【独家】特殊再融资债券，核心在于确定隐债边界
作者：李坤
微信号：qdfinance1979
公众号“金融随想”
9月27日消息，内蒙古自治区政府拟发行再融资一般债券（九期至十一期）金额663.2亿元，根据信息披露文件，募集资金投向为：债券资金纳入一般公共预算管理，募集资金全部偿还20I8年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。
关于特殊再融资债券的定义、性质和作用，已有文章阐释；本文认为，发行特殊再融资债券置换隐性债务，除遵循地方政府债券发行一般规定外，核心在于科学界定地方政府隐性负债边界。
隐债边界不缩小，即能在地方政府法定债务限额内解决真正的政府负有偿还责任的拖欠企业账款；隐债边界不扩大，即不能造成债务限额资源浪费，乃至催生新增地方政府隐性负债。
本文先梳理地方政府隐性负债的核心定义，再结合当前对隐债的认定标准，对隐债的层次和范围做出界定；然后以带资承包、跨期预算、以租代建和片区开发投融资模式等为例，说明实务中如何判断隐债；最后，总结对于隐债应如何认定和分类处置。
一、隐债定义再明确
地方政府隐性债务的最高定义，出自“中发【2018】27号”文，是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。
此外，还对政府债务进行分类，包括显性债务、隐性债务、关注类债务和企业自身债务。
综合“国发【2010】19号”、“财预【2010】412号”、“国发【2014】43号”、“国办函【2016】88号”、“财预【2017】50号”、“财预【2017】87号”、“中发【2018】27号”、“中办发【2018】46号”，以及“银保监发【2021】15号”等文件，地方政府隐性负债的定义，有如下层次：
1、承担担保义务，无论确定的程度如何，无论借款主体或项目自身最终能否偿还债务，即无论政府最终是否承担以及承担多少金额的支付，只要承担了担保义务，就属于政府隐性负债；包括各类担保函，以及部分公益资产的抵质押等；
2、在债务预算之外的支付，包括预算外的直接或间接以财政资金偿还，例如承诺函等；
3、超出预算和中期财政规划的支付义务，如明股实债的基金和保本保收益的PPP项目，除了合规的PPP项目。
4、在上述三个因素之外，还要加上是否涉及公益性项目；原因有两个：一方面，一般企业没有从事非营利性项目的经济因素，从事公益性项目的成本覆盖，一般是政府支付；另一方面，涉及公益性项目，政府就可能会有救助责任，无论政府是否有法律层面的支出义务。
二、辅以会计准则后的隐债边界定义
1、会计制度上的负债
会计制度对于负债的类别有三个层次，分别是或有负债、预计负债和负债。会计上的定义比较拗口，简单的说，就是承担支付义务的确定程度，和支付金额的确定程度，越来越高。负债的前提，是要承担支付义务。
负债和很可能以上的预计负债要体现在财务报表上，其他概率的预计负债和或有负债要做出披露，不同程度的负债应当区别对待。
从法律层面、隐债定义和会计准则看，导致隐性负债的事项的发生主体并非地方政府，既负债主体或事件主体，不是地方政府而是融资平台或地方政府相关客户；隐性负债，应属于政府的预计负债和或有负债。
2、隐性负债新分类
为界定隐债边界，结合“国发【2010】19号”的融资平台债务分类、“国办函【2016】88号”中政府风险事件分类、“中发【2018】27号”隐债定义，辅以会计概念（政府会计也是会计），根据隐性负债的确定程度，建议将隐债分为三类：
（1）确定隐性负债：无论确定程度高低，包括各种类别的法定担保责任、支付承诺，以及超出了债务法定限额和预算期限的支付责任。
（2）预计隐性负债（很可能及以上的救助责任）
预计负债包括两类：①偿债来源主要是财政资金的公益性项目，如公立医院和学校等；②主要依靠经营性收入偿还外部融资，但经营性收入在开始测算阶段就不足以偿债的公益性项目，主要是人为高估可行性报告数据（项目单位、政府立项部门和金融机构均有责任）。
