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文章于 2018年10月15日 被检测为删除。
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别老想放水,真的该减税!

贸易金融

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来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)

作者:海通宏观姜超团队


上周公布了2季度经济数据,紧接着21世纪等媒体报道央行窗口指导一级交易商、额外增加MLF额度买入中低等级信用债,而在周末一行两会集体发布了资管新规的配套细则,监管尺度有所放松,而市场也闻风而动,当天股市大涨债市大跌,这是不是意味着痛苦的去杠杆不做了,要重新开闸放水呢?

客观来说,目前的政策确实存在调整压力,主要来自于两个方面:

一是经济增长下行。

最直观的压力来自于经济增长。2季度GDP增速降至6.7%,重新降至16年以来本轮经济反弹的最低点,在过去10年当中仅高于金融危机时09年1季度6.4%的增速。

从三驾马车来看,均在减速。其中代表外需的出口增速从17.6%降至12.3%,内需中的投资增速从7.6%降至5.2%,消费增速从9.8%降至9%,而且无论投资还是消费增速都是多年新低。

从生产法来看,2季度工业明显减速,而服务业增速居然有所反弹。但是服务业的回升主要归功于三大行业,交运仓储、信息服务和金融服务业,前两者的回升还好理解,一个代表物流行业、一个代表移动上网,都有旺盛的需求。但是金融业增速的回升有点不合逻辑,因为金融业做的是钱的生意,但明显到处都缺钱啊,货币和融资增速都在大幅下降,金融业怎么可能越来越好呢?

这其实说明目前除了部分新经济还在增长,大部分靠货币驱动的传统经济都在减速。

二是债务违约激增。

今年上半年,债务违约风险明显增加。

从债券市场来看,到目前为止债市新增13个违约主体,而17年全年只有12个违约主体,违约主体数量测算的信用债边际违约率为0.5%,远高于去年的0.29%。截止目前债市违约未兑付的本金大约800亿,占17万亿信用债存量的比重也约在0.5%。

而且从违约企业类型来看,只有7%是地方国企,而民营企业比例高达74%,其余19%的所谓中外合资企业其实也是民营企业,民企是债务违约的重灾区。

而从P2P行业来看,6/7两月爆雷的平台超过100家,多分布在江浙沪地区,后蔓延至北京和深圳,其中不乏累计成交额超百亿的平台。月均问题平台数量创下最近一年半以来的高峰,集中式的爆雷也引发市场广泛关注。

此外,由于股市持续下跌,多家上市公司股东公告质押股票存在强平或者面临强平风险。

去杠杆导致信用收缩。

而所有这一切,都与去杠杆引发的信用收缩有关。

经济增长和债务偿还都需要钱,而代表全社会融资的最重要指标是社会融资总量,今年上半年的新增社融为9.1万亿,比去年同期减少了2万亿,6月末的社融余额增速降至9.8%,创下03年有数据以来的新低。

而社融增速还不足以代表真实的融资变化,因为政府融资以及很多其他的影子银行活动不在社融的统计当中,所有的融资都直接或间接通过银行进行,因此我们不妨看一下银行的总资产。截止今年6月份中国银行业总资产为257万亿,同比增长仅为6.9%。

而按照清华大学中国金融研究中心的研究,目前全社会的平均融资成本高达7.6%,这已经远高于银行的资产增速,说明目前的融资增速已经保证不了存量债务的利息偿还,必然会带来债务违约风险以及经济下行压力。

问题是,该怎么办呢?在我们看来,要解决信用收缩的问题,有三个可以选择的办法:

一是靠央行放水。

从央行的角度来看,今年做的事情已经不少了。

首先,货币政策其实已经做了调整,6月份货币政策例会表态要保持流动性的“合理充裕”,明显不同于以往讲的“合理稳定”,已经暗示了货币政策转向了中性偏松。

从年初到现在,央行已经3次定向降准,累计释放2.3万亿基础货币,相比于央行35万亿的总资产,这一规模已经非常可观了。

而针对信用市场的冻结,央行还创设了MLF抵押品机制,鼓励公开市场交易商购买低等级信用债,并可以从央行手中换取流动性。

从效果来看,其实已经有一些了。比如在货币市场,目前7天回购利率R007已经降至2.7%,比去年末3.7%的高点下行了100bp,已经降至16年末的低位水平。而在信用市场,上周AA级企业债利率也终于开始下降。

