传奇价值投资人Chuck Akre及其三脚凳理论

注：Chuck Akre创立的Akre Capital成立于1989年，他曾经管理的旗舰基金AKREX目前管理规模接近150亿美元。2020年Chuck离任该基金的基金经理。Chuck Akre是最伟大的价值投资者之一。他给我们留下的遗产不仅是从2010-2020，年化19%的回报；1990-2020中30年间，年化15.42%的回报；30年中的28年获得正回报。这还是在他没有追逐FAANG以及特斯拉等科技巨头的基础获得的回报。我认为他留下更多的是，对于长期复利机器的认知，以及获取复利的所谓“三脚凳理论”（商业模式，管理层，再投资机会）的投资理念。每个投资人的成功都是在坚守自己的认知基础上获得的。本文综合了他过去的一系列采访和文章整理其思想，供各位参考。

关于ChuckAkre：全名Charles T. "Chuck" Akre, Jr.。他在华盛顿特区长大，考入美国大学，最初是一名医学预科生，后来转为英国文学学士。在决定不上医学院后，阿克雷于1968年开始从事证券业务。

Akre的理念深受受到托马斯·威廉姆斯·菲尔普斯（Thomas Williams Phelps）的著作《股市100比1》（100比1）和Warren Buffett的影响。Akre1977年就买了Berkshire Hathaway的股票，那时候股价仅仅120美元。他在办公室墙上挂着一封装有镜框的信，是Warren Buffett寄给他的。

Akre曾担任Johnston，Lemon&Co.（纽约证券交易所成员公司）的董事、资产管理部门首席执行官和研究总监。Akre于1989年成立了自己的公司Akre Capital Management，开始作为Friedman，Billings，Ramsey（FBR）的一部分运营至1999年。2000年，Akre Capital完全独立，并于2002年初在弗吉尼亚州米德尔堡成立了办公室。

Akre搬到米德尔堡是因为生活质量，而且Akre是一个喜欢在不喧嚣扰动的地方，这与很多业内人士喜欢热闹不同。他们能够静坐下来，不受外界事件的干扰。如果办公室在曼哈顿，他会有上千个朋友，在这种环境中，他会分心。这会分散注意力，从而影响自己做得好的事情。

Akre管理的AKREX基金持仓相当集中，通常只有20-30个股票，前十名占总资产的75%。（前五大持仓：万事达、穆迪、American Tower、Visa、O Reilly，持有期均超过8年）

Akre认为应当现在每天谈论思想，花很多时间阅读。这是一些投资想法涌现出来的方式。大多数情况下，Akre的这种方式是更多的是一种非定量方法。Akre认为想象力与知识同等重要，甚至想象力比知识更重要。在他的职业生涯中遇到了成千上万非常聪明的人，他们不一定是好的投资者。纯粹的知识本身并不是成为一个好投资者的充分条件。想象力和好奇心是非常重要的。多年来，Akre去发现一些机会，开始纯粹是出于好奇，并继续参与搜索过程，以找到哪些最好的业务模式。

三脚凳理论的由来：

三脚凳是指他放在办公室里的一个三条腿的挤奶凳。这是马里兰州弗雷德里克县的一个挤牛奶的凳子。它属于Akre父亲律师事务所的高级合伙人，用来挤牛奶。三脚凳后面的一条腿比另外两条腿的角度更大。坐下来挤牛奶的农民，一次挤一头奶牛，会拿着那个长把手，在他坐下来挤牛奶的时候，把凳子放在他身后，这样他可以离地比较近，方便工作。如果仔细观察，实际上三条腿的板凳比四条腿的要坚固。它可以很容易地适应不平的地面，这是四腿板凳做不到的。Akre喜欢这个概念，于是开始把它比喻为投资理念的视觉构造。

映射到他的投资理论中，代表Akre投资的三条腿分别是：

• 具有良好业绩记录的优秀管理者（管理团队）

• 显著而持久的竞争优势（商业模式）

• 长期增长/再投资机会（再投资机会）

以及，加上相对于公司产生的现金流而言，具有吸引力的购买价格。以上构成了良好的投资是的四个要素。

用以上方法形成的复利机器，能够长期以高利率复利给股东带来回报，而资本永久损失（非临时报价损失）的风险很小。Akre认为，长期持有符合三脚凳理论的企业，可以享受10bagger甚至100bagger的回报。