（3）或有隐性负债
或有隐性负债也包括两类：
①偿债来源是充足经营性收入的公益性项目，如专项债配套的金融机构融资，偿债来源是专项收入，可行性报告数据测算合理，但由于客观情况产生专项收入不足的情形；
②涉及政府或融资平台企业的，未产生足够偿债来源的经营性项目或未产生收入的项目阶段。
三、当前归结的隐债认定标准
包括隐债认定标准和典型隐债列示两部分：
1、认定隐债的标准
当前网上发表的部分文章，归结了四条隐债认定标准：
（1）项目是否由政府决策？
（2）项目是不是公益性项目？
（3）融资主体是不是纯平台，除了来自于政府的收入，还有没有其他收入？
（4）项目的资金来源穿透看是否是财政资金，项目的建设资金是否来源于财政资金，以及是否以财政资金为还款来源进行融资？
政府决策，通过招投标和安排预算内资金支付，不会导致隐债，即便实施主体是纯平台；公益性项目会带来政府救助责任；关于来自政府的收入，其实可以以“财预【2010】412号”中的70%作为界定是否主要来自政府收入的标准，比较多的以50%的经营性收入来界定是否是平台，主要是交易所采取的口径；如果一个项目的资金需要穿透看的，一般属于隐债。
也有从融资主体和项目特征进行隐债判断的准则。
2、可认定为隐债的事实
“银保监发【2021】15号”文中，归结了六类隐债情形，但都属于显性隐债：
（1）不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资；
（2）不得要求或接受地方党委、人大及其常委会、政府及其部门出具承诺或担保性质的文件，包括但不限于决议、会议纪要、协议、各类函件等；
（3）不得要求或接受以机关、事业单位、社会团体的国有资产为相关单位和个人融资进行抵押、质押以及以售后回租、售后回购等的方式变相抵押、质押；
（4）不得要求或接受以政府储备土地或者未依法履行划拨、出让、租赁、作价出资或者入股等公益程序的土地抵押、质押。不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资；
（5）参与政府和社会的合作（PPP）、政府投资基金等，不得约定或要求由地方政府回购其投资本金、承担其投资本金损失、保证其最低收益，不得通过其他明股实债的方式提供融资及相关服务；
（6）不得将融资服务作为政府购买服务内容。
四、实务中隐债案例甄别
1、带资承包
带资承包是指在政府投资项目中，承建单位要垫资建设；在《政府投资条例》中，明确提出政府投资项目不得由施工单位垫资建设，而在更早的“建市【2006】6号”文中，已明确提出“政府投资项目一律不得以建筑业企业带资承包的方式进行建设”，以及“银行等金融机构在借款合同中明确约定不得利用银行贷款带资承包政府投资项目”；
但什么才是带资承包，在2022年8月1日之前的规定，是发包人应按不低于工程价款的60%，不高于工程价款的90％向承包人支付工程进度款；当前的进度款支付应不低于已完成工程价款的80%。所以，在政府投资项目中，如果2022年8月之前签订的施工合规，进度款支付比例低于60%，之后的进度款支付比例低于80%，那么就涉及带资承包，从而构成地方政府隐性负债。
但还有一种隐蔽的方式，就是根据地方政府的付款能力，确认“已完成且无争议的工程量”，结果是承建单位实际完成的工作量，大于与政府确认的“已完成且无争议的工程量”，表面上不低于法定支付进度，但实际上还是产生了地方政府拖欠企业的欠款。
2、跨期预算
关于涉及财政资金作为还款来源的项目，一个重要方面是如何理解是否超预算期限，一旦超预算期限或中期财政规划，是否就是隐性负债。
这里的分析结论，跨期预算，甚至是超越中期财政规划，并不必然导致隐债。
举例，如果是政府采购超3年的工程，其流程和逻辑是：
（1）项目单位立项，其中项目可行性报告包括建设工期、项目总投资、年度投资额及资金来源等。
