投行经验谈！教育企业的业态、上市和投资观点

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介绍一下作者背景：毕业于北京大学；曾在某大型教育集团担任管理培训生，负责市场营销和教研工作；也从事过企业管理咨询和政府对接关系运营；之后跨界内部创业了一家游戏文化公司，开始涉足教育产业投资。现在在某券商直投负责教育行业的投资业务。

此前已经有很多行业里面的前辈和大佬都分析过类似的主题，比如投资逻辑、细分赛道、标的选取、项目投资、退出渠道等等。我结合过往经历和经验，来谈谈个人对目前教育市场投资的一些浅薄的看法。

对“教育公司”的看法

简单来说教育公司就是教育行业里的服务公司。那什么是教育，我个人看，教育本身是一个无形知识传递的过程。在这个过程之中，能量会有一定的损耗。学生在学习的过程中，会结合自身学习能力的情况，吸收转化一定比例的知识信息，用来提升自己的某种能力或者素质。

以前大学本科阶段因为要考托福去新东方报了个班，那是我第一次也是最后一次参加社会辅导机构。上完一个暑假，觉得这不像一家学校，反而像一个励志课堂。很有趣的是，我当年的四位任课老师有三位选择了创业，分别是智课、朗播网和小马过河的创始人。当然这里还是想强调的是我对好教育的理解：如何让学生主观去花更多的时间去学习、改良科学的学习方法，最终提高原有的学习效率。这样的教育我个人认为，就是好教育。

公司是什么？我简单归纳了一下是为了满足社会某种供需平衡，以盈利性为目的的商业型组织。其实教育行业是有点类似于餐饮行业的，当然在线教育确实打破了很多地域性限制，可以通过互联网的手段从屏幕的另一侧给你端出一份你想吃的精神食粮，我之后会和大家谈在线教育。今天我将就一些大家关注比较多的问题，说一些想法和理解。

细分赛道问题：

现在很多项目方老板都跟投资机构在讲赛道问题，当然严格意义上来讲，这个术语我第一次听说是红杉资本的沈南鹏先生提出的。我个人并不偏好于用什么类型的用词去来概括投资标的的细分所属。从大的行业上来讲，我更关注项目标的的本质。在教育行业投资方面，我习惯根据项目标的核心竞争力来去做归类：分别是教育内容，教育渠道和创新模式公司，这里我把教育信息化放在“教育渠道”这个大的范畴里。

教育渠道

其实最好理解的就是教育渠道。教育渠道分为2B和2C两种，当然那种2B2C或者2C2B的复杂渠道，在这里就不过多赘述了。2B市场我发现，市场主流还是集中在政府、学校、培训机构等。除了培训机构外，另外两个渠道都有比较大的公司跑出来。比如说2G的科大讯飞，比如说北京的华晟经世、广州的创显科教和深圳的讯方科技等等。而2C的渠道公司一般都不愿意承认自己是以2C营销见长，但是这类公司的核心竞争力确实不在于内容，而是在于SEM、SEO、新媒体矩阵、甚至地铁广告等等。当然很多综合性的大公司也会颇为看重营销渠道，比如说像新东方在海淀黄庄地铁站长年包一整墙面的硬广，宣传新东方的理念和文化；而对面与之形成强烈对比的是一系列小公司，墙上还是能提分、上名校等等通俗易懂的广告语，他们大部分都是留学服务公司。很有意思的是，这面墙上的小公司一直是换了又换，新东方广告最近有越来越魔幻和意识流的趋势。

教育内容

教育内容的公司也很好理解，我个人认为好内容分两块：一块是我有好老师，第二块是我有大数据，甚至是AI人工智能。去年有个项目方老板颇为骄傲的和我介绍他们公司，印象非常深刻。他的一个人工智能、深度学习的在线教育项目，一共请了三十多个PHD来去研究。个人是非常钦佩的，项目老板颇有风范气魄，当然我也真诚的希望他能做成他想要的商业生态和闭环。回到好老师这块话题，这个问题就要聚焦到一个核心标准上来。

究竟什么样的老师才是好老师？上个月我有一个朋友跟我讨论过这个话题，他认为好老师是学生认为你是好老师就是好老师，由课堂效果来决定。我对此持保留意见、甚至相反，我认为大多数学生对自己的任课老师是否是好老师或者是名师，并不具备有直接的分辨能力。从教育投资的角度上来讲，我更倾向于投资去名师化的项目标的，而非是行业里的一群名师自己攒了一个公司，然后以资本交易作为公司发展最终路径。这样的项目大概率是做不好一家公司的，至少我个人认为是很难做好一家教育公司的。

