中伦观点 | 中国企业境外发债之路——中国政府监管篇
近年来，越来越多的中国企业借助境外发行债券这一融资高效、成本较低的方式进行境外融资。境外发行债券不仅有助于企业拓宽融资渠道、优化负债结构、打通企业与国际资本市场的联系，而且在债券发行过程中获得国际权威评级机构出具的信用评级，也将提升企业在国际资本市场上的形象、扩大企业在境外投资者中间的影响力、助力企业海外投资和并购，对企业有重大的战略意义。
在发达经济体实行量化宽松政策的大背景下，优质债券资产受到全球资本追捧，加之中国监管政策日益明朗化，为境内企业境外发行债券提供了相对优越的政策环境，中国企业及其境外关联公司掀起了境外发行债券的热潮。据Dealogic数据显示，2016年源自中国企业的境外债券发行量达1271.4亿美元，创下2007年以来第二高点，仅次于2014年1400.6亿美元的历史最高点，同比增长20%。而据民生证券研究院的统计显示，2017年上半年，中国企业在境外发行美元债券（“中资美元债”）的规模比2016年同期翻了三倍。中银国际预计，2017年中资美元债的总发行额有望增长10%至1130亿美元。
在中国企业如火如荼赴境外发行债券的过程中，中国政府机构的监管对债券发行结构的设计乃至债券最终成功发行具有决定性的影响。目前，境外发行债券可能涉及到的中国政府机构监管主要来自国家发展和改革委员会（下称“国家发改委”）和国家外汇管理局系统，且相关的行政登记/备案流程和要求都有相对明确的法规依据。同时，需要注意的是，尽管监管政策已日益明朗化，但在实践中政府监管仍然存在较多的不确定性，因此，拟在境外发行债券的企业需要与监管机构保持充分沟通，或向经验丰富的中介机构进行咨询。笔者基于为境外发行债券项目提供法律服务的实践经验，对不同债券发行结构所涉及的政府监管进行梳理，供拟赴境外发行债券的中国企业参考。
一、国家发改委外债备案登记
目前，国家发改委对境外发行债券的监管，主要依据的法规是2015年9月14日国家发改委发布并实施的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015] 2044号，下称“2044号文”），其中明确规定拟在境外发行债券的企业需按照相关规定进行备案登记和信息报送。在2044号文出台之前，根据《国家计委、中国人民银行关于进一步加强对外发债管理的意见》（2000年2月23日起施行）以及《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》（发改外资[2012] 1162号，2012年5月2日起施行）的规定，国家对境外发行债券实施审批管理。随着2044号文的发布与实施，企业发行外债的审批手续被取消，而改为事前备案登记和事后信息报送的管理方式。
2016年6月7日，国家发改委进一步开展外债规模管理改革试点，选择21家企业作为试点，在年度外债规模内发行债券不再进行事前备案登记，待发行完成后及时报送发行信息。同时，国家发改委还鼓励试点企业境内母公司直接发行外债和外债资金回流结汇，并且再次重申2044号文中的政策导向，支持回流资金主要用于投资政策支持的重点领域（具体领域详见下文“3. 政策支持资金回流用于重点领域投资”）。但是，在这一系列看似日趋宽松的监管措施之外，我们同时也注意到国家发改委在2017年6月12日发布了《企业境外发行债券风险提示》，特别提示未按规定进行事前备案登记和事后信息报送的企业将被纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台，这也为后续拟进行境外发行债券的企业敲响了警钟。
2044号文规范的境外发行债券主要有两种形式，一种是境内企业直接发行，另一种是境内企业通过其境外子公司间接发行。而在前述两种形式之外，还有一类特殊类型的“中国企业境外发行债券方式”，即尽管发债主体为境外母公司或者其在境外设立的子公司，该境外母公司的实际控制人为境内自然人，并且该境外母公司所在集团的主要业务或资产在中国境内（下称“红筹架构”）。这种发行方式并不属于2044号文中规定的直接发行和间接发行，但根据笔者近来项目中的实践经验，目前红筹架构发行债券很可能会被要求参照2044号文办理外债备案登记。下文将根据前述境外发行债券的三种形式，分别分析其所涉及的发改委外债备案登记。
（一）直接发行和间接发行
境内企业采用2044号文中规定的直接发行或间接发行模式在境外发行债券，须在发行前向国家发改委申请办理外债备案登记手续（前文提及的国家发改委指定为事后备案的21家特定企业除外），并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。此外，2016年6月7日，国家发改委在四个自贸区所在的六省市（上海、天津、福建、广东、厦门、深圳）开展外债规模管理改革试点，试点区域内注册的企业（中央管理企业除外）在外债规模内发行债券，由六省市发改委负责出具相关企业借用外债规模登记证明。
