房地产企业红筹重组系列 | 海外红筹架构设计要点

作者：陈晋赓 兰天阳 郭嘉昀 李雨昕 李紫薇

一

前言

上篇文章《房地产企业红筹重组系列(一) | 赴港上市常见法律问题》已经系统性地梳理了房地产企业境内融资受限的相关情况以及原因。在这样的背景下，香港红筹上市作为房地产企业境外法域融资的替代性方案，具有怎样的优势以及意义？在实践中如何搭建海外红筹架构，协助房地产企业进行系统性重组，从而其在实现香港上市或进行集团重组的目的？本文将继续为您带来我们的解读。

二

为何搭建红筹架构赴港上市

在境内银行、股权、债权、信托等融资渠道受限的情况下，大量房地产企业放眼海外，希望实现跨境资本融通，而实现长期、便利的资本跨境流通的前提即搭建跨境股权架构。境外上市常分为H股IPO及红筹上市两种方式。H股上市申请需要得到中国证监会的核准，但受制于境内对房地产融资强监管的政策，房地产企业通过发行H股方式在境外上市较难实现。

《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发[2010]10号）规定，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。

《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发[2013]17号）规定，对存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业，证券监管部门要暂停批准其上市、再融资或重大资产重组。

在上述规定的指导下，中国证监会曾要求房地产公司 IPO 和再融资都需要征求国土资源部意见，而后在2015年1月发布的《证监会调整上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务监管政策》中，证监会取消了国土资源部事前审查的要求，但强调加强中介机构把关职责，要求保荐机构或独立财务顾问、律师出具专项核查意见。

在2015年8月发布的《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》中，证监会继续强调了中介机构对发行人是否违反国办发[2013]17号及国发[2010]10号的核查。受限于上述监管政策的要求，自2014年万达商业（3699.HK，现已退市）上市后，鲜有房地产开发企业以发行H股的方式登陆香港联交所。[1]

红筹的概念诞生于90年代初期的香港股票市场，当时中国企业通过境外注册，在香港上市的股票交投活跃、在市场上表现优良，但其实力和规模又小于蓝筹股，所以香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的带有中国大陆概念的股票称为红筹股。与之相应的，红筹上市，就是只通过在海外设立控股公司，即特殊目的公司，将中国境内企业的资产和权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市。业界通常将红筹分为“大红筹”和“小红筹”，其中“大红筹”指国企红筹。根据“97红筹指引”（《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》国发[1997]2号），大红筹需要证监会、发改委、商务主管部门、国资委等部门的审批，少有成功案例。因此我们在法律实务中主要搭建的是小红筹，即民企红筹的上市架构。搭建红筹架构既是不少房地产企业境外上市的前提条件，亦有着自身独特的优势：

红筹架 构优势	说        明
审批程序	中国企业通过小红筹方式在境外上市，无需中国证监会进行审批，程序较为简便，时间可控。
股权运作	海外控股公司股权的运作实行授权资本制。大量股权运作事宜,均可由公司自行处理,并可授权海外控股公司董事或董事会决定,具有极强的灵活性。
适用法律	适用法律更具有广泛接受性：红筹上市主体为海外控股公司,应适用离岸公司登记地法律；实践中通常选择的离岸地均为原英属殖民地，其法律原属英美法系,与美国公司法同源,更容易被国际投资人、境外监管机构和交易所理解和接受。
税务筹划	对符合规定的海外控股公司，离岸地政府除收取有关注册、年检等费用外,税收要求较低，并且还可获得当地政府颁发的针对未来立法征收税项的税收豁免承诺，使得上市主体将来进行资本运作的成本大大降低。
海外市场	中国实际控制人在海外设立运营的控股平台，不但有利于上市融资和完善公司治理，而且便于利用该平台，搭建其海外业务运作架构，降低业务的政策风险。

在上市地的选择方面，绝大部分境内房地产企业的首选即为在香港联交所挂牌上市。2018年至今，有包括德信地产、恒达集团控股、弘阳地产、美的置业、万城控股、正荣地产在内的多家境内房地产企业成功在香港联交所挂牌上市，掀起了房地产企业赴港上市的高潮，也体现了香港资本市场对于房地产企业独特的吸引力。顺应时势，通过搭建海外红筹架构、实现香港上市融资则成为很多优秀房企的首选：