至于大数据，目前市场上很多项目方都在讲未来都要根据自己手上的学生数据、行为数据、家长数据等等来梳理出一个新的教学体系，最终建立一个行业新的标准。想法是很好的，但以我个人经验和观察的结果，该类项目落地起来暂时还是比较困难的。所以我还是着重讲一下好老师的问题。

根据过往成功公司的历史发展轨迹来看，教育企业从初创期到蓬勃发展期，确实会经历一个名师讲课建立口碑，内容标准化复制扩张，再集中生产名师降低成本的阶段。之前我看新东方发生的一个速成名师的事件，在业内还引起了一阵波澜，俞敏洪老师为此还出来道歉并辞退了相关员工。但是从投资人的角度来看，我们选取的最佳标的就是像新东方这样的企业。快速生产名师并不邪恶，教育培训的目的只是专注于提高学生学习效率和效果就可以了，抑或说所有优秀的线下教育培训企业都会有这样的行业共性情况。不过传统线下的教育培训企业，确实是非常受制于教师人效瓶颈的。

从过去的大班课上课，到流行过一对一的理念，再到现在的小班化教学，根本核心问题还是根据授课老师的人效问题公司和市场不断去调整了教育模式。一个老师怎么备课是他线下的功夫，但是一个老师的精力分配或者说是对学生的关注度、互动程度，是存在限制的。目前教育市场上，尤其是北、上、广、深、杭等一线城市的学生和学生家长更关注教学效果集中度聚焦问题。通俗的来讲，老师你能不能一对一辅导我们家孩子，但是我又不想花一对一的客单价。

从企业逐利的角度上去看，为了满足家长越来越多样化的续求，不断快速生产廉价的年轻老师来去解决这个问题，直接降低公司授课成本无可厚非。从投资的角度来看，我认为也是没有问题的，当然前提是你能保证新老师能演绎出与经验丰富的名师差不太多的教学效果。

模式创新

最后一个教育模式创新的公司，我觉得还是会大概率出现在在线教育公司。分析逻辑比较简单，这个愿意和大家一起思考和讨论。教育行业和科技、媒体等行业很不一样，在模式上面是比较难以突破创新的，因为教育行业属于一个非常传统的行业。我们从整个服务流程上来看，教研和师资管理，到招收学员，再到课堂学习，最后到效果检验。大部分教育企业都会遵循这样的服务模式，尤其是以考试培训类为主的公司。

那教育行业要做到模式创新，从结果导向上来看，一个创新性教育公司能够在细分市场里脱颖而出，打破行业巨头的一些桎梏限制，基本上是靠两个法宝：降低获客成本和提高教师人效。通过互联网技术的方式，这里在线教育确实是存在很大空间和可能性的，不过也要相对理性的去看待教学场景氛围和用户习惯转变的问题。

教育资产证券化的问题：

很多人都在这个月分析了民促法的事情，我也对其保持了高度关注。我个人理解，这次民促法主要解决的是教育资产主体适格问题及转成营利性法人后引发的税收、土地补偿、收费定价等问题。在实际操作过程中，各地出台相应具体办法从时间上来讲是非常不可控的。姑且不说一般法律制定后，相关配套政策本来就需要很长一段时间去调整完善。单从各地复杂的情况和反馈来看，我们很容易推断出各地的处理办法会很不一样。就算各地实操规章出台之后，从行政执法管理的角度上来讲，当地企业去做变更也需要一段时间的磨合期。期间由于沟通成本较高，政企双方会不断的磋商和沟通，最后才能在当地形成一个较为全面成熟的解决方案。

再说到企业上市的问题，很多教育企业在尝试资本化操作的时候，都会考虑到资本市场选择问题。从沟通过的大部分企业创始人经验来看，绝大多数老板还是想尝试A股市场，其次是美股，再次是港股。当然有一些优质标的对港股还嗤之以鼻，认为自己的企业降尊纡贵到香港的价值洼地是委屈了自己。

