以案说法 | 回购权纠纷解析
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回购权纠纷是私募股权投资纠纷中的常见类型，对于回购权条款的法律效力，根据目前的法律法规及司法判例，投资人与目标公司股东的回购权条款是有效的；而投资人与目标公司的回购权条款可能会因损害资本不变原则而被法院认定为无效。但随着最新指导案例的出台，该类回购协议的效力可能会逐渐得到法院的认可。
一
回购权纠纷简述
回购权，是指投资人在一定条件下要求公司按照发行价加溢价回购其持有的股权，即在公司业绩达不到期望值时，或其他回购情形触发时，投资者有权要求退股，收回初期投入的资本。
在我国当前的资本市场环境下，无论是互联网新兴产业的风险投资、私募股权投资，还是传统产业融资，由于投资方的强势地位以及融资方想要融资的迫切需求，目标公司以及创始股东在多数情况下都会在投资协议中接受回购权条款。因此，回购权纠纷也是私募股权投资常见的纠纷类型。
二
我国现行法律法规
有关股权回购的规定
我国现行立法没有关于投融资双方股权回购的明确规定，相关立法如下：
1.《中华人民共和国公司法》（2014.03.01生效）
“
第七十四条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
2.《中华人民共和国公司法》（2014.03.01生效）
“
第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份奖励给本公司职工；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。
公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
3.最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（二）（2014修正）
“
第五条 人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。
经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。
评析
前述条文一是《公司法》对于有限责任公司股权回购的规定，法律赋予股东异议股东股权回购请求权，对特定交易持有异议的股东可以请求公司以公平的价格回购其股权。但从该条文的立法本意上来看，并不是限制公司回购股东股权，而是列明了几种股东可以请求公司回购其股权的情形。对于其他公司回购股权的情形，法院判断其是否有效主要通过判断其是否以逃避债务为目的，是否损害公司债权人的利益。
前述条文二是《公司法》对于股份有限公司股权回购的规定，对于股份有限公司来讲，可以回购投资人持有的公司股份。
前述条文三司法解释的规定，投资人与公司或股东之间的股权回购协议，只要意思表示真实，不违反法律强制性规定，是有效的。实际上允许了公司与其股东之间以协议的方式回购股权。
三
我国司法实践有关
对回购权效力的认定
（一）投资人与目标公司创始股东之间的回购权条款的效力
在蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九投资中心其他合同纠纷案（（2014）民二终字第111号）中，最高人民法院认为，《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
与最高院的观点相类似，在成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与通联资本管理有限公司与公司有关的纠纷案（（2016）川民终671号）中，四川高院认为，关于由目标公司的股东成都新方向公司在约定条件出现时按约定价格回购股权的约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相通的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示，不违反《公司法》的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，应属合法有效。
在袁建强与上海俊慕铝业有限公司、毛楹申新增资本认购纠纷一案（（2017）沪0101民初29304号）中，上海市黄浦区人民法院认为，关于股权回购，协议第11.3.1条约定，如被告俊慕公司未能在2016年12月31日前成功挂牌登录新三板，被告毛楹申将在原告袁建强认购金额的基础上增加10%回购其所认购的股份，原告袁建强可选择是否继续持有。法院认为上述约定未违反法律法规强制性规定，合法有效。
结论
综合上述案例，我们可以看出，无论是最高法院，地方高院，还是上海市最新关于股权回购的案例，均认定投资人与目标公司创始股东之间的回购权条款是有效的，理由是协议是双方真实的意思表示，没有违反法律的强制性规定。
（二）投资人与目标公司之间的回购权条款的效力
最高法院关于公司回购股权的认定