香港上 市优势	说        明
地理位置	中国香港与中国内地的深圳接壤，地理联系与经济文化联系均十分密切，在沟通交流上具有先机和优势。 在文化背景上，中国香港是最容易为内地企业接受的境外证券市场。
经济地位	香港的金融业在亚洲乃至世界都一直扮演重要角色，建立完善的法律法规，资本市场运作规范且成熟。
融资途径	除了传统的首次公开发行(IPO)之外(其中包括红筹和H股两种形式)，还可以采用反向收购(RTO)，俗称买壳上市的方式获得上市资金。
税务筹划	不对股息及任何售股的利润征税；机构投资者及公众参与积极性高，交易活跃。
专业中介	香港资本市场发展成熟，拥有专业的上市中介机构，可提供最优上市方案并可获得境内涉外律师及香港律师中英文更便捷的法律服务。
房企概念	房地产行业与金融、旅游并称香港的三大支柱产业，房地产企业获得的估值大多高于其他境外资本市场，融资便利度高。

三

红筹架构搭设与赴港上市的架构设计要点

（一）平台公司的设立

与H股直接上市的公司不同，红筹模式下的上市公司通常都是Cayman公司，因此在境外常见“实际控制人-BVI-Cayman-BVI-HK”的架构，这主要是考虑到未来转让上市权益或进行融资的灵活性、保密性以及税务安排的综合筹划。对于实际控制人是中国境内居民的情况，常见的安排是用香港公司收购境内运营实体的股权，从而形成境内外架构的连接。

但是在房地产领域，需要考虑到一些特殊的规定：

法规名称	内        容
《建设部、商务部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房[2006]171号）	“……境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业……”
《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》（商资函[2007]50号）(以下简称“第50号通知”)	“二、外商投资从事房地产开发、经营，应遵循项目公司原则” （一）申请设立房地产公司，应先取得土地使用权、房地产建筑物所有权，或已与土地管理部门、土地开发商/房地产建筑物所有人签订土地使用权或房产权的预约出让/购买协议。未达到上述要求，审批部门不予批准……”“地方审批部门批准设立外商投资房地产企业，应即时依法向商务部备案。”
《商务部关于做好外商投资房地产业备案工作的通知》（商资函[2008]23号）	“…… 二、省级商务主管部门需根据171号文50号文及相关规定的要求对下述材料的合法性、真实性、准确性进行核对： 1、公司提供的土地使用权、房地产建筑物所有权，或签订的土地使用权或房产权预约出让／购买协议等文件是其依法取得，真实有效，符合相关规定； 2、投资设立（增资）的公司符合项目公司原则，投资（包括增资）仅限于经批准的单一房地产项目；…… ”
《商务部、外汇局关于进一步改进外商投资房地产备案工作的通知》（商资函[2015]895号）	“一、进一步简化外商投资房地产企业管理工作，地方各级商务主管部门根据外商投资法律法规和有关规定批准外商投资房地产企业的设立和变更，并按要求在商务部外商投资综合管理信息系统中填报房地产项目相关信息。 三、为加强事后监管，商务部每季度将对外商投资房地产企业进行一次随机抽查，省级商务主管部门应自收到抽查通知之日起的5个工作日内将被抽查企业的审批材料报送至商务部。”

从这些规定中，特别是“第50号通知”可以看出，外商投资房地产企业需坚持项目公司原则，仅限于投资单一的房地产项目。而通常在红筹重组之前，一个大的地产集团仅就房地产业务而言都会存在很多的平台公司、项目公司，这其中也包含大量的除实际控制人之外的其他自然人代持的储备公司、空壳公司。因此以上对于外商投资房地产公司的限制就使得中国律师在做结构设计的时候，必须对传统的股权收购模式进行一些变通，如将境内的运营实体下沉一层。比如，龙光地产控股有限公司的上市架构中，就设立了深圳优凯思作为控股平台。其在招股书中也明确了“根据中国法律顾问的意见，本集团目前有一家公司为外商投资实体，即深圳优凯思。然而深圳优凯思并未从事物业业务，而本集团旗下其他公司并非外商投资房地产公司，因此中国法律顾问认为第50号通知并不适用。”