三脚凳理论形成的复利机器以及一些案例

第一条腿：商业模式

以前，Akre也称之为护城河，包括：专利，监管项目，自营类业务，规模，低成本生产，缺乏竞争。对Akre来说，重要的是要努力了解是什么样的模式，导致公司拥有好的回报，其前景如何？在办公室里，他们经常讨论的是：“赛道有多宽，有多长？”Akre团队的任务是发现企业盈利能力的真正来源，让投入其中获得这样的回报。

案例分析：Bandag

一个例子是，Akre曾经带一个实习生研究Bandag的公司。它的资本回报率很高，而且在很长一段时间内表现良好。它是做轮胎生意的。但是如果看回报和公司资本，这显然不是轮胎企业。对比所有其他轮胎业务的回报，Bandag是同类企业的三到四倍。Akre的结论是，该公司与其独立拥有的经销商网络和服务中心的联系是其公司商业价值的核心。而那些独立拥有的经销商对 Bandad 公司无比忠诚，特别是因为 Bandad 在 1973-74 年石油禁运期间和之后对他们的处理方式非常出色。事实证明，这些独立的商人通常从早上 6点工作到晚上 8 点，不像他们的Goodyear 商店的经理从早上 8 点工作到下午 6 点。这些经销商都非常感激公司在石油禁运期间建立了所谓的能源基金（ power fund）。基金的资金来源是以收集公司在油价开始下跌时获得的所有超额利润，他们与所有这些经销商达成协议，他们将按销售额的比例向他们返还资金。他们从 Bandad 那里买了轮胎胎面，这是一种由石油衍生出来的产品，并在回收过程中使用。所以，公司不允许这些独立经销商人利用能源基金去买一辆新的凯迪拉克，但他们可以买一家新的商店，建一家新的商店，或者买新的设备。这些都可以通过 Bandad 建立的这个电力基金。所以这个能源基金后来失去了它的资金来源时，公司也陷入了困境，几年后，它在 2007 年被普利司通公司收购了。Akre买入这个股票多年，投资回报非常可观。但当Akre对商业模式失去信心时，就把它卖掉了。

案例分析：卡脖子商业模式（瓶颈业务）

瓶颈的业务是这样一种业务：

a）位于不同行业和地区，可以提供的大量、全球、长期的增长机会；

b）由于可持续的竞争优势，这些机会被不成比例地成为企业的市场优势（因此出现了（瓶颈）瓶颈视觉）；

c）享有卓越的经济效益，通常其效益优于企业所服务的行业和客户。

例如，一家电力公司由于其有限的地理范围和通常不例外的、受监管的经济，尽管其服务领域往往具有地方垄断地位，但它通常不符合瓶颈业务的条件。

然而，在Akre的投资组合中，瓶颈业务的合格案例比比皆是，American Tower和万事达卡合计占Akre可投资资产的很大一部分。这些公司如何适应这种瓶颈业务的概念？

这两家企业可以拥有由多个行业和地区提供的大型、全球性、长期增长机会。

• American Tower在17个国家的蜂窝塔资产是移动通信和数据长期增长的瓶颈。该业务横跨各国、无线运营商、手机制造商和互联设备。

• 对于万事达，他所拥有支付业务，市场占有率不断提高，并从全球电子支付份额的不断增长中获利，这项业务跨越国家、零售商、在线、离线和移动商务。

由于可持续的竞争优势，机会不成比例地汇集在这两家公司上。

• American Tower的业务得益于射频物理地址的需要（包括频谱再利用和信号传播物理）以及宏塔（Macro Tower）上载波同址的部署，以及良好的服务效率。

• 万事达卡领先的全球支付网络是强大的网络效应的结果，它解决了商户接受支付和消费者使用支付的双重困境，以及全球需要支付系统标准和创新的需要。

卓越的经济性，通常企业优于企业所服务的行业和客户。

•American Tower的自由现金流利润率（通过运营调整后的资金衡量）超过40%，收入以高价、多年租赁的形式存在，并且每年递增。并且，公司每年另外收取不到10%年度收入的维护费用。

