减持规则出台，对收购上市公司股权业务有何影响？
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上市公司具有公众性的特点，上市公司股票区别于非上市公司的股票具有良好的流动性及市场定价的属性，为银行、保险等金融机构所认可，在个人、企业的投融资过程中上市公司股票成为被广泛认可的资产形态。
2017年5月出台的减持规则及随后几个月里沪深交易所陆续发布的一系列配套文件，封堵了“过桥减持”、“精准减持”、“恶意减持”等漏洞，防止监管套利，对于稳定上市公司治理、维护二级市场稳定、保护投资者特别是中小投资者合法权益具有十分重要的作用。但是，因减持规则从锁定期安排、后续减持比例限制以及信息披露等方面对上市公司股东的减持股份行为作出了要求，对于上市公司股东而言，增加了其减持难度和成本，延长了减持时间，在一定程度上也抑制了上市公司股东持有股票的流动性。相应地，对于拟收购上市公司股票的市场参与主体而言，减持规则也增加了其收购及今后减持退出的难度。为了提高交易成功率，熟悉减持规则，并结合出让方的持股情况以及受让方的收购目的来设计交易方案，则显得尤为重要。
减持规则出台后，在设计收购上市公司股权的交易方案时，需要重点考虑的因素包括出让方身份、持股情况以及收购方式。
一、出让方身份及持股情况对交易的影响
减持规则在原有的上市公司大股东、实际控制人和董事、监事、高级管理人员的基础上，新增了两类限制主体，即持有上市公司首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份的股东。除需了解与单一身份股东相关的限制规定外，其他需要重点考虑的问题包括：
首先，出让方可能存在混合持股的情况，即同时持有根据减持规则应当受到减持限制的股份和无减持限制股份。
对于这种情况，根据沪深交易所的解释，将按照如下原则进行处理：（1）在规定的减持比例范围内，视为优先减持受到减持规定限制的股份；（2）在规定的减持比例范围外，视为优先减持不受到减持规定限制的股份；（3）首次公开发行前股份视为优先于上市公司非公开发行股份进行减持。
其次，出让方可能同时具有多重身份，即同时为上市公司的大股东、特定股东或董事、监事、高级管理人员。
对于具有多重身份的股东，一方面需要注意在股份减持数量限制方面按照孰低原则进行计算，另一方面需要综合考虑其所负有的相关义务。例如如果上市公司大股东在公司上市时即为持股5%以上的股东，则其大股东的身份与特定股东的身份相重合，虽然身份重合在减持规则方面没有另外的限制，这一类身份重合的股东在上市前一般就持股意向作出过声明，声明其在减持股份前应提前三个交易日予以公告，并按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务。虽然相关规定未明确规定若公司上市后这一类股东持股比例降至5%以下后是否还需要继续履行上市时所作出的关于减持信息披露的声明，但是在实践中为了避免出现信息披露违规的风险，这一类大股东一般都会在减持前履行信息披露义务，因此也需要综合考虑这一类股东履行信息披露义务对交易过程中股价的影响。
再次，要对出让方的股东身份及持股情况进行追溯了解。
主要体现在两个方面：一方面，根据减持规则，大股东通过集中竞价交易、大宗交易、协议转让等方式减持股份至低于5%以后，自持股比例减持至低于5%之日起90个自然日内通过集中竞价交易、大宗交易继续减持的，仍应当遵守减持规则有关大股东减持的规定。大股东减持至低于5%，仍为控股股东的，还应当遵守关于大股东减持的规定。因此即便出让方在交易时持股比例低于5%，也需要进一步了解该股东曾经是否持有上市公司的股权比例超过5%，如是，自持股比例减持至低于5%之日起是否已90个自然日届满。另一方面，为了防止上市公司董事、监事、高级管理人员通过辞职的方式来规避减持限制，减持规则规定，董事、监事、高级管理人员在任期届满前离职的，仍然应当在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，适用公司法规定的减持比例要求。因此，如果出让方为自然人股东，除需了解其现在是否为上市公司董事、监事或高级管理人员外，还需要了解其曾经是否在公司担任过上述职务以及离任时间。
二、交易方式对交易方案的影响
