瞭望｜美国经济距离冲顶还有多远？
点击蓝字 △ 关注我们
▲ 美国通胀出现加速上行趋势
◆ 从历史经验和危机预警指标看，美国经济在未来两年内或将达到此轮扩张期的顶点
◆ 高盛近期报告指出，目前美国经济的增长是以未来衰退风险增强为代价的
◆ 美国经济正进入扩张期的下半场
首先，消费随收入增长加速扩张，私人部门加杠杆意愿明显增强
其次，潜在通胀风险转变为现实通胀压力，迫使基准利率加速提升
第三，“非理性繁荣”推动资产价格泡沫膨胀
◆ 经济由盛转衰三大表征
首先是企业利润率下降
其次是长短端收益率倒挂
三是债务违约率上升
◆ 延伸阅读：
美联储维持联邦基金利率不变，同时重申将继续渐进加息
美拟上调2000亿美元商品税率至25%，外交部回应
美国经济距离冲顶还有多远？
文/赵硕刚
作者单位：国家信息中心经济预测部
自2009年经济复苏，美国此轮经济扩张持续时间已经创下了二战后以来的第二长纪录。根据美联储今年6月份议息会议后公布的数据，被视为经济完全就业的中长期失业率预估为4.3%～4.6%，美国国会预算办公室（CBO）预测的长期失业率是4.8%～4.9%。美国失业率已处于十八年来的低位。这表明，在经历了缓慢的经济回升之后，美国经济已达到充分就业水平。
随着基本实现充分就业，美国经济正进入扩张期的下半场，需求增长和债务扩张将推动经济继续加速，并增加通胀和加息压力，与之相伴的资产和债务泡沫膨胀将为经济走向衰退埋下伏笔。高盛在近期发布的报告中就指出，目前美国经济的增长是以未来衰退风险增强为代价的。从历史经验和危机预警指标看，美国经济在未来两年内或将达到此轮扩张期的顶点，而特朗普经济政策的逐步落实将推动美国经济加速冲顶。
美国步入经济扩张期下半场
对政策制定者而言，理想的经济状态是熨平经济波动，让经济运行稳定在潜在增长水平附近。但经济周期理论和历史经验表明，经济达到潜在增长水平之后通常会进入过热的繁荣阶段，以加杠杆透支未来需求的过度消费会推动经济增速进一步提升，并超过潜在增长率，在劳动力市场闲置资源已经得到充分利用的情况下，会导致工资-价格螺旋型上涨。同时，风险承担意愿上升会刺激金融市场的投机行为，导致金融风险积累和资产泡沫膨胀。
分析经济实际运行的情况，美国经济正进入扩张期的下半场。
首先，消费随收入增长加速扩张，私人部门加杠杆意愿明显增强。
从历史数据看，美国居民部门薪资增速和消费支出增速保持着高度的一致性，而且，在产出高出潜在增长速度的阶段，都会出现薪资和消费增长加速的情况。同时，美国经济以消费为主导的结构及经济金融化的发展，使得家庭债务与消费支出的互动扩张已成为美国经济增长的重要特征。当前，随着产出超过潜在增长水平，薪资增长推动着美国家庭消费支出进一步扩张。
经济进入过热阶段后，就业改善、房地产价格和股市走高等带来的财富效应，增强了消费者对未来收入的预期，居民部门的风险承担意愿提升。居民储蓄意愿走低，并刺激超前消费，进而导致居民部门储蓄率下降和杠杆率上升。一则数据显示，密歇根大学消费者信心指数已经突破了2007年国际金融危机前的高位，美国个人储蓄与可支配收入之比由危机后最高时的11%，最低降至去年12月的2.4%，接近金融危机前的最低水平。储蓄下降，家庭债务加速积累，截至去年底美国家庭债务已达到13.1万亿美元，创历史新高。
其次，潜在通胀风险转变为现实通胀压力，迫使基准利率加速提升。
随着工资上涨和需求强劲扩张，美国经济中潜在的通胀风险逐步向现实的通胀压力转化。当前，无论以核心CPI(消费者物价指数)还是以美联储更为看重的核心PCE（个人消费指出）衡量，美国通胀都出现加速上行趋势。价格水平上升后，美国货币政策也随之步入紧缩周期，美联储联邦基金目标利率连续提升。