在最高法院提审的甘肃世恒有色资源再利用有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司等增资纠纷一案中，最高法院认为，海富公司与世恒公司之间的回购条款无效，因为股权回购条款使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益, 该收益脱离了世恒公司的经营业绩, 损害了公司利益和公司债权人利益。
各级法院关于公司回购股权的认定
在上述海富投资案之后，各级法院往往会以其为指引，在审理投资人要求公司回购股权案件时，通常会以回购条款涉及公司资本的不当减少、违反公司“资本确定、资本维持、资本不变”的原则、损害公司及债权人利益而违反《公司法》第二十条以及违反《公司法》第七十四条等为由，认定公司回购约定无效。
例如在成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与通联资本管理有限公司与公司有关的纠纷一案中，四川高院就认为，关于由作为目标公司的四川久远公司回购股权的约定，不属于我国《公司法》关于公司收购本公司股份的法定情形，其实质将导致公司资本不当减少，股东缴纳的股本被抽回，有损目标公司及其债权人合法利益，应属无效。
最高院法院最新指导案例对股权回购的认定
2018年6月20日，最高院公布了第十八批（法（2018）164号）指导案例，其中第96号“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案”是有关有限责任公司股权回购的问题，该案的判决结果可能对今后法院认定投资人与目标公司之间的回购权条款效力产生影响。
基本案情
西安市大华餐饮有限责任公司（下称“大华公司”）经改制于2004年5月，由国有企业变更为有限责任公司，宋文军系大华公司员工，出资2万元成为大华公司的股东。大华公司章程第三章第十四条规定“公司股权不向公司以外的任何团体和个人出售、转让。公司改制一年后，经董事会批准后可在公司内部赠予、转让和继承。持股人死亡或退休经董事会批准后方可继承、转让或由企业收购，持股人若辞职、调离或被辞退、解除劳动合同的，人走股留，所持股份由企业收购……”，第十三章第六十六条规定“本章程由全体股东共同认可，自公司设立之日起生效”。该公司章程经大华公司全体股东签名通过。
2006年6月3日，宋文军向公司提出解除劳动合同，并申请退出其所持有的公司2万元股份。2006年8月28日，经大华公司法定代表人同意，宋文军领到退出股金款2万元整。2007年1月8日，大华公司召开2006年度股东大会，会议审议通过了宋文军等三位股东退股的申请。
后宋文军以大华公司的回购行为违反法律规定，未履行法定程序且《公司法》规定股东不得抽逃出资等，请求依法确认其具有大华公司的股东资格。
法院观点
1）对于大华公司章程中关于“人走股留”的规定，是否违反了《公司法》的禁止性规定，该章程是否有效。法院认为，大华公司章程业经全体股东签署，对大华公司及宋文军均产生约束力；大华公司章程第十四条“人走股留”的规定符合有限责任公司封闭性和人合性的特点，亦系公司自治原则的体现，不违反《公司法》的禁止性规定；大华公司章程第十四条关于股权转让的规定，属于对股东转让股权的限制性而非禁止性规定，未侵害宋文军股权转让的权利。
2）对于大华公司回购宋文军股权是否违反《公司法》的相关规定，大华公司是否构成抽逃出资。法院认为，《公司法》第七十四条所规定的异议股东回购请求权，对应的是公司是否应当履行回购异议股东股权的法定义务，本案属于大华公司是否有权基于公司章程的约定及与宋文军的合意而回购宋文军股权，对应的是大华公司是否具有回购宋文军股权的权利，二者性质不同，《公司法》第七十四条不适用于本案；大华公司基于宋文军的退股申请，依照公司章程的规定回购宋文军的股权，程序并无不当；且公司股东抽逃其对于公司出资的行为，公司不能构成抽逃出资的主体。
法律分析
通过最高法院最新指导案例，我们可以看出，法院对于公司章程中约定的“人走股留”条款的效力给予了肯定，同时认定抽逃出资是股东对于公司的行为，公司本身不能作为抽逃出资的主体，公司和股东之间的回购条款经全体股东一致同意，且是双方真实的意思表示，则对双方均具有约束力。
PE融资中的回购权条款虽然多数约定在投资协议中，而非直接在公司章程中约定，与本案略有不同，但依据96号案例的审判思路，投资协议中回购权条款同样是全体股东一致通过的事项，程序上没有瑕疵，是公司自治原则的体现，应当也不违反《公司法》的禁止性规定。
总之，96号案例虽然没有明确PE融资中回购权的效力，但是其重申了尊重当事人双方之间的意思自治，强调了公司自治原则。该指导案例的出台可能会对之后法院审判投资人与目标公司之间回购条款的效力产生影响。
结论
从海富投资案以来，各级法院基本是否定了投资人与目标公司之间的股权回购条款，因该条款违反资本不变原则，损害公司债权人的利益。但最高院最新的指导案例肯定了有限责任公司中“人走股留”这一行为，对今后此类案件的判决可能具有参考价值。
四
外资公司回购权条款的效力
（一）相关案例
