环球音乐的估值到底如何计算？
△AP Photo/Michel Euler
关于维旺迪卖环球音乐这件事，投资者和行业人士可能都越来越清醒了。
在前两周彭博社报道，部分投资者猜测出售50%股份不过是个幌子后，近日也开始有行业人士质疑环球音乐高售价的可行性了。
比如，一位熟悉并购业务的音乐行业高管表示，华尔街投行关于环球音乐的最高估值太“疯狂”了，只有将环球音乐的业务分拆卖给不同的战略投资者才可能卖到这么高。
于是，Billboard在对行业人士进行采访后，按照此前音乐行业的惯例，为环球音乐重新进行了一次估值。
据其了解，目前唱片厂牌的交易主要基于两大财务指标——较为传统、常见的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）或者近年在行业兴起的厂牌净营收（Net Label Share，NLS）。
EBITDA的构成是：营收-（剔除了税项、利息、折旧与摊销的）所有成本及费用
根据维旺迪2018年的财报显示，环球音乐集团的EBITA（税息摊销前净利润）达到 9.02亿欧元（约合10.7亿美元），成为这一指标首次突破10亿美元的主厂牌。
不过，由于维旺迪不再公布环球音乐的折旧金额，所以EBITDA无从获得。
于是，Billboard根据其2014-2016年财报，环球音乐折旧金额持续从1.23亿减少至1.03亿的平均下降幅度，估算折旧金额，而后得出环球音乐集团2018年的EBITDA为9.82亿欧元（约11.65亿美元）。
另一常用指标，Net Label Share的构成是：营收-艺人录制成本、版税、唱片生产及发行成本
NLS与EBITDA的主要差别在于，营销费用以及其他间接的经常性支出（Overheads）在EBITDA中被扣除了，但在NLS中并没有。
所以，NLS这一指标通常大型的战略投资者会考虑，因为他们可以通过规模效应来分摊巨额的营销费用及其他间接支出，但对私募机构来说，则没那么容易。
所以，在本次Billboard的估值计算中，除了版权管理业务会用到与Net Label share极其类似的Net Publish share（NPS）外，最主要倚赖的指标仍然是EBITDA。
版权管理业务的估值
版权管理业务的估值主要基于版权管理净营收（Net Publish Share，NPS），指的是营收减去付给词曲作者的版税之后的净收入。
在版权管理这一领域，无论私募机构是否能承担巨额间接费用，交易仍然会用到NPS这一指标，因为卖方通常会凭此来决定是否达成交易。
根据Billboard最近一次为环球音乐旗下版权管理集团（Universal Music Publishing Group，UMPG）所作的大致估算，UMPG的NPS占到其总营收约43%。
不过去年Sony/ATV收购EMI时，EMI的NPS占比曾达到48%。虽然看起来这个比例有点过高，但这很可能是因为EMI不像2012年首次出售前那样，拥有大量版权联合代理的业务。
基于此，Billboard调整UMPG的NPS占比至45%。而去年UMPG的版权管理营收为11.17亿美元，于是，去年UMPG的版权管理净营收NPS为5.026亿。
由于行业正处于增长态势，Billboard并未按惯例，再选取近三年数值加以平均，而是直接以去年单年的NPS作为基础。
同时，版权领域交易的估值通常是NPS的15-18倍。比如，EMI当时即以15倍达成交易，而SONGS音乐版权管理公司卖给Kobalt时则达到18倍。
所以，乘上倍数后，环球音乐版权管理业务的估值，达到75.4亿美元至90.5亿美元。
其他业务及总估值
至于录制音乐及其他周边业务，Billboard处理的方法，是将环球音乐集团整体的EBITDA 11.65亿美元减去版权管理子公司UMPG的EBITDA。
根据Billboard此前与维旺迪分析师的交流，UMPG占环球音乐集团 EBITDA的31%，为3.61亿。于是可以得出，其余业务的EBITDA为8.04亿美元。
目前顶级厂牌针对EBITDA的倍数，与NPS相同，也是15-18倍，所以其余业务的估值在120.6亿美元至144.4亿美元之间。
将两项估值相加，环球音乐集团总估值将达到190.6亿美元至235.2亿美元。
行业人士表示，这就是像环球音乐这样的顶级音乐公司能够达到的最高估值。
但不难看出，相比摩根士丹利290-420亿美元、德意志银行约333亿美元的估值，这一结果太朴素了。
数额悬殊的原因自然有投行分析师所言对于流媒体未来乐观形势的估计，以及环球音乐本身作为行业老大带来的高溢价。但也如彭博此前所报道，这个高价钱已经让不少投资者望而却步。
总之，这场自去年7月掀起、轰轰烈烈的出售大戏，无论卖不卖得成，都引发了足量的关注，它也在全行业的注视下，变得愈加复杂、难以捉摸。
尽管买家和看客都心急，但这场戏确实离落幕还很远。
本文整理自Billboard: Analyzing Vivendi's Potential Sale of Universal Music: How Much It's Worth, Who Could Be Involved & More
编辑：宋子轩
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