应指出的是，在核心通胀超过2%的目标水平后，利率提升速度还会明显加快。以2004～2006年的加息周期为例，联邦基金目标利率由首次加息前的1%提高到2006年的5.25%，两年时间内加息17次，累计加息425个基点，相当于每年加息8.5次，升息212.5个基点。与之相比，此轮加息周期始于2015年底，加息步伐缓慢得多，现在利率仍处于历史低位，相当于2004年三季度时的水平，而当时美国核心CPI和PCE分别为1.7%和1.94%。美国当前核心通胀水平接近2%，通胀上行态势一旦确立，美联储加息步伐可能进一步加快。
第三，“非理性繁荣”推动资产价格泡沫膨胀。
经济扩张往往伴随着资产价格的回升。本轮经济复苏开始于2009年，股市恢复上涨与此基本同步，房价上涨稍显滞后，但在2012年也恢复增长。今年以来，美国主要股指虽波动加大，但一直处于历史高位，估值也高于历史平均水平，根据彭博数据，道琼斯指数总市盈率已达到20.4倍左右，高于1975年以来16.8倍的均值；房屋价格达到次贷危机前的水平，今年2月，美国标准普尔/CS20个大中城市房价指数升至206.67，超过了2006年7月创下的206.52的最高纪录。
不过，从涨幅看，无论美股还是房地产价格涨幅，也都还在经济扩张期的平均水平上下，股指涨势低于互联网泡沫破裂前的涨幅，房屋价格涨幅也低于美国次贷危机前的涨幅。因此，如果仅以经济扩张期的市盈率计算，美股仍有进一步上涨的空间；当前美国住房购买力指数也仍处于2013年以来的高位，显著高于次贷危机前的水平。应警惕的是，随着美国经济进入过热阶段以及通胀上升，会刺激资产价格加速上涨，加速步入“非理性繁荣”的泡沫化阶段。
▲ 美国北卡州领英纺织公司的一名工人正在装线轴
经济由盛转衰三大表征
繁荣的尽头是衰退。资产价格的调整通常领先于经济周期的变化，资产价格涨幅回落乃至由涨转跌，通常是引发美国经济衰退的重要因素，如2000年美国股市下跌引发的互联网泡沫破裂，以及房屋价格下跌引发2008年次贷危机。
但从根本上看，繁荣期经济增长缺乏可持续性的根本原因，还是经济中的长期结构性问题制约了劳动生产率的提升，导致有效供给增长无法赶上短期需求的过度膨胀，依靠流动性吹起的资产泡沫价格和负债缺乏坚实的实体经济基石，而通胀导致的利率过快上行，最终刺破资产价格和债务泡沫，经济也将随之从扩张的顶点滑落。
首先是企业利润率下降。
企业利润下降意味着企业将削减开支并裁减雇员，也往往意味着美国经济将陷入衰退。在2000年和2008年的两轮经济衰退之前，美国非金融企业的利润都出现了下降的情况，前者在1997年，美国企业利润达到高点后持续下降，之后企业投资在2000年三季度开始走低。后者在2006年三季度美国企业利润开始下降，企业投资则在2008年一季度开始下滑。
本轮经济复苏以来，美国企业利润随经济的恢复持续攀升，并在2014年底创出历史新高，之后有所下降，不过并未呈现趋势性下滑，反而2017年还出现了连续三个季度回升，年底达到1.26万亿美元。利润增长如同一剂猛药，促使美国企业加大资本开支力度，固定资产投资也出现再度加速增长势头，设备投资连续四个季度增长，去年四季度同比增速达到8.9%，知识产权产品投资增速也维持在相对稳定的水平，去年四季度同比增速为3.9%。
目前来看，资本支出增长将助推美国企业提高劳动生产率，提高经济增长的可持续性。但同时，在PPI（生产者物价指数）和劳动力成本上涨及利率水平提高的情况下，美国企业却会因利润空间缩窄而削减开支，届时经济陷入衰退的可能性就会显著上升。
其次是长短端收益率倒挂。