放水没有未来、举债没有空间。

但是,如果还是靠央行大水漫灌,其实是没有未来的。

在08年之后,我们已经经历过三轮超级宽松周期,央行分别在08年、12年和15年放松了货币政策,从结果来看,确实在随后的一年都出现了经济的反弹,但是都不可持续,结果是货币越来越多,债务越来越高,地产泡沫越来越大。

而且放水要想有效,必然是发动经济主体再度举债。但是在经过三轮举债之后,经济的总负债和GDP的比值已经达到历史顶峰的250%,其实已经没有举债空间了。

很多人说250%的负债率也不算多,人家日本的负债率都400%了,不也活得好好的吗?

确实负债率多高是顶没有定论,但是首先不能跟日本比,因为日本是个特例,除了日本以外的国家负债率基本都在300%以下,比如美国也只有250%左右,和我们基本相当。另外,我们其实不应该和发达国家比,因为发达国家是高福利社会,而中国是发展中国家,而BIS数据显示发展中国家的平均负债率只有175%,比如印度是128%,巴西是141%,以中国所处的发展阶段而言负债率已经太高了。

如果把中国三大经济主体分拆来看,目前负债率最高的是企业部门,其负债/GDP高达159%,处于全球最高位,未来只能去杠杆,没有举债空间。

而居民部门负债/GDP也达到55%,虽然貌似低于美国等80%-100%的水平,但考虑到中国居民占GDP分配的比例远低于美国,用居民部门负债/居民收入衡量的中国居民负债率已经接近100%,和美国已经差不多了。

最后看上去唯一能举债的是政府部门,目前中国政府部门直接负债/GDP的比值大约为36%,但是这只统计了国债和地方债,没有考虑到以地方融资平台、PPP、政策性银行、社保和医保资金压力等形式存在的大量隐性负债,这其实说明政府的举债空间也没有那么大。

目前,我们的广义货币M2总量已经接近180万亿人民币,相当于26万亿美元,比美国还多一倍。而在20年以前,中国的M2只有10万亿人民币,不到美国的一半,如果我们老是不停放水,别人不停紧缩,那么汇率该怎么办呢?

可以降准,不要降息;可以宽货币,不要宽信用。

客观来看,我们认为这一轮央行货币政策的宽松程度还是和以往有明显区别。

以往三轮放水,央行都是降准、降息一起来。降准相当于宽货币,增加商业银行的资金供给。而降息相当于宽信用,刺激实体经济的资金需求。

而这一次我们的主要目的应该是避免信用冻结出现系统性金融风险,而不是再度刺激经济和地产泡沫。因此适当的定向降准是可以理解的,增加商业银行的资金供给能力。而且目前中国大型银行的法定准备金率依然高达15.5%,而历史上最低的法定准备金率只有6%,这说明存款准备金率存在巨大的下调空间。

但是另一方面,应该尽量不要降息,因为这相当于对地产泡沫火上浇油。而且目前中国的贷款基准利率只有4.35%,处于过去几十年的最低点,其实也没有多大的下调空间。

因此,只要央行坚持使用定向宽松的货币政策,而不去主动降低利率,就和以往的全面放水不太一样。

二是靠监管放松。

这一次的信用收缩,源头其实就在于去杠杆下的金融监管加强,影子银行全面规范。

从12年到17年,商业银行的资产从120万亿将近翻一番到250万亿,这背后的主要其实是影子银行,基金子公司、券商资管还有信托等非银行金融机构大力发展通道业务,帮助银行逃避表内资本监管,从而使得货币超发。

