《资管新规》怎么适用？这次，我们回答了九个法律问题
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2018年4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）正式颁布，《资管新规》的颁布，也带来了银行理财、信托等领域实务中一系列的问题。就诸如财产权信托是否适用《资管新规》等九个法律实务问题，我们做如下回应。
问题一
财产权信托是否适用《资管新规》？
《资管新规》第3条规定了资管产品的范围，即“包括但不限于人民币或外币形式的”的各种资管产品。“包括但不限于”是对资管产品类型的周延式表达，而“人民币或外币形式”已经对资管产品为货币形式做了限定且为本次正式稿较征求意见稿新增，但该等限定是否意味财产权信托无需适用《资管新规》？
根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第53条的规定，动产信托、不动产信托以及其他财产和财产权信托进行受益权拆分转让的，应当遵守本办法的相关规定。我们理解，财产权信托设立后所进行的信托受益权拆分转让，会使得该财产权信托适用集合资金信托计划的相关规定，从而需适用《资管新规》。
但是，财产权信托如果在成立时即已进行信托受益权拆分，也即委托人以其持有的财产权设立带有他益特征的财产权信托，受益人为两个及其以上，此类财产权信托的受益人通过原始取得方式获得拆分的信托受益权，与通过信托受益权拆分转让从而继受取得有所区别。故原始拆分取得信托受益权无需适用集合信托计划的相关规定，若后续无细化规则作出进一步解释，则无需适用《资管新规》。
因此，对于自益型财产权信托，他益型单一受益人财产权信托以及成立即带有他益特征（不排斥自益存在）的多个受益人的财产权信托，若后续无细化规则作出进一步解释则无需适用《资管新规》；而成立后进行拆分转让的财产权信托，就目前的规则体系下我们认为仍需适用《资管新规》。
问题二
私募基金是否适用资管新规？
根据《资管新规》第2条的规定，对于私募基金管理人所管理的私募基金，《证券投资基金法》以及未来将颁布的《私募投资基金管理暂行条例》（以下简称“《私募条例》”，目前正处于征求意见稿状态）另有规定的从其规定，没有规定的适用《资管新规》。
私募基金在适用上具有特定例外性，具有如下原因：
一方面，
是因为《资管新规》所监管的资管业务特指金融机构提供的对受托财产投资与管理的金融服务，而私募基金管理人并非当然为金融机构（金融机构登记为私募基金管理人的情形除外）。金融机构与非金融机构的资管业务活动仍存在一定程度的差别，但若将私募基金完全排除在《资管新规》适用范围之外又会违背公平市场准入原则且不利于统一监管。故通过另行规定以体现非金融机构资管业务活动的特殊性，并用《资管新规》的一般性体现资管业务监管的公平性。
另一方面，
《资管新规》从征求意见稿到正式落地虽然声势浩大，内部审批层级从国务院直至中央深改委，但《资管新规》在法律位阶上只属于“其他规范性文件”范畴，其法律位阶低于尚未颁布的作为行政法规的《私募条例》。故《私募条例》作为位阶更高的特别法，有权作出特别规定。例如对于私募基金是否受禁止多层嵌套的限制，除非《私募条例》作出特别规定，否则私募基金亦应受资管产品最多嵌套一层资管产品的限制。
对于金融机构作为私募基金管理人所募集的私募基金，是否适用私募基金的特别规定？以《资管新规》新增列举的开展资管业务的金融资产投资公司为例。金融资产投资公司为《资管新规》新的提法，我们理解，其外延比之前债转股实施机构狭窄，金融资产投资公司特指属于金融机构的债转股实施机构，而按照国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》亦存在非金融机构作为债转股实施机构的情形。
根据七部委《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）的规定，各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金。由于金融资产投资公司属于金融机构，故其管理的私募基金需适用《资管新规》。若《私募条例》另有规定的，我们倾向于认为，由于金融资产投资公司的金融机构属性，《私募条例》因私募基金管理人的非金融机构属性而作出的特别规定并不适用于金融资产投资机构；另外，有待进一步澄清的是，金融资产投资公司是否可管理除私募基金外的其他资管产品？该等疑问还有待关于金融资产投资公司相关细则的出台予以明确。
另外，对于创业投资基金、政府出资产业投资基金，则完全无需适用《资管新规》，该等规定有利于资管产品对接创业投资基金与政府出资产业投资基金，扩大该等基金的资金来源，并增加交易结构设计的灵活性。
问题三
如何区分“标”与“非标”？
“标”，即标准化债权资产；“非标”，即非标准化债权资产。若认定为“非标”，则需遵守更加严格的限额管理与流动性管理等监管要求。
“非标”由银监发〔2013〕8号文（以下简称“8号文”）首提，8号文通过交易市场特征正面界定“非标”，并对银行理财产品投资“非标”给予了任意时点理财产品余额的35%与上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为投资限额的管理要求。
根据银监办发〔2016〕82号文的规定，合格投资者认购的银行理财产品投资的信贷资产收益权在银登中心完成转让和集中登记的，信贷资产收益权不计入“非标”统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示。因此，银登中心流转的信贷资产收益权可不受理财产品投资限额的限制。类似于这类无需完全按照“非标”进行监管考核（不受限额考核但仍受其他监管指标考核）但又不能完全按“标”去认定的资产被称为“非非标”，但是，《资管新规》目前的表述可谓宣告了“非非标”的消亡。