（2）项目单位负有编制预算职责的部门，在编制下一财政年度部门预算或本年度调整预算时，应当将对于采购工程项目及资金预算列出，报本级财政部门汇总。
（3）本级预算审批后，进入采购程序，方式包括公开招投标（适应招投标）、竞争性磋商或单一来源采购，并签订采购合同；
（4）项目单位在之后年度逐年向同级财政局报送当年下一年工程费用预算，以及按照合同约定支付工程款。
（5）所以，跨期采购不是没有预算，而是整体采购行为，如项目可行性报告或政府年度投资年度计划，已报同级人大审阅，但预算是根据项目可行性报告以及实际施工进度逐年批复或调整；而且，对于已经签订合同的项目，无导致合同失效的事件发生，肯定要优先纳入预算的。
（6）政府投资条例中明确要求，政府投资年度计划应当和本级预算相衔接，而投资年度计划并不是当年投资计划，是包括建设工期、总投资和年度投资额的，这里的衔接显然是建设期内的衔接。
实际中的上年预算执行情况和当年预算草案，多数会列示项目名称和资金使用单位，但不会细致到资金使用单位如何支付，而不列示资金使用单位的城市建设项目有时金额还比较大；所以，仅以纳入下一年预算来判断项目或者施工单位是否有长期还款来源，是存在瑕疵的，还应辅以与政府签订的合同，以往支付进度和明细等。
3、以租代建
关于公立医院和学校等的以租代建是否涉及隐债，网上已有文章，笔者的观点：
（1）公立医院和学校的以租代建，很难是市场化决策，因为医院和学校建筑及配套设施，不可能具有普通商品的销售替代性，如果不是事先安排好用途，很难找到其他使用单位，从而也很难定义为经营性项目；即便有建办分离的办法，也很难实现建设项目与使用目的的分离，一开始就是政府代建项目更说得通。
（2）关于承建主体，既然《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（“财预【2017】50号”）中，规定只承担公益性项目建设或运营任务、主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，不得以财政性资金、国有资产抵（质）押或作为偿债来源进行融资；那么承建主体，肯定要选择同时与经营性项目的承建主体；
（3）关于租金来源，肯定是来自政府的预算，但是公立医院和学校的存续期肯定较长，跨期预算的合理性前面已说明，或者每三年签订一次租赁合同。
4、跨期预算VS以租代建
跨期预算不应当被认定为隐债，因为是当年预算支付当年的建筑工程进度款，当然故意压低认可结算工程量的行为除外；
以租代建，首先建筑行为很难被认定为市场化项目，其次更主要在于是在项目全部建成后，也就是资金的确全部投入了，后面若干年才通过租金收益覆盖成本和利润，实质上的确是代替政府投资了；所以，以租代建是否被认定为隐债，关键在于建筑行为是否能用于其他经营业务。
5、公益性项目收益预测问题
以专项债项目为例：有政府性基金收入和专项收入，且专项收入符合市场化融资条件。
收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。市场化融资的偿还责任由项目单位承担。
该类专项债项目，项目公司的金融机构债务违约后，如果既没有明显高估可行性报告数据，约定的违约处置措施也不涉及新增地方政府隐性负债，那么偿债责任完全由项目单位承担，则政府不应当救助此类项目产生的债务，应当坚持市场化处理原则。
而如果为了项目能够落地，项目单位故意高估预期收益，立项和审批部门也没有严格审核成本和支付能力，那么应当认定为新增地方政府隐性负债，并区分主管部门、项目单位以及参与金融机构的责任。
6、片区开发模式中的隐债
以片区开发“增量支付、下不保底”为例。
（1）“增量支付、下不保底”，是指社会投资人自筹资金进行开发建设，以片区新增土地和财税收入为上限对投资人进行支付（即”增量支付“），若增量收入不足，则政府不对投资人的投资成本保底，而是由投资人自负盈亏（即“下不保底”）
（2）模式自身分析
