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供应链ABS业务投资分析
文/ 顺德农商银行金融市场
PROFILE
程小勇
中南财经政法大学经济学硕士，具备近4年金融市场业务经验，负责ABS和信用债投资。
摘要
2020年发行供应链ABS规模为3241.74亿，占同期发行的资产支持证券规模比重为11.22%，占同期债券发行规模比重为1.70%，是固收类资产的重要组成部分。
本文先分析供应链ABS兴起原因、类别及对其未来发展进行展望。从供应链上下游出发，供应链ABS可以分为反向保理供应链ABS和正向供应链ABS两大类，对两者的交易结构、交易流程、业务模式优点和风险点进行分析和对比。根据实际投资情况，从基础资产、供应链ABS分层情况、破产隔离的有效性、信用增级和核心企业主体资质五个维度分析供应链ABS投资风险。最后，探讨供应链ABS的定价逻辑、定价方法，并提出投资建议。
一
供应链ABS发行概况
（一）缓解上下游融资问题是供应链ABS迅速发展的重要原因之一。供应链ABS是以应收账款为核心资产的一种模式创新，主要依托核心企业的信用解决上下游中小企业融资的问题。 其中，针对上游企业的融资，主要发生在供货阶段，是因为核心企业议价能力强，供应商收账政策也相对宽松，导致回款相对较慢；针对下游企业的融资，主要发生在销售阶段，企业为了加大销售力度，通常会采用赊销的信用政策，这就会导致企业形成大量应收账款，造成现金流紧张。供应链ABS的诞生很好的解决了供应链上下游的融资问题，并且从现金流的表层流向来看供应链ABS的诞生在一定程度上缓解了中小企业融资难和融资贵的问题，并盘活了企业的资产，监管目前也是这么认为，这也是供应链ABS兴起的重要原因之一。截至2021年4月27日供应链ABS存量规模为3400.62亿元，存量单数605只。
表：供应链ABS年度发行情况
数据来源：CNABS.com
表：供应链ABS年度存量情况
数据来源：CNABS.com
二
供应链ABS交易结构分析
（一） 反向保理供应链ABS
1. 反向保理供应链ABS交易结构图
图片来源：金融监管研究院
(二） 正向供应链ABS。1．正向供应链ABS交易结构图
（三）反向保理供应链ABS与正向供应链ABS异同点。反向保理供应链ABS与正向供应链ABS都是供应链ABS，底层资产都是应收账款，但是二者在资产服务机构选择、交易结构及增信方式上会有所不同，详见如下。
表：反向保理供应链ABS与正向供应链ABS不同点
三
供应链ABS的信用风险影响因素
ABS是以基础资产现金流为偿付来源的结构化融资产品，对其信用分析从基础资产、供应链ABS分层情况、破产隔离的有效性、信用增级和核心企业主体资质五个维度进行。（一）基础资产资质是偿债能力的最核心因素。资产支持证券相较于信用债最大的不同在于其有产生现金流的基础资产，是偿还资产支持证券的第一还款来源，并且是偿债能力的最核心因素。由于资产支持证券具有基础资产，由此产生相较于信用债较为复杂的交易结构，因此基础资产的状态及产生现金流是否稳定与充足会较大程度影响资产支持证券的最终兑付。由于供应链ABS的基础资产是应收账款，因此从应收账款的真实性、追索性、集中度、信用水平进行分析。1.应收账款的真实性供应链ABS的基础资产是应收账款，近年来应收账款造假事件层出不穷，因此辨别应收账款的真实性是供应链ABS基础资产的第一要义。对于不同类型的供应链ABS，面临应收账款造假的风险程度不同。对于反向保理供应链ABS，由于在交易流程中核心债务人会签署《付款确认书》，即对应收账款进行确权操作，因此这类供应链ABS应收账款造假风险较低；对于正向保理供应链ABS，由于债务人众多，且设置有循环购买，对债务人进行逐一确权操作性难度较大，一般是进行抽样检查，且依赖于管理人履行职责的自觉性，面临应收账款造假风险较大，更需要借助其他手段进行验证。2.保理债权有无追索根据《商业银行保理业务管理暂行办法》第十条规定：有追索权保理和无追索权保理按照商业银行在债务人破产、无理拖欠或无法偿付应收账款时，是否可以向债权人反转让应收账款、要求债权人回购应收账款或归还融资，分为有追索权保理和无追索权保理。有追索权保理是指在应收账款到期无法从债务人处收回时，商业银行可以向债权人反转让应收账款、要求债权人回购应收账款或归还融资。有追索权保理又称回购型保理。无追索权保理是指应收账款在无商业纠纷等情况下无法得到清偿的，由商业银行承担应收账款的坏账风险。无追索权保理又称买断型保理。