与8号文不同，《资管新规》正面界定了“标”，并通过等分交易、信息披露、集中登记与独立托管、公允定价与流动性机制要求、以及交易市场五大特征予以界定。“标”之外，即“非标”。从逻辑上讲，《资管新规》对“标”的界定更加严格。不同于征求意见稿：
一方面，
《资管新规》将征求意见稿对标准化债权资产的“较高流动性”要求变更为“流动性机制完善”要求，前者是一种市场状态，后者是一种制度状态，例如资产支持证券在交易所流通并不具有较高的流动性，但可以说具有完善的流动性机制，制度状态的表达有利于扩大对“标”的认定。
另一方面，
《资管新规》对交易市场的特征界定只限于国务院同意设立的交易市场，对于在银登中心等并非国务院同意设立的交易市场交易的资产则只能按“非标”对待，从而使得“非非标”相关认定规则不再适用。
问题四
投资者认购资管产品的资金来源有何要求？
《资管新规》明确了投资者不得使用贷款、发债等筹集的非自有资金投资资管产品。此提法为本次落地的正式稿新增，且该项提法较以往的实践操作有了更加严格的要求。
以信托为例，《信托法》以及《信托公司集合资金信托计划管理办法》仅强调设立信托的财产为委托人合法所有的财产，不能以非法汇集他人资金参与信托计划。实践中《信托合同》强调委托人对设立信托的财产能够合法所有、合法管理、合法处置，但并不强调非债性资金。《资管新规》要求投资者投资资管产品的资金需为非债性自有资金，除投资者作出相关承诺外，该等要求金融机构如何予以核查，有待实践进一步观察。
问题五
“先优先后劣后”的结构化信托模式是否还存在？
《资管新规》规定，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
类似的表述在证监会颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中早已出现。根据基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》对结构化资产管理计划的进一步规定，结构化是一种利益共享、风险共担的纵切模式，优先级与劣后级的分配顺序是相同的，按相同分配比例享受收益与承担亏损。
由于《资管新规》的出台背景为统一监管与消弭套利，且《资管新规》在结构化的相关表述中对证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》部分阐释的沿用，意味着《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》(银监通〔2010〕2 号)规定的“先优先后劣后”的传统结构化分配模式将不再适用，包括劣后级追加资金的结构化信托模式亦不再适用，新的结构化模式将极大降低结构化信托的吸引力。由于资产证券化业务不适用《资管新规》，作为内部增信措施的结构化安排仍可适用资产证券化业务。
问题六
银行理财可否投资未上市企业股权？
根据《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号），面向高资产净值、私人银行和机构客户发行的银行理财产品，可投资于未上市企业股权等权益类资产。
《资管新规》实施后，对于公募类银行理财产品，除非存在特别规定，无法投资未上市企业股权；且《资管新规》要求穿透式监管，向上识别最终投资者，向下识别产品的底层资产，故对于公募类银行理财产品亦无法通过嵌套其他资管产品扩大投资范围。
《资管新规》实施后，对于私募类银行理财产品，按照合格投资者的认定标准均能满足银行理财高资产净值客户的要求，故可以投资于未上市企业股权。
问题七
投资未上市企业股权但是附带回购的资管产品属于固定收益类产品亦或权益类产品？银行理财能否投资该类资产？
对于投资附加回购模式的资产尽管形式上是权益类资产，但实质上属于固定收益类资产，我们认为需按照实质重于形式的原则认定其为“非标”。投资该类资产的资管产品应按固定收益类产品以及投资“非标”进行监管。
对于银行理财而言，除非后续颁布的相关细则作出特别规定，公募类银行理财产品只能投资标准化债权资产，而无法投资此类非标准化债权资产；私募类银行理财产品可以投资此类资产。
问题八
资管产品可否接受投资者指令向特定对象分配？
《资管新规》实施之前，或基于资金闭环操作，或基于特殊的资金监管要求，在满足反洗钱要求的前提下，存在资管产品向投资者指令特定对象分配的操作空间。
《资管新规》实施后，资管产品项下现金分配只能向委托人或合同约定的受益人进行分配，而无法再接受投资者向其他第三人分配的指示交付。
问题九
信托产品可否通过资管通道参与质押式回购、定增业务？
按照质押式回购相关规定，质押式回购的融出方仅限于券商资管与基金子公司专户，信托产品无法作为融出方。按照《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，信托产品无法直接作为定增对象。信托产品以往参与上述业务一般通过资管通道进行，但《资管新规》第22条明确规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。因此，上述通道形式的资管嵌套业务能否以主动管理的模式继续推进，还有待实践进一步观察。
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作者简介：
合伙人 北京办公室
业务领域：私募股权与投资基金，资产证券化与金融产品，诉讼仲裁
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北京办公室 资本市场部
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