文/秦国楼、张娟
来源：财经十一人
美国资本市场上，金融类企业估值低于高端制造企业，比如，银行业的历史平均市盈率为15，金融服务类为12.8,医疗设备行业为34.2，航空业为23.8。金融危机后，伊梅尔特调整韦尔奇时期金融为主战略，于2012年底提出“工业互联网”战略，通过剥离金融业务获取丰沛的现金，推动向高端制造业的战略转型。
数十年来，通用电气公司（General Electric Company,以下简称GE）作为全球产融结合的楷模，引领着世界产融结合的发展方向，被许多企业学习效仿。
2015年底，GE宣布剥离大部分金融业务，拆分金融事业部，引发外界对产融结合模式的质疑，有人视之为产融结合模式终结的标志性事件。回顾GE产融结合的形成与式微，解析其金融资产剥离，对中国产融结合实践有新的启示。
难复制的产融结合模式
产融结合是企业获取盈利、扩大规模、实现竞争力的重要手段，它主要是指实业与金融业为了共同的发展目标和整体效益，通过参股、持股、控股和人事参与等方式，进行内在结合或融合。
实践中，产融结合分为两种类型：一种是“由融而产型”，即金融行业向工商业渗透，由从事金融行业的母公司控制整个集团，这种模式以摩根财团为典型；另一种是“由产而融型”，实业向金融业扩张，形成能发挥产融优势、服务于实业的强大金融业态，这种模式以GE为典型。
（一）多元化经营的全球公司
1878年，托马斯·爱迪生创立GE，一个世纪后，GE发展成为一家多元化经营的跨国企业集团，业务包括飞机引擎、国防工业、金融服务、医疗系统等。
1981年至2001年杰克·韦尔奇担任GE的CEO，他以“全球化、服务、质量”的发展理念，逐步扩大金融与实业的结合，运用多元化经营、跨国并购、金融杠杆等手段，使GE的市值从他上任时的130亿美元增加到1998年的4800亿美元,一度成为美国市值最大的公司，同时拥有工业事业集团和金融事业集团。
（二）产融结合模式的形成
GE产融结合始于1905年，最初主要是零星的商业信贷。此后，GE金融业务陆续涉足消费信贷、设备租赁、商业地产、工业贷款等领域，并逐步发展成为可承办除个人存款业务之外的所有其他金融业务的非银行金融机构。
随着金融业务扩展，GE金融从服务于集团产品销售转变为提供专业金融服务；服务对象也从GE集团内部扩展到集团外部，成为独立运作的GE金融资本公司（GE Capital Corporation，简称GECC）。在韦尔奇主政GE的时代，金融业务被视为GE的主营业务，通过GECC进行并购是GE国际化战略的重要手段。至此，GECC开创了GE金融集内部服务和外部发展于一体的成功模式。
从资产规模看，GECC资产在2008年金融危机前持续扩张，最高时达6610亿美元。金融危机后GECC资产规模掉头向下，2015年因剥离金融资产降至3121亿美元。GECC资产规模占GE比例，从2008年46.1％的高点下降到2015年的38.7％。
从营业收入看，GECC在2008年以前保持增长，此后逐年下滑，从2008年的710亿美元降至2014年的427亿美元。GECC营收占比从2008年的41.4％的高点降到2014年的28.8％。
从净利润看，2006年－2015年GECC净利润呈现V型变化。金融危机后GECC净利润一路下滑，最低降至2009年的14.2亿美元，2011年恢复至141.5亿美元，GECC净利润占比从2007年55.6％下降到2009年的12.9％，2011年恢复到47％左右。
GECC为GE产业链上下游的客户提供多元化的金融产品和服务,有效地发挥了金融与实业的协同优势。GE与GECC产融协同关系表现为：GE帮助GECC拓展客户群；GECC为GE带来丰厚的收入和利润，助力GE获得AAA评级，GECC因GE高信用评级从而降低融资成本；GECC还为GE提供现金流，保证GE大规模收购，实现增长和回报。