从字面意思看，“下不保底”，肯定是不承担固定支付义务，也不存在将来转为支付义务的可能性，在非公益性项目的情况时，应不会新增地方政府隐性债务。
纳入预算的“增量支付”，无论是税收为主的财政收入，还是政府性基金收入，如果有合规的对应支付科目，是可以支付出去的。另外，土地出让金场合，还有一方面的限制，预期土地出让收入不允许作为金融机构偿债来源；从而与预期土地出让收入挂钩的返还或补助也不会被作为金融机构偿债来源。
该模式用于片区开发，实际上项目单位承担了片区内的基础设施和土地整理项目，关键要区别项目性质，是否会引致地方政府救助责任，从而新增地方政府隐性负债。
对于基础设施，如果是公益性项目，会有政府救助责任及可能导致新增隐债；而对于非公益性的项目，如商业开发目的的土地整理，应是责权利明晰的商业项目和市场化融资，项目失败政府不应有救助义务（没有担保和承诺等情况），政府部门、项目单位及其母公司，和金融机构，各自按照协议或合同承担责任。
综上所述，“增量支付、下不保底”，用于非公益性项目，在确保“增量支付”合规的情况下，“下不保底”没有支付和救助义务，理论上不应增加地方政府隐性负债，也不应该成为隐债清理或置换的支出原因。
（3）华夏幸福“增量支付、下不保底”的失败原因
首先是与政府协议内容严重缺陷。
根据公开报道，华夏幸福基础建设项目成本结算为加成10%—15%，华夏幸福可按片区内新增落地投资额的45%获得产业发展服务收入；成本加成比例尚属正常，但新落地投资额45%的产业发展服务收入，比例太高，而且新增投资额不是新增财政收入，不产生财政收入的情况下也要奖补新增投资额的45%；对于政府而言，反正有就奖没有也不保底；但对于企业和项目单位，即便有新增投资额，不产生财政收入也拿不到奖补，因为没有支付的来源，所以协议内容存在严重缺陷。
其次是项目运作粗糙。
一方面，收益来源不足，没有储备意向企业，这点比较难以理解，产业园区开发应有意向龙头企业及上下游配套企业，且产业园区也多以主要招商产业命名。
另一方面，银行尽调不充分，没有尽调招商成功概率，历史招商案例，意向招商客户储备及成功概率，以及没有有效落实担保措施和风险处置方案。从华夏幸福财报看，该模式下应收账款1891亿元，肯定是不符合收入确认条件的，因为转让商品取得的对价不是很可能收回，授信银行没有谨慎核实华夏幸福母公司的财务报表。
五、隐债认定及处置总结
1、多数隐债特征和事实已达成共识，规避此类隐债主要在于主观因素；但创新的投融资模式，肯定是规避了表面和明显的隐债因素，需要从隐债本质定义，去辨别是否应当认定为隐债。
例如：是否垫资以及带资承包，需科学认定双方认可的已完成工作量；以租代建的公立医院和学校，因为是全资建成项目在前，所以重点是建成项目是否有其他经营性用途；涉及项目预测收益的情况，要判断收益不及预期的原因，是宏观经济和突发事件影响，还是为项目落地，多部门的主观偏差；对于片区开发的创新投融资模式，更为综合，需要结合财政支出制度、项目内容，以及投融资模式自身合理性，来进行判断。
隐债认定标准，实质重于形式，跨期预算不一定是隐债，但“按年支付、没有时限”或许导致隐债。
2、地方政府隐性负债的处置：
一方面，要公平对待企业和融资金融机构，认定为隐债的要偿付给债权单位，不能以表面的合规减少政府的支付义务，如工程垫资的工程量确认。
另一方面，不能扩大隐债边界，倒不是说要减少隐债责任的认定，而是不能浪费隐债置换资源；对于涉及隐债中不合理的商业条款项目，不能因为其他项目划入隐债而得到偿付，同时，也避免此类结果反而导致大量新增隐债。
六、结论
特殊再融资债券，并不增加地方政府债务限额，因此是有限资源；所以，债券募集资金用途，就涉及科学界定隐债边界；既要解决真正的地方政府拖欠企业款项，又不能扩大隐债范围浪费债务限额资源；更不能因为隐债能够置换，而导致后续项目反而会新增地方政府隐性债务。
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