香饽饽好吃难咽，房企轻资产模式全透析
文 | 克而瑞地新引力 · 房企多元化研究团队
随着房地产行业整体利润水平的不断下行，以及金融环境的日益趋严，越来越多的房企开始选择轻资产模式，以「轻装上阵」，减少企业运营风险，其中也涌现了不少靠轻资产打天下的企业，如绿城管理。
轻资产模式虽然好处良多，但也并非谁都能玩得转。它需要结合企业的自身特点与优势，这其中当然也伴随着问题与风险。本文对当前房企轻资产的主要模式及其问题风险做了分析，与各位读者一起探讨。
为什么要做轻资产？
从广义上来说，轻资产就是投入最少的资本，整合外界可用资源，充分利用杠杆原理，以自身最有效率的方式实现企业价值和利润的最大化，它是企业经营的一种重要方式和战略之一。
轻资产模式将赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益，包括代工品牌溢价、物业管理、商业运营、其他衍生收益以及地产基金等多元地产金融服务过程中的提成收益。
当下，越来越多房企选择轻资产的原因主要有以下几个：
土地红利逐渐丧失
2000 年以来，房地产市场供求两旺，带动房价高速上涨，房企轻松赚取「土地红利」，经过十多年的黄金增长期，房地产进入白银时代。近年以来，地产调控进一步升级，房价增速放缓。而当土地或者房屋升值速度低于资金成本的时候，持有土地或资产就变成负的价值贡献，企业将被迫调整战略。
融资渠道收紧，资金压力增加
一方面，地产行业融资渠道收紧，例如房地产信托新增融资规模同比下降 21.9% 。另一方面，资金成本提升，据统计， 2018 年房企综合融资成本较去年提高约 1-3 个百分点。在此大环境下，过去房企冲规模的利器高杠杆模式已经难以为继，轻资产模式成为诸多房企缓解资金压力的选择。
降低拿地门槛，提高抗风险能力
销售物业方面，前期买地、建设都需要投资大量的资金，而轻资产模式可以降低资金门槛，便于房企参与开发优质项目，有助提升知名度和品牌价值，加速品牌和规模的扩张。持有物业方面，前期投资成本和资金占用率降低，不再依靠土地增值和房价上涨赚取利润，更依靠输出管理和服务来赚钱，收市场波动的影响小，分散投资风险。
轻资产的六大模式
销售类房地产项目发展环节主要包括前期拿地、开发建设和销售，持有物业不做销售，后续环节主要是运营管理，若按项目发展环节划分，轻资产模式可以分为开发众筹、合作开发、代建、运营管理输出、项目退出等模式。
一、开发众筹
典型房企：万达、碧桂园
在项目拿地后、建设前进行众筹，为项目建设阶段提供低成本资金，同时锁定一批购房意向人群，以应对由于区域房价上涨预期和资金成本不匹配、项目利润不足以覆盖银行、信托等传统融资方式资金成本的情况，降低项目开发的投融资风险并锁定收益。
具体流程
1. 通过金融平台上的金融产品，向特定对象进行认筹，其中金融产品的设计可以避免投资者与开发商直接接触，规避了集资建房的法律风险；
2. 融资完成后项目开工，在开发建设过程中，投资者将以小微开发商的身份，对项目提出建议，参与到项目的设计、社区配套等过程中，一定程度上实现产品「定制化」；
3. 在楼盘完成后，投资者即拥有了某一套楼房整体或者部分的权益；可以选择众筹权利转为产权、直接拥有该套住房，或者是委托开发商卖房后转成收益权。
利润分配
投资者的收益主要来自标的价格低于楼盘的销售价格而形成的价差；开发商在销售价格上有所让利，但通过众筹模式降低融资、销售等环成本，从而获得收益，并实现了对购房客户的提前锁定，一定程度上降低了销售风险；众筹平台收益主要来源于向开发商收取的平台管理费用。
二、小股操盘
典型房企——万科
操盘方在合作项目中持有一定股份，但不控股。项目由该方团队经营管理，并使用其品牌和产品体系，可以共享其信用资源和采购资源。操盘方无论所占股权大小，都不能干预项目的经营管理，通过输出管理和品牌资源获取管理费用和股权收益，实现以小股投资撬动大额收益的目标。
收入来源
小股操盘的收入主要有以下来源：凭借管理能力和专业技术获取的管理费用；凭借项目的小股投入获取的股权收益；凭借品牌溢价，与合作方事先约定在项目收益超过约定标准后获取超额利润收益。
优势
一方面，房企可以在同等的资产条件下维持更大的经营规模，获得更大的市场份额。另一方面，该模式可以降低业绩增长对自有资金投入的依赖程度，提高分红派息、回馈股东的能力。
三、房企合作开发
典型企业：龙湖、华润等
联合竞买
方式一，合作方具有一定资金实力，开发商与合作方联合参与招拍挂，竞买成功后，双方按份额交土地出让金，土地按份额共有，双方共同出资开发建设、分享利润；方式二，也可以合资成立项目公司后再参与竞买，合作拿地。这种模式可以使各方分摊投资资金，降低投资风险，让房企以更合理的溢价获取土地，显著降低拿地成本，但为对合作方的资金、信用、实力等方面要求较高。