GECC主要业务包括消费金融、商业贷款和租赁、房地产、能源金融服务、商务航空服务五大板块。GECC业务利润占比较大的是消费金融、商业贷款和租赁，由于与实业相关度较大，两块业务五年来平均占比超过七成。
（三）产融结合成功的动因
GE产融结合成功的一个重要原因，在于金融业务对实业竞争力提升提供了有力支撑，这主要体现在以下三个方面：
其一，实业与金融的业务协同，是GE产融结合的基础。GE的产融结合被称为“捆绑销售”模式，是集内部服务和外部发展于一体的发展模式，即利用制造业优势拓展金融服务渠道的同时，利用金融配套服务强化制造业中的客户关系。通过GECC支持销售多种金融产品，利用与客户业已形成的良好关系，为同一客户提供多种优质服务，由此节省了拓展客户所耗费的巨大成本，也通过为客户提供更多的增值服务而增强了客户黏性。比如在GE能源、GE航空等几大板块中，GECC提供的融资服务，极大地拓宽了能源和航空业务的发展空间。
其二，实业与金融的财务协同，是GE产融结合的巨大动力。GECC是非存款类金融机构，本身不吸收存款，而是靠母公司GE的品牌和高信用评级，以低利率筹集资金，再从事贷款或投资。GE凭借雄厚的制造业优势获得AAA评级；GECC借助GE的AAA评级降低成本获得资金，实现金融业务扩张和利润增长，反过来又巩固了GE的信用评级。这种立足实业发展金融业务，金融业务反哺实业的财务协同能力，成为了GE产融结合的巨大动力。
其三，富有成效的战略调整，是GE实现跨越式增长的核心竞争力。GE推动多元化经营、组织革新、灵活调整战略，以实现持续增长。韦尔奇执掌GE的20年间，金融业务被视为GE的主营业务，金融板块逐渐发展为GE配置资源的枢纽，负责整个集团业务的收购与剥离，并成为对外融资的主体，从而加速产融结合步伐。伊梅尔特2001年担任CEO以来，逐步减少金融业务占比，推行“去金融化”，大力推行“工业互联网”战略，把数字技术和大型机器融合在一起，逐步实现从制造机器到制造智能设备并提供信息化全方位系统服务。
剥离金融回归主业
2008年金融危机后，美国企业加速“再工业化”进程，纷纷剥离旗下业绩不佳的金融和服务部门，提升核心制造业竞争力。GE亦逐步调整制造业与金融业齐头并进的产融结合战略，剥离、重组金融资产，回归制造业。
（一） 剥离金融业务终结产融结合模式
2015年4月10日，GE宣布将剥离旗下90％的金融资产。具体措施包括：
拆分GECC,除与GE相关的金融业务外，其他金融业务全部剥离。GE只保留航空金融、能源金融和医疗设备金融继续为实体服务，上述金融业务分别并入GE集团相关业务板块。
通过拆分、发行上市和互股，剥离信用卡等业务。2014年，GE将其自有信用卡以及零售金融业务拆分成一家名为Synchrony Financial的独立公司，与GE零售业务一起上市，并通过互股交易全部剥离出GE。
出售房地产业务。GECC旗下的房地产业务将以265亿美元的价格出售给黑石和富国银行。
减少GECC净投资规模。从2008年以来，GECC净投资额从5380亿美元减少到3630亿美元；2015年底剥离Synchrony Financial，并通过监管机构批准后将净投资额再减少750亿美元。
国际业务并入新成立的国际控股有限公司。为简化GECC资本结构,GECC并入GE,GECC的国际业务并入新的国际控股有限公司。
申请撤销“非银行系统重要性金融机构”（No-bank SIFI）资格。具体剥离金融资产计划。