向下倾斜的债券收益率曲线通常被看作是美国经济衰退的征兆。正常情况下，长短期债券收益率与美国联邦基金利率呈同向变动趋势，而且由于风险溢价的存在，国债期限越长，到期收益率越高，债券收益率曲线具有向上倾斜的斜率。20世纪60年代以来，美国经济衰退前多次出现长短期收益率倒挂，利差为负的现象，这也被称为“格林斯潘之谜”，这时金融机构由于缺乏借短贷长的套利机会，会选择降低短期融资和中长期放贷，从而导致信贷环境紧缩以及经济增长减缓乃至衰退。
自本轮美联储启动加息进程以来，短期国债收益率在联邦基金利率不断上调的带动下快速上行，三个月国债收益率已由首次加息时的0.23%升至当前的1.8%左右，累计上升157个基点。而同时期十年期美国国债收益率仅从2.24%提高至3%，累计上升76个基点，这导致美国国债收益率曲线再次出现趋于平缓的态势，十年期和三个月国债收益率利差缩窄至120个基点左右。在通胀上升压力加大的情况下，美联储进一步收紧政策很可能会导致收益率曲线变平甚至出现倒挂，从而导致美国经济衰退的风险上升。7月17日，十年期国债和两年期国债息差报24.5个基点，为11年来最低。收益率曲线距离倒挂仅一步之遥。
三是债务违约率上升。
信贷的扩张和收缩是导致经济周期波动的重要因素。经济过热往往伴随着信贷规模的过度扩张以及随之而来的货币政策收紧，当企业利润率下降、工资增速放缓使得私人部门收入难以支付不断上升的借贷成本时，违约率上升，导致信贷机构资产风险攀升，后者不得不收紧信贷条件，推动经济由扩张转为收缩。在2008年美国次贷危机爆发前，美国居民部门的房地产贷款违约率就已出现了明显上升，由2006年一季度时的1.36%，上升到2007年四季度的2.91%，美国经济随之在2008年一季度出现负增长。
美联储调查显示，当前美国银行业对企业和消费者的贷款条件已经由放松转为维持放贷标准不变。美国私人部门的信贷违约率，虽然整体上仍处于金融危机以来的低位，但消费贷违约率已有所上升。未来一段时间内，由于美国企业利润和工资仍将保持增长，私人部门信贷违约率有望继续保持在低位，但信贷规模不断积累及融资成本上升，无疑会对信贷的可持续性造成不利影响。
二战后美国经济扩张期平均为58.4个月，最长为120个月。如果此轮经济扩张从2009年6月份算起，至今已有109个月，超过了1961年2月至1969年12月的第二长扩张纪录，仅次于“克林顿繁荣”时期的120个月。当前，由于美国经济产出缺口刚刚弥合，经济进入充分就业阶段，企业利润、居民收入仍在稳步增长，利率也处于较低水平，信贷条件依然宽松，收入增长与需求扩张间的良性互动将继续为美国经济提供增长动力。但从历史经验和危机预警指标看，美国经济此轮扩张期的顶点或就在不远处。《华尔街日报》近期对76位经济学家进行的一次调查结果显示，伴随美联储提升利率来阻止经济过热，美国历史上第二长的经济扩张周期很可能于2020年宣告结束。
特朗普政策将助推美国经济加速赶顶
上任以来，特朗普推动国会通过了规模达1.5万亿美元的减税法案并在今年初签署实施；2月，特朗普政府公布了1.5万亿美元的基础设施建设计划。今年以来，特朗普还频频以单边提高关税的方式冲击现行贸易规则，使全球陷入贸易冲突加剧的风险。
减税、基建和贸易保护将加大美国国内通胀压力，推动美联储加速加息，进而增加美国经济走向衰退风险。
由于劳动生产率受制于技术进步的速度而提升缓慢，以美国经济正常的2%的潜在GDP增速计算，减税将使2018～2020年期间美国GDP增速达到3%左右，超出潜在增长水平，如果期间叠加1.5万亿美元基建刺激，美国经济可能在短期内进一步加速，由此造成通胀上升的压力。在全球贸易冲突加剧的最坏情境下，即便美国通过谈判实现了限制贸易伙伴对美出口的目的，全球免于贸易战的冲击，但由于部分原来依靠进口满足的需求不得不转向国内供给，势必进一步抬高美国企业生产成本和物价上升压力。