除了控股平台的设计之外，另外一个结构化设计的要点为需考虑是否为房地产企业预留全内资控股平台公司，以为企业在未来的项目融资和谈判中避免在外商投资企业层面实现带来的程序性障碍，提高商务便利度，最大程度保障客户的商业发展需求。

（二）红筹重组范围的划定

对于选择直接上市的房地产企业，在划定红筹重组的范围时，会由承销商组织上市各方中介对纳入上市体系的公司范围进行划定，综合满足香港《上市规则》对于同业竞争、控制权和管理权连续性的相关要求。而对于暂不考虑直接上市的房地产企业，其在搭建红筹架构时的核心诉求可能存在变化，需要律师在进行结构设计的过程中深入挖掘，协助其划定红筹重组的范围。这一步非常关键，也需要考虑到很多因素，比如税负。由于房地产公司的股权转让的过程中，通常都会存在较大的股权溢价，同时也会涉及土地增值税的问题，因此律师在操作重组的过程中，应当建议公司同时聘请审计师和评估师，对于拟重组公司的资产情况进行摸底，对转让可能带来的税负进行评估，并对房地产企业售楼的收入确认时点进行分析。对于部分转让可能造成现阶段难以承受税负的项目公司，可选择暂不纳入红筹重组的范围，但仍应考虑到后续上市时架构内业务与架构外业务应不构成同业竞争关系。房地产公司的架构通常比较复杂，各个子公司、分公司之间的关系牵一发而动全身，律师务必协助客户在掌握全面信息的基础上进行决策。

在划定红筹重组公司范围时，另一个需要重点考虑的因素就是银行融资。通常房地产企业的融资会在项目公司层面实现，亦有少数房地产企业在控股公司层面存在多种样态的境内融资。如果在进行红筹重组时，将其下面的项目公司和资产单独剥离到平台公司名下，将导致现存的内资控股公司变成空壳，此时就需要律师协助客户判断在控股公司的层面整体做重组、清理银行授信并进行补充担保谈判、将核心的地产项目公司暂时不进行红筹重组哪个更加适合。

（三）红筹重组架构设计要点

税务

任何的单纯基于红筹重组产生的税负都是企业所不愿意见到的，更何况是资产规模和股权溢价较高的房地产企业,这就需要律师在进行结构化设计的时候对于各种情况下股权重组所可能产生的税负的税基、税率以及报税义务有基本的了解，以便在没有独立税务顾问或者税务顾问不熟悉相关跨境重组业务的情况下保障方案设计的合理性和成本控制的要求。同时，也需要律师发挥主观能动性，根据不同房地产企业的不同运营现状和股权架构，综合设计股权转让的方案。

除所得税之外，土地增值税亦是重要的考量之一。根据国务院于1993年12月13日颁布并于2011年1月8日最后修订的《土地增值税暂行条例》以及于1995年1月27日发布的实施细则，土地增值税按照转让国有土地使用权、该等土地上的建筑物或其他设施所取得的增值额并减除扣除项目后缴付。房地产开发的国内外投资者均需就销售或转让土地使用权、物业及其配套设施所得收入缴纳土地增值税，累进税率介乎土地增值的30%至60%。根据国家税务总局发出的通知，自2007年2月1日期，土地增值税责任必须在物业开发项目竣工后规定的时间内与相关税务部门清算。

（四）红筹重组架构设计要点

融资便利度

除了税负之外，在结构设计时另一个需要重点考虑的就是公司未来融资的便利性和商业安排的灵活度。在大型的房地产公司中，除了核心的地产开发业务之外，还会有很多周边业务，比如我们的一个客户就同时有许多业务涉及商业地产板块、金融板块、以及伴随着房产开发的教育板块、餐饮板块甚至水务板块的子公司。其他的可能还涉及旅游酒店类的地产项目，存在养老板块、健康板块的业务。在为该客户进行结构设计的时候，我们结合公司的需求，分板块对公司的业务进行了梳理，分别设计了多个境外控股平台，那么不论未来该企业是考虑分板块对于公司业务进行培育或是将不同板块的业务打包进行上市，抑或是对标不同企业或者出售，都可以在境外实现灵活的操作。这里有一点需要注意的是，如果集团的轻资产和重资产被搭建拆分的红筹架构，那么必须在重资产和轻资产之上再加设一层Cayman或者BVI公司，实现对轻重资产的合并控制，这样才可以综合轻资产板块的现金流，满足保荐人对资产和现金流的双重要求，否则单独的重资产板块未来在境外进行发债和融资会存在障碍。这样还可以避免未来单独以轻、重资产板块单独上市的时候，保荐人基于潜在的关联交易问题以及上市资产的独立性问题带来的挑战，如果存在障碍，可以考虑以加设的Cayman公司作为上市平台，实现轻重资产的灵活打包和拆分。