交易的主要方式包括大宗交易、集中竞价交易和协议转让。其中大宗交易和集中竞价交易的优势是在于不受单一受让方单次受让的股份比例下限所限，受让方可以根据上市公司的股价走势择机分多次购入上市公司股份。但是由于减持规则规定通过集中竞价交易方式在任意连续90日内不得减持超过公司股份总数的1%，通过大宗交易方式在任意连续90日内减持不得超过公司股份总数的2%，在拟收购股权比例较大的情况下，转让方和受让可能不能一次完成交易，收购上市公司股票的节奏被限制，交易时间表延长。再加上大股东、董事、监事、高级管理人员通过集中竞价交易方式减持股份还需要履行事前披露减持计划、事中披露减持进展、事后披露减持完成情况的信息披露义务。因此，在这期间交易各方间将面临信息披露、市场波动、股价异动、受让成本上升以及相关方违约等各项风险，可能会最终导致收购目的不能实现。另外，由于减持规则规定受让大股东或者特定股东采取大宗交易方式减持的股份，在受让后6个月内不得转让所受让股份。因此如果收购方采用大宗交易的方式收购大股东或特定股东减持的股份，则在收购后短期内不能减持。
相较于对大宗交易、集中竞价交易方式在数量、比例、持股时间等方面的限制，减持规则对协议转让方式的限制不多，仅对协议转让的最低受让比例、转让价格下限及后续义务等事项作出了规定，因此在减持规则出台后，特别是在清仓上市公司股票的情况下，协议转让方式比较受大股东的欢迎。但是，这种方式对于收购方在资金需求和后续减持上压力就相对大宗交易和集中竞价更大一些。收购方需要受让上市公司的股权比例达到或超过该上市公司总股本的5%，特别是对A+H、A+B上市公司而言，这里的总股本是包含全部A股、B股及H股的总和，收购方受让的A股股票的绝对数会相对较高，所需要的资金量也相对增加；收购方受让完成后自身也成为上市公司大股东，其未来减持时应当适用减持规则的规定。另外，自减持规则出台后，协议转让交易本身也受到了证券交易所的重点关注，证券交易所一般会出具问询函，请受让方进行回复、上市公司进行核查，并公告回复意见，在一定程度上也对受让方受让上市公司股票产生影响。证券交易所常见问题包括：受让方是否谋求公司控制权、受让方资金来源、是否影响上市公司控制权稳定性、受让方后续对于上市公司经营业务是否进行调整等。收购方在回复证券交易所问询的问题后，需要严格遵守在问询函中作出的声明、承诺。
除此之外，受让方还需要考虑通过协议方式收购上市公司股权后的后续减持限制和相应的信息披露要求，主要包括：
（1）
大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应遵守在任意连续90日内通过集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%的限制，出让方和受让方共享该1%的限额，可能出现交易双方争夺减持份额的情况，同时，出让方和受让方应分别履行事前披露减持计划、事中披露减持进展、事后披露减持完成情况的信息披露义务。
（2）
股东通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，受让方采取集中竞价交易方式减持的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
（3）
《上交所协议转让指引》还补充规定，协议转让过户完成后，同一受让方3个月内不得就其所受让的股份再次申请协议转让。
因为减持规则对在一定时间内通过大宗交易、集中竞价交易减持的额度进行了限制，所以为了尽快的完成交易，在收购上市公司股权的交易中，交易各方开始倾向于考虑通过结合大宗交易、集中竞价交易、协议转让三种方式来进行交易的方案。由于减持规则对大宗交易、集中竞价交易和协议转让在信息披露、减持比例限制、后续义务等方面都有不同的约定，在信息披露和减持比例方面的要求都会比较复杂，对收购对价也有影响。因此，各方都需要谨慎处理，避免出现减持违规或信息披露违规，股价异动，从而最终对交易造成实质性的不利影响。
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作者简介：
合伙人 北京办公室
业务领域：资本市场/证券，私募股权与投资基金，收购兼并
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输12
北京办公室 资本市场部
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