先讲一下国内IPO上市的话题，市场永远会关注营收或利润比较大公司的动态。我们可以观察到，其实有些企业一直在接受券商辅导，但是迟迟未上，不知道大家思考过这个原因没有。从证监会的角度上来讲，并不会针对教育行业的公司上市融资。我们发现很多教育行业比较大体量的公司或者说是细分市场龙头，都是成立时间比较长的企业，而在过去资本其实不是特别青睐教育行业的情况下，教育企业在自身业务扩张发展的同时，对于公司整体合规性关注度是比较低的，很容易带来很多的历史遗留问题。也是在最近这几年的时间，资本重新看重教育行业，期待持有更多具有强现金流特征的教育行业标的作为宏观经济周期下行的抗风险资产。从二级市场角度来看，市场也确实希望有一家真正靠自己IPO的教育公司上市，整个二级市场对此保持了一定期待。

我个人认为如果有一家教育培训公司能够IPO走出来，市场大概率给给其出一个较高市盈率的。同样这类大体量的企业IPO上市之前，自身合规的成本相应就会变得极其之高，这点我认为是需要投资机构和企业创始人共同需要注意的现实问题。

美股的话，咱们国内已经有了一些优质标的在美股发展，例如好未来和新东方。当然也有一些标的从美股退回来打算独立IPO的机构，比如弘成教育。我个人建议，如果企业利润没达到一定规模的话，还是不要去美股的比较好。因为去美股的上市、维护成本都比较高，而且你的故事如果不够吸引人并且财务情况和你所描绘的发生明显差异的时候，美股市场也不见得会给你一个较高的市盈率。从买方机构投资的角度来看，我们作为国外教育股是需要一个让美国投资机构们认识你、了解你并且接纳你的过程的。

最后说到港股，有人说港股是全球资本市场的价值洼地。我个人其实更看好教育行业的部分标的走港股发展的道路。很多人觉得去香港很容易，其实这里可能存在一定的误区。不管你做红筹还是VIE，香港联交所在有一些政策性问题上与A股相比的确是更灵活一点，但是放松不代表放纵，不代表他们没有判断标准。另外说到市盈率的问题，纵观现在港股教育项目标的发展情况来看，我们也会惊喜的发现，优质标的的市盈率还是会在一个比较好的水平，包括有些个股纳入深港通之后大涨确实是一个不争的现实。当然具体项目标的更适宜走哪个资本市场，我认为还是要根据企业自身的情况来具体情况具体分析。

目前教育行业投资的问题：

我个人认为目前教育市场，其实已经走到了一个下半场阶段。因为一些细分市场的头部机构基本上都有了资本化的计划和安排。我和很多同行在线下交流的时候，大家都会有一个普遍的感觉：好项目不便宜，便宜的项目又不敢投或者觉得不值得投。资本的确会加速企业发展，我认为在教育行业体现的效力是相对比较有限的。因为大部分教育企业的现金流比较好，除非早期项目，一般中后期的项目都不是特别缺钱发展。那这里融到资的企业一般我总结为三个方向，1.上市前资合的调整：一个企业从人合走到资合的过程，机构股东的参与还是非常重要的；2.异地扩张的调整：很多教育企业都是属于区域性的公司，在尝试异地扩张模式复制的时候，确实需要很大一笔资金来去运作，当然作为投资机构来讲也要承担相应失败的风险，比如有一些大公司死活就是走不出自己的一亩三分地；3.深耕原有业务并实现业务种类上的扩张，这块融资是相对稳妥的，但是这个钱最后会用到哪里去，我感觉很多投资机构关注是较少的。我个人认同投钱给专业的团队干专业的事情，但是好的投后管理同样能管出好的企业。

从投资的角度上来讲，我们一般无论投什么样的标的，大致都是两种：一种是买增量，另一种是买存量。在主流的教育市场，比如说K12和职业教育等等，大家都是倾向于投资目前市场上的龙头标的，当然这种标的肯定不可能太便宜；在线教育曾经在2015年左右达到一个风口，虽然最后证明了很多项目都是在创建一种伪需求，但是我们投资逻辑还是寄托于他的增长基础上，才会给出相应的估值。我个人更喜欢在一个相对蓝海的市场里，寻找到一个互相认可的标的，彼此互相支持和一起成长，比如我之前投过一个叫Careerfrog的项目，就是帮海外留学生回国找工作的，这里就不多做广告了。