（五）红筹重组架构设计要点

外汇管理和资本流通

任何跨境的股权安排，都离不开外汇方面的监管，这一点在红筹重组中也是非常重要的。比如，在我们操作的一个案例中，实际控制人已经取得了香港永久居民身份，但其在香港持有的一家具有实际业务的公司是其取得香港永久居民身份以前就设立并且出资的，按照《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）的要求，应当办理境内居民个人境外投资的补登记，但是这个补登记目前实操的办理难度较大，且实际控制人现在已经不是境内居民，又相应提高了办理难度，也就是说境外这家香港公司是外汇不合规的一个状态，其全资持有的外商投资企业未来进行结售汇的操作都会有障碍，必须从上市集团里面剥离出去。

再比如，刚刚我们提到的高溢价增资方案不能在WFOE层面操作。因为实际控制人在境内设立这些运营实体的时候是中国境内居民身份，也就是说这些公司都是内资公司，是内资权益，即使实际控制人的国籍改变，也并不能改变这些境内运营实体的内资性质。否则根据《财政部国家税务总局关于个人所得税若干政策问题的通知》第二条规定，下列所得，暂免征收个人所得税：外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得，如果集团短期内不考虑上市，而实际控制人的高溢价增资对价不是1%而是更高，比如20%，则未来对外分红时，连CEPA项下优惠的预提税都无需缴付，可分更多的红利到境外。

首先，国务院发布的《关于深化收入分配制度改革的若干意见》取消了对外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利免征个人所得税等税收优惠。但由于不是国家税务总局的发文，实践中各地有的取消了优惠，有的没有取消，具体要事先跟税务局核实。

其次，回到外汇的问题上来，这里提到的分红是对外籍个人的分红，也就是说是外资权益，而实际控制人高溢价增资前持有的是内资权益，是没有办法通过外汇渠道分红出去的,因此无论如何是享受不了这个优惠。

除了享受不了优惠外，由于这个内资权益在工商登记时由于实际控制人已经持有境外身份，注销了个人身份证，因此如果直接在外商投资企业的层面做高溢价增资，也会导致外商投资企业理论上是一个中外合资企业，实际上只能注册成一个外商独资企业的复杂局面，在商务备案的时候会遇到显著障碍，不具有操作性，因此必须做下沉一层的设计。

抛开这个案例不谈，我们今年操作的另一个借壳项目就涉及到夫妻一方在境内过往因离婚分得对境内运营实体的大额债权，在上市时，如希望通过其指定香港公司受让的方式实现重组架构内的债转股,则也将涉及到内资权益向外资权益进行变动，按照目前的监管政策很难实现。

在资本流通方面，如何将境外上市或者私募等方式募集到的资金汇回境内使用也是不少房地产企业客户关注的核心问题，因其均在不同程度上存在境内融资受限的资金缺口。

根据《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》（汇发[2015]19号），“外商投资企业资本金的使用应在企业经营范围内遵循真实、自用原则，外商投资企业资本金及结汇所得人民币资金不得用于以下用途：

（一）不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；

（二）除法律法规另有规定外，不得直接或间接用于证券投资；

（三）不得直接或间接用于发放人民币委托贷款（经营范围许可的除外）、偿还企业间借贷（含第三方垫款）以及偿还已转贷予第三方的银行人民币贷款；

（四）除外商投资房地产企业外，不得用于支付购买非自用房地产的相关费用。”

由于作为控股平台的外商投资企业的经营范围通常为实业项目投资咨询、企业管理咨询，境外募集资金直接结汇用于存量房地产开发项目将面临政策障碍。而除有特殊规定外，房地产企业亦不得借用外债。但对于新的开发项目来说，房地产企业可以通过新设外商投资房地产企业的方式将境外募集的资金汇回使用。

（六）十号令与两步走

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“十号令”）第11条，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。

