衰退或将持续到明年4月，未来美股可能还是偏弱势。
对于我国股市而言，外围因素对A股的扰动偏短期，股市的中长期走势最终还是取决于自身基本面。从经济周期的角度来看，今年以来随着稳增长政策不断加码，我国的投资时钟正从衰退后期走向复苏早期，参考我们改进版的投资时钟框架，该阶段往往对应股市见底回升。国庆假期美欧股市略有回暖或有助于A股市场情绪好转。国庆假期里美欧和中国香港股市整体上涨，标普500指数涨1.5%、德国DAX指数涨1.3%、法国CAC40指数涨1.8%，恒生指数涨3%，富时中国A50期指涨2.2%。
3. 行业结构特点：景气度出现分化
对于市场大势，我们认为A股有望迎来年内的第二波机会。行业角度，我们判断四季度成长>银行地产>=消费>资源；如果展望到明年，消费基本面修复，性价比或将更高，具体如下：
美欧经济渐弱，资源品景气趋弱，超额收益较高的资源品行业性价比或降低。今年以来资源品行业涨幅居前，超额收益明显，申万煤炭行业涨幅达33%、相对沪深300超额收益为56个百分点，石油石化行业涨跌幅为-9%，相对沪深300超额收益为14个百分点。这背后的原因是供给冲击下，国际定价的原油、煤炭等大宗商品价格上行，A股资源品相关行业盈利保持较快增长，石油石化22Q1/22Q2归母净利累计同比为46%/45%，煤炭为83%/97%，而全部A股仅为3.5%/3.3%。美欧等发达体的经济运行状态与油、煤炭等大宗商品价格走势更加相关，当前欧美经济下行趋势明显，7月欧元区制造业PMI已跌破荣枯线、9月仅48.5%；美国制造业PMI在2月见顶58.6%后持续下行，9月降至50.9%。考虑美欧通胀仍在高位、美联储和欧洲央行大幅紧缩尚未转向，欧美经济或逐渐陷入衰退，将对大宗商品需求形成负向冲击，国际定价的大宗商品景气度可能逐渐趋弱。从价格来看，ICE布油自22年3月高点以来跌幅已有33%，ICE鹿特丹煤炭跌幅已有41%。鉴于资源品景气度正下行，行业盈利或将承压，今年以来超额收益较高的资源品行业性价比或有所降低。
低估低配的消费也可能修复，但疫情扰动下消费基本面修复较慢，弹性或不大。当前消费估值和机构配置力度已明显下降。估值方面，食品加工、家用电器、家居用品等消费行业的PE/PB估值已经回到过去10年低位，其中医药生物估值处在历史底部。从机构配置来看，22Q2基金重仓股中大消费板块持有市值占比为32.9%，相对沪深300的超配比例仅为4.9个百分点，持仓占比和超配力度都已处在过去10年的相对低位；细分行业方面，公募基金和外资对食品加工、农林牧渔、家电等行业的配置力度都已明显下降，配置医药比例已处于历史底部，详见图18。从估值和配置来看消费行业性价比尚可，但目前国内疫情对消费基本面仍有扰动。从企业盈利来看，二季度消费板块盈利增速有改善，但幅度不大，22Q2/22Q1归母净利润累计同比为-5.7%/-7.7%。疫情扰动下，消费数据和企业盈利的明显改善可能还需一段时间，目前消费股修复的弹性可能不大。
保交楼缓解负面担忧，低估值、低配置的银行地产有修复机会。回顾历史，12年、14年临近年底的时候，都出现价值风格大涨的现象，尤其是银行、地产等板块涨幅居前，背后原因是银行、地产低估低配，且有政策利好或基本面回升作催化剂。地产自20年7月、银行自21年2月以来整体上处在持续调整中，当前银行地产板块估值已经处在历史底部，截至2022/09/30，银行PB（LF）仅为0.5倍（处13年初以来从低到高0.2%分位）、房地产仅为0.88倍（处1.6%分位）。其次，从基金仓位看银行地产配置力度不高，22Q2基金重仓股中银行行业持股市值占比仅为2.8%，相对沪深300指数大幅低配8.3个百分点；房地产占比仅为2.2%，相对沪深300指数处于标配状态。银行地产表现不佳，主要因为7月初以来“停贷”事件引发投资者对于地产产业链风险蔓延的担忧。但我们在上文提出，央行、银保监会都明确了对保交楼和刚性地产需求的支持，自上而下通过政策性银行专项贷款来支持保交楼的政策措施也在陆续推出，根据中青在线、第一财经援引中指研究院数据，已有近30省市出台保交楼举措。随着保交楼相关措施落地见效，有望缓解市场对于地产链的负面担忧，银行地产可能迎来估值修复的机会。
相较而言，高景气的成长弹性更大，如新能源链、数字经济。对比资源、消费和金融地产，新能源、数字经济这些成长性行业景气度更高。
新能源方面，新能源车销售和光伏装机都维持较快增速。①新能源汽车：9月初新能源车销售受到部分地区疫情的负面影响，但随着各地促进汽车消费政策的加速出台、疫情受控区域恢复正常生产生活秩序，9月下旬新能源车销售开始陆续恢复。根据乘联会的预测，9月新能源车零售销量达58.0万辆，同比增长73.9%，渗透率将上升至29.7%。其中，自主品牌正加速崛起，冲击中高端新能源车市场。9月比亚迪新能源车销量达20万辆，同比增长183%，22年以来销量累计同比增长250%。②光伏：今年以来海内外光伏装机持续放量，根据国家能源局，1-8月我国光伏新增装机量同比去年增长102%，光伏电池出口同比去年增长91%。往未来看，能源危机背景下海外光伏装机需求旺盛，政策支持下国内分布式光伏与集中式光伏加速扩容。9月26日能源局提出实施可再生能源替代行动，稳步推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地。9月28日发改委等部门印发通知，提出推广“光伏+”模式，在厂区屋顶布置太阳能发电设施。国家能源局预计全年光伏发电新增并网108GW，同比增长95.9%。此外，经历前期的调整，当前新能源产业链估值已经不贵，新能源车PE（TTM，整体法，下同）为24倍，低于4月底时的27倍，也低于19年至今均值的35倍；光伏风电板块PE为30倍，略高于4月底时的26倍，但低于19年至今均值的35倍。
数字经济方面，我国发展数字经济已上升至国家战略，当前发展数字经济的重点在于加快数字基础设施建设，数据中心、云计算、5G等领域是政策发力的主要方向。9月28日国家新型数据中心案例推荐工作再度开启，将加快新型数据中心建设与应用，更好支撑经济社会各领域数字化转型，我们测算今年我国数据中心领域投资将达5278亿元；根据中国信息通信研究院的预测，22-25年期间云计算市场规模年复合增速将达36.8%。此外，汽车智能化正助力数字经济高质量发展，软硬件相关领域将持续受益。汽车智能化可分为智能座舱和自动驾驶两大领域：智能座舱方面，在AI、生物识别等技术支持下，智能座舱可以进行人与汽车的智能交互，逐步实现人机共驾。根据中商情报网的预测，22年智能座舱市场规模将达740亿元，较21年增长14.4%。自动驾驶方面，中国互联网企业自动驾驶技术领先，并带动产业链上下游协同发展。未来中国自动驾驶的渗透率有望快速提升，中商情报网预计2022年中国无人驾驶产业规模将达到2894亿元。从估值看，数字经济相关行业估值处在历史底部：当前电子PE为24.6倍，处13年以来3.9%分位；计算机PE为39.9倍，处13年以来5.4%分位；通信PE为25.3倍，处13年以来0%分位。
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