从投资逻辑上来看，我的底层逻辑其实也很简单。大行业出大项目，关键点就在于我们怎么去精准测算这个大行业。现在市场上公认的最大教育细分是K12行业，但是K12里面也分很多细分领域，同样职业教育也是一样。那我们在去做投资的时候还是要具体项目具体分析，个人感觉在整个2C市场中，任何一家机构无论做什么产品，只要做的不是特别烂，都会有一小部分人群来去付费，这块是行业红利；当然有多少人爱你，就会有多少人恨你，这个社会永远都会有一批人绝对不会买企业账的，你就算免费送给他，他都不愿意上你的课；而我们做教育行业投资，更看重的是中间人群。这部分人群属于中间摇摆不定的群体，既没有说一定会拒绝消费你的课程，也没有说一定会接受你销售洗脑，让他乖乖刷卡买单。教育项目标的的核心竞争力，就是来考验他们是否有资格并且成功影响这部分中间人群来去消费企业的服务或者产品，并在社会上建立品牌和口碑，最后循环不断的去给学员强化意识、加速企业发展成长。

另外我注意到目前市场上很多投资机构都在做早幼教产业的布局，我觉得还是要谨慎一点比较好。除非有特别大的产业协同（这块只要是两个不同的公司我就没见过有成功案例）或者很明确的退出通道，如果市场越追捧什么，至少我自己对此是会觉得更加恐惧和谨慎，这可能是个人性格问题。

幼儿园作为一个单店盈利体，辐射半径就在3公里左右，高端园即使稍微好一点也存在比较明显的利润天花板。当然幼教行业发展我认为还是整体向好的，但是收购幼儿园这种事情可能还是需要更谨慎一点比较好。因为教育行业说到底还是个以人为本的产业，能让一个老板放着幼儿园稳定的现金流不拿，想一次性以某个PE倍数的价格卖掉，内部问题我感觉不好说清楚。所以在幼儿园收购方面，我个人持保守审慎态度。

关于教育投资我最后谈一个观点吧，也是我在教育行业里深深感受到的。可能很多前辈和同行都有所思考和关注过的问题，就是教育行业投资的退出渠道。我认为A股上市只是极少部分教育企业的资本化路径。因为教育是个慢活儿，所以我们用钱去砸出一个品牌的可能性不是很现实，除非特别大的资本方愿意和你去改造用户习惯，比如OFO和摩拜这种；相反钱这种东西，给多了就成了魔鬼，资本倒逼企业去操作一些事情的时候，很大概率会适得其反，在教育行业里尤其突出。

个人认为，未来教育行业的投资退出通道是会以上市公司或者行业内部收并购为主，这点也欢迎大家和我线下探讨交流。当然也并非看衰教育企业上市这条路，资本和教育结合的时间我觉得还是稍微短了一些，教育行业的项目标的在A股上市资本化的道路上仍有很多亟待解决的问题。这个观念和认知障碍是需要时间和过程由多方去来破除的。我也非常希望各地监管部门能够借着这次民促法的契机，去重视和改善教育企业长期难以解决或者无法解决的相关问题。

至于刚才说的教育投资下半场，可能有朋友会问，是不是代表这个行业里所存的机会就相对较少了呢？这里面我想为教育行业引用演绎一个观点，教研是基础，招生渠道的护城河很低，品牌的护城河最高。确实教育行业里好的品牌公司占有很大的行业优势，但是试问一点，哪个行业不是一样的呢？如果我们以静态的思路去看这个行业的话，确实所存的机会不多了。

但是我相信，无论是VIPkid的营收奇迹还是轻资产运营的国际学校，包括有STEAM教育或者少儿编程等赛道的出现，都是教育行业创新后的发展结果。我们会发现，像细分巨头的落寞，也会有在线少儿英语的崛起；我们会发现新东方传统业务受到超级红海的冲击，当然也要注意到转型K12课辅后的优能中学是如此的成功；我们虽然发现钢的琴不是那么好弹，但是也要注意到行业内总会不断涌现一些教育新星，冉冉兴起。

其实对投资细分赛道我并没有太多的偏好和追求，对于只要是在教育渠道和运营模式有所创新和突破的公司，我认为他们未来会在市场上有相当大的空间和无限大的可能。今天讲的东西很泛，很多小问题都值得拿出很大的篇幅来阐述，所以希望有机会和业内的朋友线下交流，谢谢大家。

感谢阅读至此，以下是作者近照：

作者：某券商直投基金  投资总监  李聪，

喜欢看项目、出差；喜欢日料、牛排、火锅；

微信：kyleleelovepku

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