根据我们与国家发改委及地方发改委（统称“发改委”）的咨询和沟通，企业在申请外债备案登记时，需要重点关注以下方面：
1.须有实质性项目方可申请办理外债备案登记
根据我们向发改委的咨询，企业须有实质性项目后方可申请办理外债备案登记，甚至部分省市的发改委要求企业先取得评级机构的评级结果后再申请办理外债备案登记。我们理解，发改委在受理企业的外债备案登记申请时，重点关注申请发债项目是否有发行的紧迫性，企业是否已就具体的发债项目开展了实质性的筹备工作，因此不难理解部分省市的发改委要求将评级机构的评级结果作为企业申请备案登记的前提条件，以确保为实质性的项目办理外债备案登记。
2.申报的资金用途要真实、合法、符合实际需要
在申请办理外债备案登记手续时，企业需提交发行外债的申请报告与发行方案，写明拟发行债券的币种、规模、利率、期限、募集资金用途及资金回流情况等。根据我们与发改委的沟通和咨询，在外债备案登记过程中，发改委对资金用途尤为关注，因此企业应确保所登记的资金用途的真实性、合法性和完整性。此外，发改委强调企业不得擅自更改资金用途，如资金的实际用途与登记的用途不一致或发生变更，则企业须及时与发改委进行沟通，防止因外债的实际使用情况与备案登记情况差异较大，而导致企业被纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。
3.政策支持资金回流用于重点领域投资
如前所述，2044号文及其他相关规定提及募集资金可根据实际需要自主在境内外使用，并且优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。2016年6月7日，国家发改委在支持回流资金用于上述重大工程建设和重点领域投资外，进一步将城镇化、战略性新兴产业、“双创”、高端装备制造业、互联网+、绿色发展等重点领域纳入了优先考虑募集资金调回境内使用的政策支持范围。在我们与发改委的沟通过程中，发改委也明确表示，对于募集资金调回境内使用的债券发行项目（尤其是募集资金用于上述重点领域的项目）将予以优先考虑和支持。
（二）红筹架构发行
根据现行法律规定，通过红筹架构发行境外债券并不属于2044号文中规定的直接发行或间接发行，理论上无需获得发改委的审批或备案。然而，目前对于红筹架构下发行债券是否应当进行备案登记，国家发改委内部存在不同看法和意见。
以我们在2016年年中和年末代表同一发行主体通过红筹架构发行的两期债券为例。2016年年中，我们就该红筹架构项下的债券发行与国家发改委进行沟通时，国家发改委的官员们在解读2044号文时认为2044号文同样规制了红筹架构发行，并明确要求我们办理外债备案登记，因此我们根据其要求为第一期债券发行办理了备案登记。然而，我们在2016年年末（时隔半年不到）就第二期债券发行向国家发改委申请备案登记时，国家发改委内部有官员却表示红筹架构不属于2044号文中规定的直接发行和间接发行，因而不应办理备案登记。经过与国家发改委的多次沟通，我们了解到国家发改委内部对于此问题的看法存在分歧，尚未形成一个明确的意见，为了不使该备案事宜的不确定性影响我们项目的进程，同时也为了与第一期发债尽可能保持一致，我们与国家发改委进行了反复沟通和讨论，最终取得了国家发改委为第二期债券发行出具的备案登记证明。
上述案例在一定程度上提示我们，尽管法规日益明朗，但在实践中，国家发改委在不同时期对于2044号文可能有不同解读，尤其是在面对红筹架构发行债券的问题上，对于其是否属于外债备案登记管理范围可能会有反复。有鉴于此，我们建议拟通过红筹架构发行债券的企业对于每一期的发债项目均应事先积极与发改委沟通项目具体情况，以取得发改委对项目是否需要备案登记的明确意见。
二、外汇管理局登记
除国家发改委的外债备案登记外，就境外发行债券而言，还可能涉及办理两类外汇管理局要求的登记手续。首先，根据国家外汇管理局《外债登记管理办法》（汇发[2013] 19号，2013年5月13日起施行，下称“19号文”）的规定，对于(1)境内企业在境外直接发行债券，以及(2)采用间接发行模式或红筹架构发行债券且募集资金以债权的方式调回境内供境内企业使用，均属于19号文项下境内企业借用外债的情形，需要按有关规定在所在地外汇管理局办理外债签约登记手续。其次，对于2044号文项下的间接发行方式，如涉及境内主体提供跨境担保的，则需要根据《国家外汇管理局关于发布<跨境担保外汇管理规定>的通知》（汇发[2014] 29号，2014年6月1日起施行，下称“29号文”）的要求，办理内保外贷签约登记。
（一）外债签约登记