•万事达卡的自由现金流利润率超过40%，无杠杆自由现金流资产回报率超过30%，超过一半的收入与交易量挂钩，因此具有自然的通胀保护功能。

第二条腿：管理层

（作者注：在看到的资料中，Akre对管理层的评价显然没有非常全面，但是可以看到他们非常关注管理层与股东的利益一致，以及管理资金的能力）

很多管理层的确都在关注股价，但是好的管理层是不会关注股价波动的。你或者会在公司的大厅里找到显示公司股价的大屏幕，有时你会在CEO的桌子上看到。而我们对这类管理层不感兴趣。我们有过这样的例子，公司的负责人打电话给我们说：“你为什么要卖掉我们的股票？”如果他们问了这样冒犯性的问题，我们会说，“实际上我们的卖出是一个正确的决定，因为我们不想与那些过度关心股票市场的人成为合作伙伴。”。根据我们的判断，他们关注的股票市场是错误的。

有一个有趣的练习。我们特别想问首席执行官的一个问题是，你如何衡量自己在经营企业方面取得了成功？他们中的一些人肯定会说，“嗯，股票价格上涨”、“我们实现了盈利目标。”或者“我们完成了董事会要求我们做的所有事情”，等等。

在一些罕见的情况下，有些首席执行官阐明自己对每股经济价值复合增长的理解和想法。你可以退后一步说：“为什么会这么理解？”答案是，他们没有受过这样的训练。他们受过经营企业的训练，但是没有被训练去思考内在价值或每股经济价值的复合。但这个概念是最重要。

另外，Akre经常问自己，管理层是否将公众股东视为伙伴关系，尽管他们并不认识这些股东。Akre的人生经历是，一旦有人把手放进你的口袋，他以后还会继续这样做。Akre首先考察的是这家公司，因为Akre已经确定职业经理们是经营业务的杀手。

案例分析

大约 30 年前，Akre对一家公司有非常，非常，非常小的兴趣，叫夏洛特高速公路（ Charlotte Motor Speedway）的公司，这些年已经改名为快车道赛车公司（ Speedway Motorsports）。而当时的主要股东，可能现在仍然是，是一个在美国证监会有过负面历史的人。中介公司禁止他在几年内与公司有任何联系。这个大股东后来回到了市场，到了 80 年代中期，他已经积累了夏洛特高速公路 70%的股份，他继续买入还没拥有的所有少数股权。当我参与到公司管理后，在北卡罗来纳州的夏洛特，在发现之后，我们成功地达成了一个协议，这个协议的交易价格是私有化价格的3倍。这个问题限制了首席执行官，这很可能导致他需要解决很多的不当行为，包括不恰当的估值， 缺乏公司资产， 缺乏独立的外部意见，等等。很自然地，他要求解除协议。从那以后，Akre再也没有在任何一家上市公司或私人公司担任过首席执行官的职位，因为他确实把手伸进了Akre的口袋。

在夏洛特赛车场的经历之后，Akre投资了一家新的公司：国际高速公路（ internationalspeedway）。它上是全美赛车协会（ NASCAR racing）三家上市公司中最好的一家。Akre在国际高速公路上的经验是我们方法的一个很好的例子。当Akre在 1987年首次投资 ISCA时，指标如下：净资产收益率在 20%左右，净利润率在 50%以上，每股账面价值的复合年增长率为 28%，没有使用金融杠杆，估值适中，有诱人的价格增长潜力，还有巨大的、超过 50%的内部持股。Akre在国际快速路持有股份已有很多年了，而且有很好的经验，根据购买股份的时间，回报大概是成本的 10 到 20倍。后来，当Akre开始担心管理层对业务各个方面的态度时，就出售了所有股份。首席执行官去世了，其家庭成员在主持公司管理。此外，随着时代的变迁，Akre还担心他们业务的赛道。因此，Akre卖出的决策是与第二条腿有关的判断，即管理模式，以及我们对商业模式本身的看法。

第三条腿：再投资

经营一家成功企业经常面临这样一个决定：如何处理现金收入？在最基本的层面上，有两种可能性。首先，他们可以保留现金并进行投资，以增加企业价值。这就是再投资。或者，企业可以将部分或全部现金作为股息支付给股东。盈利能力本质上是复利的定义。从长远来看，Akre强烈认为，一个企业的价值复合增长率将接近其再投资的回报率。

有了一位杰出的再投资家掌舵，即使是一家普通企业也能成为一台非凡的复利机器。伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）就是一个很好的例子，它从一家苦苦挣扎的纺织厂开始，变成现在的复利机器。