通过一系列的金融资产剥离、重组、成立新公司、减少投资规模等方式，GE实现了金融业务的瘦身。至此，独立的金融板块已不复存在，仅保留与医疗、航空服务、能源服务相关金融业务，使GE业务板块更专注于制造业。
（二）剥离金融业务旨在发展高端制造业
GECC收入逐年下降，GE也失去了AAA信用评级，GE原有产融结合模式已难以持续，剥离金融资产也就提上议事日程。
金融监管政策变化束缚了金融业务扩张。2008年金融危机后，美国政府加强对系统重要性金融机构的监管，以解决“大而不倒”的问题。GECC因拥有5000亿美元资产，是全美排名第七位的非银行金融机构，作为“非银行系统重要性金融机构”被纳入美联储的监管，实施更为严格的资本充足率和其他审慎性监管标准。作为GECC重要盈利来源的消费者金融业务、商业贷款和租赁业务受到监管束缚，盈利逐渐萎缩。
信用担保评级降低导致融资成本升高和利润萎缩。2008年金融危机后，GECC遭受重创，2009年净利润占比下滑至12.9％的历史低点,依靠联邦存款保险公司担保近1400亿美元债务才得以避免倒闭命运。尽管如此，GE却失去AAA债信评级，2009年标普和穆迪纷纷下调GE信用评级。由于GE债信评级降低，短期债务融资成本提高，以低成本资金支持金融业务扩张的产融结合模式难以为继。
出售金融资产以提升企业估值。美国资本市场上，金融类企业估值低于高端制造企业，比如，银行业的历史平均市盈率为15，金融服务类为12.8,医疗设备行业为34.2，航空业为23.8，剥离金融业务，可以获得更好的市场估值。同时，剥离金融资产的部分资金用于回购股票，还可以提升股价，获得投资者的支持。
选择时机剥离金融业务，获取充足的现金，通过发展高端制造业实现战略转型。2015年美国并购市场升温，并购标的资产价格攀升。伊梅尔特上任以来，调整韦尔奇时期金融为主战略，于2012年底提出“工业互联网”战略。GE通过剥离金融业务获取丰沛的现金，推动向高端制造业的战略转型。
GE剥离金融业务的启示
GE从产融结合的“标兵”到剥离金融资产，对于一些积极拓展金融业务、谋求产融结合的中国企业来说，提供了新的启示。
启示一，产融结合发挥实业与金融协同效应同时，还需以“产”为核心。GE的金融业务最早服务于GE自身的制造业，但后来发展成为庞大的产融集团，韦尔奇时代甚至一度“喧宾夺主”。对实业集团而言，实业是根本，没有强大的实业支撑，金融业务就成了“无源之水”、“无本之木”。实业集团发展金融服务旨在提升整体竞争力，主要目的是为自身实业服务，如果金融偏离了服务实业的轨道，就应适时调整归位。
启示二，产融结合是一把“双刃剑”，在提升企业综合竞争力的同时也蕴含着风险。一方面，金融业是高杠杆行业，能够快速扩大企业规模。比如2008年以前，GE运用较高杠杆，实现了收入和利润的快速扩张，GECC资产规模一度高达6610亿美元。另一方面，金融业务的高杠杆特性在放大收益的同时也放大了风险。金融危机后，GE以低成本高杠杆为基础的金融资本扩张遭遇“滑铁卢”。可以说，对GE而言，产融结合“成亦杠杆，败亦杠杆”。这对于热衷于进军金融业的实业企业来说，实为殷鉴。
启示三，适时调整战略，以应对市场风云变幻。韦尔奇时代，正值金融业高歌猛进、并购高潮迭起之时，GE的金融板块也迅猛扩张，产融结合模式风行一时，GE集团内金融业的风头甚至盖过了传统制造业。伊梅尔特接任后，逐步矫正韦尔奇时代“重金轻实”战略，尤其在2008年金融危机后，逐步缩减金融业务占比，力推“工业互联网”战略，把传统的制造业优势与信息技术融为一体。
GE剥离金融业务，并非“由产而融”的产融结合模式的终结，而是对过往“重金轻实”战略的矫正，更是应对产业发展趋势的重生。
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