趋势观察 | 区块链企业香港上市之路
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区块链技术公之于众后，各种区块链企业如雨后春笋般成长起来，相应地，区块链项目的各种融资方式也是各显神通。从ICO到STO，如今区块链企业已正式进军正规交易所。
区块链产业的蓬勃发展
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自2018年以来，区块连产业得到蓬勃发展。据工信部发布的《2018年中国区块链产业发展白皮书》显示，我国区块链产业目前处于高速发展阶段。截至2018年3月底，我国以区块链业务为主营业务的区块链公司数量达456家，产业初步形成规模。
区块链企业的融资模式
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区块链企业的融资模式在其发展过程中随着投资人和各国监管机关对该产业认识的深入也在不断发展变化。
首先，基于加密货币逐渐被人们认识和接受，ICO一经问世，便开展得如火如荼。各种ICO项目名目繁多，花样百出。ICO融资成功的案例也层出不穷，动辄成百上千万美元的融资额，让项目方赚得盆满钵满。制度总是滞后于实践，由于对ICO尚未形成统一的认识，监管机制缺位， ICO之定性非常模糊，加上火爆的ICO市场也让不少投资者急于出手，十几页白皮书，几页PPT，在公链上部署一下智能合约，ICO项目的融资款即可到手。这也使得ICO项目充斥了诈骗币、传销币、庞氏币、空气币，投资者的韭菜被割了一茬又一茬。
在ICO市场鱼龙混杂之际，各国监管机关开始发声，各大主要资本市场的监管机关纷纷发出ICO风险警告，美国、加拿大、新加坡等地均把具有证券性质的ICO纳入监管范畴。美国证监会更是明确表示，所有的ICO都具有证券性质，都应该接受接管。随着区块链技术日渐成熟，与监管机关的积极介入，监管机制的日益明朗，从2017年开始，STO逐渐取代ICO成为市场宠儿。众多区块链项目也不再遮遮掩掩，坦诚自己是STO，倒也逐渐获得监管机关和市场认可。2018年6月的Blockchain.io, 2018年10月的Rapidash、tZREO得到了SEC的注册，成功完成STO。较之传统IPO的周期长、成本高，STO是一种相对较为快捷高效的融资模式。
2018年起，区块链企业更是大踏步进军正规交易所，酝酿在主流国际资本市场IPO。三大区块链企业亿邦国际、嘉楠耘智和比特大陆分别在2018年的5月份、6月份和9月份向香港交易所正式呈交了招股说明书；2018年10月，火币网创始人要约收购香港上市公司桐城控股完成，疑似借壳香港上市。
区块链概念与香港上市
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区块链企业的香港上市之路可以走多远？以下我们通过对亿邦国际、嘉楠耘智和比特大陆以及火币网的业务范围、法律结构、加密货币资产价值的确认等方面进行简要分析。
（一）业务范围
1.芯片开发和矿机销售
亿邦国际、嘉楠耘智和比特大陆的一个主要收入来源是专用于挖矿的芯片开发和矿机销售。虽然该芯片开发和矿机销售属于区块链概念，但该类业务与传统技术研发和制造行业无异，本文在此不予赘述。
2.矿池运营
比特大陆在招股书（申请版本）中说到，除芯片开发和矿机销售外，比特大陆的收入来源还包括矿池运营。矿池是一个平台，矿工通过向平台贡献算力的方式实现共同挖矿，并分享挖矿回报。平台收取矿工在矿池中从事挖矿活动所产生的部分挖矿所得作为回报（比特大陆的矿池平台通常收取至多5%）。目前比特大陆主要经营两个矿池，即BTC.com和蚂蚁矿池。2017年，比特大陆来源于矿池运营的收入接近3300万美元，占到比特大陆当年度总收入的2.7%。
3. 加密货币交易所
2018年10月11日，香港上市公司桐城控股发布公告，称该公司要约收购完成。该等要约收购完成后，火币网创始人李林与火币网其他股东所控制的境外公司斥资6亿港元取得香港上市公司桐城控股的控股权，李林成为该上市公司实际控制人。目前，火币网的资产尚未注入该上市公司 。后续火币网资产是否会注入，达到借壳上市的效果，仍需拭目以待。火币网是中国最大的比特币交易平台，已获得真格基金、红杉资本数千万美元融资。火币网的主要收入来源是交易手续费。
（二）法律结构
对于矿池运营业务，由于中国政府目前对外商投资准入采取负面清单管理模式，即只要不属于负面清单中的项目，均允许甚至鼓励外商投资。矿池运营业务并没有出现在2018年版的负面清单中。故而，我们理解矿池运营业务在目前的中国法律框架下属于允许外商投资的领域。而作为互联网行业广为使用的VIE架构中，由于香港交易所对VIE架构一直持严格和谨慎的态度，对于中国内地背景的上市申请人，如采用VIE架构，则该申请人的业务应当属于中国内地外商投资限制领域。基于上述两点，比特大陆的上市结构也直接采用了股权控制，而非借助VIE架构曲线救国。这一安排也迎合了港交所素来谨慎对待VIE架构的态度。
而对于加密货币交易所，2017年9月4日，中国人民银行联合中央网信办、工信部、工商总局、银监会、证监会以及保监会发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》），主要内容包括（1）任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动，要立即停止各类代币发行融资活动，对于已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排；（2）任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“加密货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“加密货币”，不得为代币或“加密货币”提供定价、信息中介等服务。公告发布后，作为最活跃的比特币交易平台之一，火币网也收到中国央行约谈。目前，中国内地已无法正常登陆火币网网站。
香港官方始终对加密货币持谨慎态度。2017年至2018年香港证券及期货事务监察委员会多次以通函或其他形式，提示和告诫投资者注意加密货币交易和ICO风险，并将具有证券性质的加密货币交易纳入监管。
故而，作为比特币交易平台的火币网会否成功在香港借壳上市，我们认为可能需要假以时日才有定论。
(三）加密货币资产价值确认
比特大陆接受加密货币支付矿机销售，同时其自营挖矿、矿池、矿厂等业务的收入形式也是加密货币。截止2018年6月30日，比特大陆总资产值中约28%为加密货币。火币网作为一家比特币交易平台，其收入来源，是以加密货币的形式取得。
加密货币是区块链世界的特有产物，其价值尚不与法定货币或贵金属挂钩，且无政府或企业的支持或担保；另外，加密货币的价格波动剧烈。在此情况下，比特大陆的资产价值是不稳定的，例如，可能因为比特币兑美元价格上涨而大幅上升，也可能因为市价下跌而大幅下跌。
目前，各国对于加密货币如何记账，如何确定价值尚无规则。比特大陆对其加密货币资产分类为无形资产，采用成本记账法。成本记账的特点是显得公司财务表现稳定，但是没有真实反应上市申请当时的加密货币资产价值。如采用市值法，在市价低于成本价时，加密货币资产的亏损会体现出来，由于波动大，很可能体现出公司发生了巨额亏损，但却能反应当期加密货币资产的真实价值。对于加密货币资产的计量方法孰优孰劣及有无其他方法，尚有待进一步讨论。
结论
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虽然区块链概念的企业正在通过各种方式在香港交易所试水，但是由于现行法律制度和财务制度的局限，上市之路顺畅与否我们拭目以待。
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合伙人 上海办公室
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上海办公室 资本市场部
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