1.国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷上诉案（案号：（2013）苏商外终字第0034号）
基本案情
山由帝杉公司为一家中外合资企业，2008年山由帝杉公司股东林根永、向阳公司与国华公司签订股权转让协议，约定在山由帝杉公司不能达到预期的销售总额时，国华公司有权要求撤回对山由帝杉公司的投资，山由帝杉公司各方股东一致同意由林根永、向阳公司分别按出资比例对国华公司的股权进行回购。
法院观点
江苏省高级人民法院认为由于山由帝杉公司属于中外合资经营企业，涉案的两个股权转让协议均应履行相应的报批手续。在未取得审批机关的审批时，涉案股权转让协议未生效。
2.张瑞芳、深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司、林秉师股权转让纠纷案（案号：（2014）粤高法民四终字第12号）
基本案情
张瑞芳与旺达集团公司于2009年签订《股权转让协议书》，约定旺达集团公司将持有的江苏旺达纸业股份有限公司（简称旺达股份公司）的股股份转让给张瑞芳。同时双方约定了股权回购条款，其中特别约定旺达股份公司未能在2012年6月30日前通过上市审批以及任何年度净利润低于上年度时，回购条款触发，张瑞芳有权要求旺达集团公司按约定的价格进行回购。
法院观点
旺达股份公司登记性质为中外合资经营股份有限公司，依据法律规定，中外合资经营企业合营一方转让股权应报审批机关批准，未经批准，根据最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第一条的规定，双方签订的合同应认定为未生效。
同时法院认为，《股权转让协议》中双方当事人为实现股权转让、张瑞芳合理规避投资股权风险自行约定的股权价值估值调整条款，约定设置该条款的目的是张瑞芳通过签订股权转让协议溢价收购旺达股份公司的股权，控制和锁定投资风险，并约束和激励融入资金的公司、改善经营管理，该条款是双方为股权转让合同履行设定的前提条件。因此，该条款效力不应受股权转让合同是否审批影响。该股权价值估值调整条款的约定没有违反法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。
（二）法律分析
根据上述案例我们可以看出，在认定涉及外资企业的股权回购协议的效力时，法院首先会根据《中外合资经营企业法》等法律的规定，若协议未经审批，则认定其不生效力。但不生效力并不意味着协议无效，通过法院的判决思路可知，只要经过审批的股权转让协议还是有效的。
对于股权转让协议中的回购权条款，在第二个案例中法院直接根据与审理内资公司一样的思路，即若条款本身没有违反法律、行政法规的强制性规定，则是有效的。
（三）备案制下外资公司回购权条款的效力
目前，随着2016年外商投资备案制度的正式实施，上述股权协议因未到商务部门审核而不生效力的问题也得到了解决。
《中华人民共和国外资企业法（2016修订）》第23条规定，“举办外资企业不涉及国家规定实施准入特别管理措施的，对本法第六条、第十条、第二十条规定的审批事项，适用备案管理。”换言之，对于不涉及国家规定实施准入特别管理措施的外商投资企业，原企业设立和变更相关的审批事项改为备案管理。
结论
对于外资公司的股权回购协议或回购权条款的效力认定，根据最新外资企业法的规定，与内资公司无异，即只要协议本身不违反法律的强制性规定，无需经商务部门批准即可生效。
五
对投融资双方
签订回购权条款时的建议
1、选择合适的股权回购主体
通常情况下，回购权的主体可以是目标公司也可以是目标公司的股东。通过上述论述，对于投资人与股东之间的股权回购协议，法院会认定为有效的；而当股权回购的主体是目标公司时，因公司作为法人，其背后有着债权人等错综复杂的利益，法院对股权回购条款的审查往往更为严格。
所以，投资方若想使用回购权条款，最好的方式是选择目标公司的创始股东为回购主体。在实践中，只要是股东，无论是法人股东还是自然人股东，股份回购条款不会因为主体不适格认定条款无效。
2、在程序上保证股权回购条款的合法性
程序是否合法也是法院审查股权回购条款是否有效的因素，程序合法主要表现为股东会决议的有效性以及进行了公示。协议的签署经过股东会决议与公示主要是为了保障股东与债权人的知情权，进一步证明条款的签订是各方当事人之间的真实意思表示，为条款的有效性提供依据。当事人之间真实的意思表示是法院判决回购权有效性的基础。所以投资人与目标公司或股东签订股权回购协议时，应保证程序上的有效性，即通过股东会决议以及进行了公示。
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作者简介：
合伙人 上海办公室
业务领域：私募股权与投资基金,资本市场/证券,收购兼并
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柳秋萍 律师
上海办公室 资本市场部
锁晖桐
上海办公室 资本市场部
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