减税将推动资产价格泡沫进一步扩大。减税相当于通过赤字财政的方式向美国经济注入流动性，短期内的收入提高将提升私人部门的风险偏好情绪，刺激私人部门借债意愿提高以及进入资本市场寻求更高回报。同时，企业所得税降低和资本回流虽然有利于企业增加研发支出，但也使得企业有能力进一步加大股票回购力度。
摩根大通报告显示，受减税、强劲盈利和海外现金回流推动，今年以来美国上市公司宣布的股票回购计划总额已达到1510亿美元，并预计今年标普500成分股公司的股票回购规模将达到8000亿美元，超过2007年7210亿美元的历史纪录。
在通胀和资产泡沫上行的情况下，利率提升往往是造成经济由扩张转向衰退的关键因素。历史经验表明，美国过去的几轮经济衰退都是发生在美联储持续的加息进程后。当前美国核心通胀已接近2%，如果通胀因特朗普政策继续走高，超出2%左右的通胀预期水平，就意味着与之相适应的联邦基金目标利率水平也将提升，美联储可能会进一步加快加息或缩表的步伐。利率上行直到刺破泡沫，意味着美国经济本轮扩张期宣告结束。LW
刊于《瞭望》2018年第31期
延伸阅读
美联储维持联邦基金利率不变
新华社华盛顿8月1日电（记者高攀 杨承霖）美国联邦储备委员会1日宣布将联邦基金利率目标区间维持在1.75%至2%的水平，符合市场普遍预期。美联储同时重申将继续渐进加息。
美联储当天结束货币政策例会后发表声明说，6月份以来的信息显示美国就业市场继续强劲，家庭消费和企业固定资产投资也增长强劲。同时，美国整体通胀和剔除食品与能源的核心通胀水平仍然接近2%的目标。
声明说，美国经济增长前景面临的风险似乎大致平衡，美联储预计继续渐进加息将符合美国经济活动持续扩张、就业市场增长强劲和通胀率处于“对称性的2%目标”附近的要求。
美联储主席鲍威尔上月出席美国国会听证会时表示，美联储认为继续渐进加息是当前最佳政策路径。但他同时警告，特朗普政府的贸易政策可能已对美国企业资本开支产生影响，因为美联储听到越来越多的企业表示将暂时搁置资本开支计划。
美联储6月宣布今年以来第二次加息，同时预计今年还有两次加息。多数市场人士预计美联储下次加息将在9月份。
自2015年12月启动本轮加息周期以来，美联储已加息7次，并开启缩减资产负债表计划，以逐步退出金融危机后出台的超宽松货币政策。
美拟上调2000亿美元商品税率至25%
外交部：单方面威胁和施压只会适得其反
新华社北京8月1日电（记者闫子敏）对于美方计划宣布对价值2000亿美元中国输美商品征收关税的报道，外交部发言人耿爽1日表示，单方面威胁和施压只会适得其反。
在当日例行记者会上，有记者问：有报道说，美方计划于1日晚些时候宣布对价值2000亿美元中国输美商品征收关税，税率从10%上调至25%。中方对此有何回应？近期中美双方是否就经贸问题进行过沟通？是否讨论了如何缓和当前中美紧张的经贸关系？
耿爽说，中方在中美经贸问题的立场是非常坚定、明确的，没有改变。美方的施压和讹诈不会起作用。如果美方采取进一步升级举动，中方必然会予以反制，坚决维护我们的正当合法权益。
至于中美之间沟通与对话问题，耿爽说，中方始终主张通过对话协商处理中美之间的贸易摩擦，我们为此作出的努力和展示的诚意，国际社会非常清楚。“同时我要强调，对话必须建立在相互尊重和平等的基础上，建立在规则之上，建立在信用之上。单方面威胁和施压只会适得其反。”
延伸阅读
瞭望新媒体，给你权威的新闻洞察力
总监制 | 王磊
编 辑 | 喻千桓
觉得不错，请点赞！