在资产支持专项计划结构上，保理公司一般为资产服务机构提供基础资产池监控、债权催收、资产与风险隔离管理等服务，而发行的供应链ABS绝大多数为无追索权保理，此时更应该关注保理公司的风控制度、系统建设、财务状况及资信情况等。3.基础资产的集中度供应链ABS的应收账款主要是上下游供应商对核心企业产生的，具有集中度高，单笔金额较大的特点。集中违约的可能性较高，非系统性风险不能充分的分散。因此，在实际投资中我们要对基础资产前五大债务人或者前十大债务人的还本付息能力进行分析，他们违约会对基础资产的现金流表现影响较大。4.基础资产的现金流是否充足且稳定基础资产能否产生充足且稳定的现金流是保障供应链ABS正常兑付的第一重保障。影响基础资产现金流的因素包括应收账款初始入池金额、保理融资利率、期限分布、基础资产偿付状态、历史逾期、不良率、底层债务人的信用水平及循环购买风险。这些因素会影响基础资产所产生的现金流对资产支持证券的本金利息的覆盖，进而会在较大程度上影响兑付。（二）供应链ABS分层情况。优先/次级分层是资产支持证券常用的内部增信手段。通过在资产支持证券端引入优先/次级的结构设计，使得资产支持证券端的本金支付及风险承担有一个优先劣后的顺序。当基础资产池发生违约损失时，次级档资产支持证券会先于优先级资产支持证券承担基础资产池的违约损失，因此次级能够为优先级提供一定的信用支持。特别是当核心企业信用评级低于AAA时，为了便于发行，满足不同投资机构的风险偏好，会通过优先/次级分层，提升优先级资产支持证券的信用评级。在实际投资中我们要充分考虑供应链ABS的分层情况，次级档占比越大，则我们投资优先级时获得的安全垫保护越厚。（三）破产隔离的有效性。资产支持证券的交易结构一般会通过资产管理计划或者信托计划设置，其核心是想通过SPV实现破产隔离效力，在实际操作中，如果仅仅只依靠SPV却往往很难做到真正的完全隔离。在应收账款回款归集期间，一般会先回到项目公司或者核心债权人，再由其将款项划入指定的监管账户，这里难免会产生资金混同风险。但是实际业务中仍然会采取一些措施，最大限度使得基础资产独立于主体信用，如要求对所涉及的基础资产在中登办理应收账款转让登记，并可以在人行的征信系统进行查询，法律规定动产转让后办理登记才能对抗善意第三人。在已有判例中，由于基础资产在人行征信系统办理了转让登记，2018年8月安徽中院关于平安大华凯迪电力一期ABS项目和2019年11月武汉中院融信租赁2017年一期ABS项目的裁定应收账款、监管账户内资金已经转让给专项计划所有，裁定解除了执行措施。此外如果债权人担任资产服务机构，提供基础资产的筛选、债权管理、债权催收等服务；或认购资产支持证券次级等都使得资产支持证券的基础资产很难与债权人主体严格意义上的风险隔离。这时就需要依靠风控措施完善、履行职责的计划管理人监督资产服务机构及其他机构履行各自的职责和义务，从而最大程度实现基础资产的破产隔离效力。（四）信用增级的有效性。供应链ABS的增信措施一般有差额补足、债务加入”两种方式。对于正向供应链ABS一般会采用差额支付的增信方式，对于反向保理供应链ABS则一般会采用债务加入的方式提供增信。2021年1月1日起，《民法典》正式施行，《民法典》将ABS常见增信措施纳入担保范围，肯定差额补足及债务加入的担保效力。二者的异同点如下：
四
供应链ABS定价方法
定价方法主要分为绝对定价方法和相对定价方法两大类，其中绝对定价方法属于理论定价方法。（一）绝对定价法。绝对定价法是经过风险调整后的现金流用无风险收益率曲线折现计算，该种方法通过分析产品的交易结构、期限、利率、评级、违约风险等因素后，是对产品的内在价值进行的评估。如公式所示，分子是经过信用风险R和超额覆盖率P等调整后的现金流，分母中rt是第t期的无风险收益率。一般来说，这种定价方法的关键在于测算主要风险对现金流的影响。这里的主要风险包括信用风险、超额覆盖风险和利率风险，其中利率风险主要通过影响折现因子、超额覆盖率等以及信用风险中的再融资风险来影响定价。