然而，大家经常看到投资者和专家们把股息放在优先位置。现实情况是，股息是获得平均回报的途径。而Akre的目标显然是寻求高于平均水平的回报。卓越的再投资是获得这种回报的途径。

这仅仅是因为市场认可了投资资本回报率高的企业，并为其付出了高昂的代价。一个股东为一个出色的企业所付出的代价通常是该企业实际投入资本的数倍。而且，对于以股息为中心的投资者来说，不幸的是，正是市场价格与投资资本的比率决定了作为股息支付的任何收益对股东的回报。

举例说明：如果一个企业有21%的潜在资本回报率，但投资者支付了3倍的市场价格购买股票，那么所有收益的100%股息只会给投资者带来7%的税前回报（算术：21%/3=7%）。这在很大程度上是一个平均回报，尽管基础业务的资本回报率很高。虽然潜在的商业模式可能是杰出的，虽然业务可能由杰出的人经营，但缺乏再投资机会和决定支付100%的收益将导致股东回报只是平均水平。

另一方面，如果所有收益都能以同样的21%的比率保留和再投资，股东将不会获得股息，但企业的资本和收益将以每年21%的速度增长。从长期来看，如果股票以合理的倍数购买，其市场价格的增长或多或少会与资本和收益的增长率同步。在本例中，只要优秀再投资机会的跑道持续存在，股东将以接近基本21%的增长率建立资本收益。最重要的是，股东将享受所得税递延。如果你知道任何企业可以保留100%的收益，并以21%的利率进行再投资，请告诉我们！

在Akre的投资组合中，不同企业有不同的再投资策略。一些人擅长收购，另一些人则主要依靠有机增长产生的再投资机会，如购买固定资产和增加存货，这可能是扩大销售和收益所必需的。有些公司的再投资战略使他们能够在各种资产类别和行业中投机取巧，这些管理团队不断评估最佳机会在哪里，以便对资本进行再投资并增加每股账面价值。

卖出的艺术

Akre的投资理念是将投资集中在少数正在成长和具有竞争优势的业务上。Akre尽最大努力长期坚持下去，以便资本可以随着业务的发展而复合增长。这坚持Akre意味着抵制卖出，以及其他很多的诱惑。Akre在决策时会忽视政治和宏观经济对市场的影响。可能令许多人惊讶的是，无论是估值还是价格目标都不能影响他们的卖出决定。

很明显，有时他们认为卖出是合适的。在这些情况下，通常是因为业务本身发生了的不利变化。坚持持有的决心是投资理念中非常重要的一个方面，但并不总是被很好地理解。它的核心是复利的力量。我们相信这两种想法（不卖出和复利增长）是密不可分的。卖出的决策错了，获得复利增长就不可能了。

在Akre认为卖出是适当和必要的情况包括但不限于：

（1）企业不再以高于平均水平的速度增长；

（2）其竞争优势受损；

（3）管理层发生不利变化。

增长放缓：Akre的基本理念是，作为投资者的回报是接近投资的企业每股经济价值的增长（无论是以账面价值还是自由现金流来定义，并且始终以每股为基础）。为了在长期内产生高于平均水平的回报，他们相信必须投资于以高于平均水平的速度持续增长的企业；当增长放缓时，也会预计回报也会随之下降。

失去竞争优势：企业处于不断变化的状态。技术、分销或监管的变化可能会削弱企业的竞争优势。即使是最成功的公司也必须周期性地重塑自己，以保持自己可以随着世界的发展而适应和变化。护城河必须时不时地疏浚和提高。不这样做可能会导致竞争优势逐渐削弱或完全消失。

管理层：Akre非常重视公司需要拥有优秀技能和正直的管理者。长期投资的结果是，倾向于拥有多代管理层的企业。接班人并不总是能胜任这项任务。随着时间的推移，Akre Capital学会了不立即做出判断，以便给新的管理层足够的时间安顿下来。然而，在某个时候，他们不得不与管理层沟通，如果一个新的管理团队如果达不到期望，可能会导致卖出股份。

卖出后，会腾出资金投资于自己认为更好的业务。不过，Akre提示必须要当心。卖出一些熟悉的资产，买入一些看起来更好的新东西是一个危险的游戏。

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