与土地持有方进行股权合作
房企与拥有优质土地的公司，以入股项目公司的模式开展合作开发。该模式可以通过股权合作最大化发挥项目的品牌价值，达到双赢的效果，但对合作公司在股权结构、债务清偿和土地使用权是否在项目公司名下等方面有相应的要求。
与土地方合作建房
这种模式不将土地使用权放在项目公司名下，而是通过挂牌或者协议的方式受让部分土地使用权，合作建房。
集团层面的战略合作
集团战略层面的合作可以理解为更为稳固的联合开发模式，合作方可以是银行、信托公司等资金实力雄厚的金融机构，也可以是在某领域具有专长的房地产企业参与合作开发，通过项目各开发职能专业层面的优势互补，降低开发成本并增强项目抵御风险的能力。
四、基金设立与合作
典型项目：龙湖与加拿大养老基金
该模式由房企主导，寻找市场上有价值的项目进行并购与开发。通过和金融机构、投资机构成立产业基金、并购基金或合资公司对开发滞后的项目及公司进行盘活，其中金融机构和其他投资机构为该模式主要资金来源，承担资金筹措和运作的职责并从中抽取一定的收益，房企负责项目的日常运作和经营，利用其品牌和营销优势，推动项目的开发和销售。该模式下各方发挥各自的优势和资源，但对于房企来说融资成本未必低。
五、代工代建
典型企业：绿城、朗诗
房地产代建是由拥有土地的委托方发起诉求，由拥有项目开发建设经验的专业代建方承接，双方通过平等协商建立合作关系，最终实现共同盈利的一种合作开发模式。代建方通常是品牌房企，其在品牌、产品、成本、融资、管理、团队等方面积累的成熟的经验，可为委托方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务。
操作方式
集团层面成立独立运营的代建公司，专门负责代建项目的拓展、管理及运营；或在地产板块成立专业公司负责代建业务的拓展及过程监控，代建项目由开发板块统一管理，在区域内共享管理资源。总部层面负责系统化与标准化输出，通过集团整合资源、输出品牌及标准；区域及城市公司层面负责更高效地与委托方沟通，提升服务品质；深入研究区域市场，实现按需定制。
费用收取
代建费用与成本和销售额相关，一般包括人员性费用、管理服务费、奖励费用，总额约为项目销售合同金额的 3%-7% 。支付节奏上，一般以合作协议签订、项目开盘、去化达到约定标准等作为支付依据，分阶段支付。
六、运营输出
以运营输出方为核心，合作方作为财务投资人的类资管模式
典型企业：万达、星河
合作方负责取得项目用地的土地使用权，并负担土地出让金及项目建设所需全部投资；运营输出方负责项目的建筑规划设计、开发建设管理、商业规划及招商、商业运营管理，项目使用开发商的商业品牌，资产归合作方所有，双方按照项目开业后的租赁净收益分成。
集投资与运营为一体，运营机构同时作为投资人的模式
典型企业：凯德
运营机构将投资开发或收购的项目，打包装入私募基金或者信托基金，自己持有该基金部分股权，另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等海外机构投资者持有。待项目运营稳定并实现资产增值后，以 REITs 的方式上市退出，从而进行循环投资。
该模式可以实现稳定的租金收益和持有项目增值收益，但盈利驱动核心为租金收入，一般不会使用较高的财务杠杆进行开发收购。运营机构由于持有该基金部分份额，因此除了基础管理收费，还可以享受按照持有基金份额来分配的额外基金分红。
轻资产的风险与问题
总体而言，轻资产模式往往更适合管理能力强于金融能力的房企，但是对于中小房企，金融能力与管理能力均不占优势，同时缺失品牌、专业、体系、运营等方面的优势，难以获得需求方的信任，所以轻资产战略的开展面临较高准入门槛，无法行之有效。
本文所述几大轻资产模式的主流是房企合作开发、基金设立合作及运营管理输出，这些模式在实施过程中存在一定风险与问题。
合作开发存在法律风险
由于合作开发项目周期相对较长，过程复杂，在项目建设开发过程中可能会出现由于合同中责任划分不明、利润分配划分不明等原因导致合作开发无法有效、规范的进行的问题。
基金合作成本高
这种模式的高成本原因是由于投资人往往要求高回报，。如加拿大养老基金等海外资金，在海外资金成本比进入中国房地产后低很多，导致投资方在中国投资要求的回报率较高（10%-15%），进而使得该模式无法同时满足房企的收益水平。
运营输出考验管理能力
对于品牌管理输出方来说，随着项目管理数量的增多，各区域管理能力参差不齐，导致暴露其管理能力不足的状况时有发生，因此可能产生法律风险，输出方可能不仅不能收到品牌管理费，还可能面临要求索赔的风险。
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