（二）相对定价方法。相对于绝对定价方法而言，相对定价方法在实际投资中应用较多，主要介绍以下两种。1.参考供应链ABS二级市场的估值或者成交价格2020年资产支持证券交易量达到7445.23亿元，交易量较为庞大，二级市场估值技术较为成熟，因此投资者在决定一级投标收益率时，可以借鉴二级市场成交收益率或者估值。这一点更加贴切于目前我国国内债券的市场，信用债一级投标一般都是参考其估值或者成交收益率确定，但是需要注意的是，供应链ABS一级与二级的价格会存在一些差异，需要综合考虑一些因素。首先，供应链ABS一级的期限往往比二级更长，因此存在期限利差；其次，供应链ABS投资流程普遍较长，相较于二级市场交易，一级市场确定性更大，市场参与者更多，很多银行并不会进行二级供应链ABS交易，因此存在客群利差；最后，参考类似二级市场估值或者成交收益率仍然存在一定的局限性。比如，不同的主承销售能力可能有差别，因此一级发行价格未必能真实反应市场需求。2.参考核心企业信用债收益率进行定价该方法通过与可比债券，一般是指同一核心企业同信用级别的中短期票据进行对比确定。供应链ABS的期限多为1年，则可以选取同一核心企业1年期或者3年期的中短期票据收益率进行确定。若选取的是1年期的短融，则需要考虑到供应链ABS的流动性溢价。对1年期短融的收益率进行拟合后会发现二者的走势和利差都很稳定，利差一般维持在30-50BP之间（如图一所示）。若选取的是3年期的中票，综合考虑供应链ABS的流动性溢价及期限利差，对于发行活跃的主体二者可以抵消，如果主体不活跃则可以进行上浮一定的收益率调整确定。对3年期中票收益率进行拟合后，会发现二者走势及收益率高度重合（如图二所示）。
图一：拟合1年期的短融利率走势图
数据来源：WIND
图二：拟合3年期中票利率走势图
数据来源：WIND
选取这种定价方法还有一个好处，就是我们可以通过判断中短期票据收益率的走势，就可以判断出供应链ABS收益率未来的走势，以便我们择时进行配置。五
投资建议
总体来看，供应链ABS已成为债券市场重要组成部分，并且随着理财产品净值化转型，供应链ABS由于其可以成本法估值而具有一定优势。在实际投资中为了能够筛选出较为安全且具有性价比的供应链ABS,需要做到如下几点：（一）重点关注基础资产池现金流的表现。基础资产是偿还供应链ABS本金收益的第一重保障，在实际投资时需要重点关注基础资产现金流是否稳定且充足，在进行判断的时候可以结合供应链ABS优先/次级分层进行综合考虑。如果考虑次级档后，基础资产池产生的现金流足以覆盖供应链ABS优先档的本息，则可以认定基础资产池能够产生充足的现金流。如果在实际投资中，认为供应链ABS基础资产池有造假的可能性，则可能无法产生现金流，对于这类资产应予回避。供应链ABS的计划管理人充当了检验基础资产池现金流守门人的角色，我们在挑选资产的时候，多注重遴选风控措施完善，流程规范的机构进行合作。
（二）适当关注资金混同风险。供应链ABS均会通过SPV进行风险隔离，以图做到资金不混同，但在实际投资中我们会发现投资反向保理供应链ABS和正向供应链ABS面临的资金混同风险不同。反向保理供应链ABS会引进保理公司统一受让应收账款，保理公司再将应收账款统一转让给资产管理计划，在底层债务人还款时，资金是不经过保理公司，而是直接给到资管计划监管账户，所面临的资金混同风险较小。正向供应链ABS债权人自身作为资产服务机构，底层债务人还款时是先把资金划到债权人，债权人再将资金转付到资管计划的监管账户中，面临较大的资金混同风险。实际中如果我们想完全回避资金混同风险，会发现可选资产较少，并会错失优质资产。基于此，资金混同风险不应成为我们遴选资产的决定性参考指标，给予适当关注即可。
（三）严控增信方式合规性风险。无论是反向保理供应链ABS还是正向供应链ABS，在交易结构中往往会让核心企业进行增信，由于签订《付款确认书》和《差额补足承诺函》的担保链条不同，因此我们实际投资中要重点关注担保措施的有效性，如果有发生增信方式合规性风险的供应链ABS，我们应坚决回避。
（四）严审核心企业的信用风险。有些机构和个人会简单的将供应链ABS当成类信用债来看，虽然这种做法不具有专业性，但是也可以看出核心企业的重要性。核心企业是供应链ABS兑付的最后一重保障，在实际投资中我们除了要认真分析核心企业的偿债能力，还应密切关注监管政策变化，如对于房地产行业由于监管不断收紧，虽然这类供应链ABS资产存在较高的溢价，但我们投资过程中要避免尾部主体，不宜进行信用下沉。
（五）权衡供应链ABS在组合中的比例和配置时点。资管新规后，由于产品普遍净值化，我们在挑选资产时不仅要保证资产的安全性，还要控制产品的净值波动。供应链ABS由于其可以成本法估值，成为部分机构配置的对象。由于供应链ABS流动性较弱，实际投资中我们还要权衡供应链ABS在整个产品中的组合占比，在满足产品流动性需求的基础上，尽可能的实现产品收益率最大化。这就要求我们不仅要按照上述方法筛选出安全的供应链ABS，还需根据市场利率走势，判定未来供应链ABS的利率走势，在合适的时点配置性价比较高的供应链ABS。
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