而从17年开始,随着资管新规的起草、征求意见到正式出台,影子银行先后开始萎缩,最终导致了社融当中非标融资的全面下滑,从而拖累了社融增长。

因此,如果金融监管放松,确实是有助于缓解信用紧缩。而在上周末(7.21-7.22)三部委发布的资管新规细则,确实在监管尺度上有所放松,因此市场的反响也特别热烈,毕竟谁都想过好日子,不想过苦日子。

去杠杆节奏放缓,绝非再度加杠杆。

从避免系统性金融风险的角度出发,其实可以理解金融监管的适度放松,因为影子银行的发展壮大不是一日之功,因此在短期内将影子银行全部都关掉并不现实。所以资管新规给各家银行留出了两年半的缓冲期,同时在操作上给各家银行更大的自由度,比如说自己来掌握影子银行的回表节奏,老产品清不掉的可以暂时续作,新产品在期限匹配的情况下,也可以适当配置非标资产。

但是,去杠杆节奏放缓,绝对不代表再度加杠杆。因为影子银行发展失控的主因是通道业务,而在出台的细则当中通道业务依然被严令禁止,同时打破刚兑的方向也没有变化,因此影子银行也不会死灰复燃。央行明确表示老产品的规模必须控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模之内,所投资新资产的到期日不得晚于2020年底,其实只是减缓了影子银行的萎缩节奏,而不是重新大力发展影子银行。

过去影子银行发展失控导致的惨痛教训还历历在目,这样的错误相信我们不会再犯了。

三是靠财政发力。

其实除了靠央行放水、监管放松之外,靠财政发力也可以缓解信用紧缩。

财政一方面通过税收从经济当中收钱,另一方面通过支出把钱花出去。因此财政拿的钱越少,花的钱越多,经济当中的钱也就越多。

而财政花钱有两种方式,第一种是加大财政支出的力度,而这其实也是我们在过去三轮经济减速周期当中的做法,包括09年、12年和15年,都能观察到财政支出实际增速的明显回升,以及财政赤字率的明显扩大。

而当前要改善信用收缩,其实也可以考虑再度增加财政赤字率,这其实是两害相权取其轻,毕竟财政发力的副作用应该远小于货币放水。

而且可以改变财政花钱的方式,从加大财政支出转变为减少财政收入,也就是加大减税的力度,而且一定要实打实的减税。

这几年政府一直在鼓励减税降费,但是从今年上半年的税收增长来看,我们的税收增速是14.4%,其中增值税同比增长16.6%,企业所得税增长12.8%,个人所得税增长20.3%,其中没有一项低于10%的GDP名义增速。

如果税收增速和经济增长相当的话,上半年增值税、企业所得税还有个人所得税就分别多交了1900亿,600亿,以及700亿,合计多交了3200亿。这说明我们居民和企业的真实税负水平非但没有下降,反而还在大幅上升。如果把这部分多交的税退给实体经济,那么全年就可以减税6400亿,直接拉动0.8%的GDP增速。

而且我们看美国的经济、股市不断上行,其实货币还在收紧,就是靠减税在激发经济的活力,这就非常值得我们借鉴

别老想放水,真的该减税!

总结来说,我们认为到目前为止央行层面的政策值得肯定,货币定向宽松,防范系统性金融风险,但是并未直接降息刺激经济。

而金融监管政策只是尺度调整,放缓了去杠杆节奏,让影子银行平稳关闭,从而让去杠杆更可持续,但绝非重新发展影子银行再加杠杆。

而真正该做的绝非央行放水、放松监管,因为影子银行失控、货币超发其实是我们目前所有痛苦的根源,如果还是饮鸩止渴,可以缓解一时之痛,但换来的是无尽的痛苦。

真正该做的应该是财政减税,而且是大力度、真心实意的减税,减税的标志至少应该是明显的税率大幅下降,或者是税收增速的大幅下降。而且减税的好处有很多,可以直接减轻居民和企业的负担、而放水举债其实是加重了实体的长期负担,减税也可以稳定经济增长,而且把钱从政府还给实体经济还可以提高资金的使用效率,用好了真的是一石多鸟。

希望我们能够保持货币的定力,加大减税的魄力,这样才是真正有希望的政策组合。



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