根据19号文的规定，境内企业应当在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇管理局办理外债签约登记手续（下称“跨境融资管理模式”）。但中国人民银行发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017] 9号，2017年1月12日起施行，下称“9号文”）与19号文中规定的办理外债签约登记时限和方式有着不同的规定，在此提请读者注意。在9号文项下，境内企业应在跨境融资合同签约后但不晚于提款前3个工作日，向国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案即可（下称“通知模式”）。同时，9号文为作为境内借款人的外商投资企业和外资金融机构设置了一年过渡期，过渡期内外商投资企业和外资金融机构可在跨境融资管理模式和通知模式下任选一种模式适用。如未按规定在上述时限内办理外债签约登记，则境内企业将面临外汇管理局的罚款和警告，也不得将募集资金调回境内使用，从而导致企业的融资目的无法实现。
（二）内保外贷签约登记
在间接发行模式下，就境外子公司发行债券的行为而言，无需办理在外汇管理局办理外债签约登记手续。但在间接发行模式下，作为发行人的境外子公司通常并无实质经营活动，主要资产和业务由境内母公司所有和经营，为有助于债券销售、评级等目的，往往需要境内母公司为债券发行提供增信措施。市场上常见的增信措施包括(1)境内银行提供备用信用证担保、(2)境内母公司或关联公司提供跨境担保、(3)境内母公司提供维好协议或股权回购承诺，其中前两项属于典型的内保外贷，境内担保人应当根据29号文的规定向外汇管理局申请办理内保外贷签约登记。根据29号文的规定，采取前述第(1)项增信措施（由境内银行提供备用信用证担保），银行可自行通过数据接口程序或其他方式向外汇管理局报送内保外贷业务相关数据，在此不做展开讨论。对于前述第(2)项由境内母公司或关联公司（下称“境内担保人”）提供跨境担保的情况，境内担保人应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇管理局办理内保外贷签约登记手续。
需要指出的是，对于未办理内保外贷签约登记手续是否影响担保合同效力这一问题，尽管相关的法律法规之间存在冲突[1]，目前市场上的主流观点认为境内担保人未按29号文的规定办理内保外贷签约登记，并不会导致担保合同无效，但由于境内担保人在办理担保履约项下的购汇及对外支付时，需要提交其办理内保外贷签约登记的相关文件，因此，未办理内保外贷签约登记手续，将导致境内担保人无法进行担保履约。同时，境内担保人未按规定办理内保外贷签约登记，还将面临外汇管理局的处罚。此外，通常债券发行文件（如认购协议）会要求境内担保人在一定时限内（一般为90个营业日）完成内保外贷签约登记，否则将触发债券发行文件中的债券回购条款，从而导致融资目的落空。从前述分析来看，尽管内保外贷签约登记系一项事后登记的行政程序，但重要性不可小觑。
三、总结
境外发行债券，不仅能为企业提供高效的融资渠道，同时还有助于企业树立和强化在国际资本市场上的形象，对企业有重大的战略意义。在中国企业前赴后继进行境外发行债券的过程中，其发行架构、募集资金用途以及资金调回境内使用的方式等重要方面都受制于发改委、外汇管理局等中国政府机构的监管。如企业未能依法完成外债备案登记或报送相关发行信息，则企业将面临被发改委纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台的风险；若根据具体发行架构，企业应当向外汇管理局办理外债签约登记或内保外贷签约登记而未完成该等登记手续，则企业不仅将面临外汇管理局的处罚，还将导致募集资金无法汇入境内或担保履约无法实现，同时还可能触发债券发行文件中的债券回购条款。尤其需要注意的是，由于中国政府采取的监管措施不时在调整变化，影响因素也会随着监管措施的改变而变化，因此拟发行境外债券的企业应当关注和重视相关法规及政策动向，并保持和有关政府部门的充分沟通，在必要的时候寻求有经验的中介机构合作，以保障境外债券的成功发行和顺利完成。
注：
[1] 《跨境担保外汇管理规定》（2014年6月1日起施行）第二十九条规定“外汇局对跨境担保合同的核准、登记或备案情况以及本规定明确的其他管理事项与管理要求，不构成跨境担保合同的生效要件。”而《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》（法释[2000] 44号，2000年12月13日起施行）第六条则有相反规定：“有下列情形之一的，对外担保合同无效：（一）未经国家有关主管部门批准或者登记对外担保的；……”
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作者简介：
合伙人 上海办公室
业务领域：银行与金融，收购兼并，房地产
上海办公室 金融部
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