因此，在长期的法律实践中，重组律师大多采用“两步走”的方式，首先通过引入无关联第三方的方式将境内主体变更为中外合资企业性质，从而不适用十号令的有关规定，后再由实际控制人的香港平台公司收购境内主体的剩余股权。

然而，近期上海、深圳、武汉等地的商务监管部门均有将上述条款做严格解释和限制的趋势，部分要求扩大第一步引入无关联第三方的收购比例，或要求第一步和第二步的时间间隔应达到六个月以上，甚至完全禁止对两步走第二步并购的商务备案，由此对两步走重组方案的实施带来的更大的困难。

如待重组的房地产企业受到以上限制的，则可以视实际控制人国籍情况、或将境内主体迁至或在上层设立位于两步走不受限地区的公司方式来进行重组，时间和成本均会增加。

（七）境外平台公司的设立

在Cayman公司作为上市主体之外，常见的红筹重组架构中都会存在多个BVI公司，这主要起到有利股权转让的税务设计以及境外资金池的平台作用，增加了重组弹性和分拆灵活度，可以避免由于直接转让香港公司/澳门公司而负有香港印花税/澳门印花税的纳税义务。

然而由于经济合作与发展组织（OECD）对低税率国家引入实际性活动要求，Cayman和BVI都已经从2019年1月1日起实施经济实质法案，要求相关实体满足经济实质要求，除非其已经是其他国家的税收居民。

如果不能满足相关规定，则当地税务机关可能将该公司的信息交给公司最终控制人所在地的税务机关，甚至将面临罚款或者被注销的风险。

但是这并不会对持股公司造成实质影响，纯控股的Cayman、BVI公司只要有足够的员工、办公场所以开展控股和管理活动，如委聘当地注册代理，即应可满足实质性活动要求。

目前经济实质法案对于足够员工、办公场所的具体要求还不清晰，需持续跟进当地政策的公布。境内企业在重组中也应考虑到SPV公司建立经济实质所带来的合规成本。

当然，香港平台公司仍有其基于税务考虑的设立优势。根据《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》第十条，

“股息：一、一方居民公司支付给另一方居民的股息，可以在该另一方征税。二、然而，这些股息也可以在支付股息的公司是其居民的一方，按照该一方法律征税。但是，如果股息受益所有人是另一方的居民，则所征税款不应超过：（一）如果受益所有人是直接拥有支付股息公司至少25%股份的，为股息总额的5%；（二）在其它情况下，为股息总额的10%。”

因此，若香港公司持有境内公司股权比例超过25%，且香港公司持有WFOE的股权连续十二个月以上，则在获得主管税务机关备案的情况下，该等税率将会降至5%。

但是，根据国家税务总局于2018年2月3日发布的《关于税收协定中“受益所有人”有关问题的公告》，倘相关中国税务机关酌情认定香港公司是以逃避或减少税收、转移或累积利润等为目的而设立的导管公司，则中国税务机关可调整优惠税收待遇，使得香港公司不可享受上文所述的经调减的5%税率。

因此，境内企业在重组中也应考虑到香港公司如不符合“受益所有人”的身份要求，可能无法享受5%的优惠税率及为符合“受益所有人”的身份要求而需要的合规成本。

 结 语 

任何的架构重组、上市活动或者其他资本运作都是对企业合规经营的一次考验、一次洗礼，而换来的将是企业经营的全面提升以及融资渠道的极大扩展。没有商业诉求的资本运作将是毫无意义的，而作为一名涉外资本市场律师，除熟悉掌握相关法律法规之外，更重要的是，在足够的经验积累的基础上，保持对每一个案件的热忱以及细致，以帮助客户谋求更好的商业发展。

【注] 

[1]2018年2月，红筹分拆H股上市的雅生活（03319.HK）为物业服务企业。除此之外，蓝光发展（600466）的控股子公司四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司(以下简称“嘉宝股份”)发行境外上市外资股于2019年3月获证监会核准，嘉宝股份的主要业务也为物业管理服务。雅生活与嘉宝股份均不涉及房地产开发业务。

End

 作者简介

陈晋赓  律师

深圳办公室  合伙人

业务领域：资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 一带一路与海外投资

兰天阳  律师 

深圳办公室  资本市场部

郭嘉昀  律师 

深圳办公室  资本市场部

李雨昕  律师 

深圳办公室  资本市场部

 李紫薇  律师 

深圳办公室  资本市场部

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