国盛证券杨业伟：资金最紧的时候已经过去，信用债具有更高投资价值
利率债走势和经济基本面为什么会出现背离？为什么说随着信贷节奏放缓，资金最紧的时候已经过去？信用债今年面临的行情是供给不足需求在增强，具有更高投资价值？国盛证券固定收益首席分析师杨业伟带来：“远观其势，近博预期——债市走势展望”主题分享， 以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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01
利率债走势和经济基本面背离的原因
对于利率债，大家以往传统的分析框架或者思路都认为利率债跟经济是相关的。事实上我们也能看到，特别在2020年之前，利率债跟经济是高度的正相关。利率债的变化是一个顺周期的指标，如果用PMI来作经济周期的代表，PMI跟利率债的走势是高度的正相关，但这种方法在最近不太适用。
图片来源：国盛证券研究所
过去两年出现一个特点，利率的走势跟经济不是正相关。利率的走势跟经济变成没有什么关系，甚至很多时候变成了一个负相关的状况。比如，2021年三季度，大家预期上升的时候利率上升，但是基本面是往下的；去年4月份疫情冲击下经济很差，但是利率是往上；去年四季度基本面往下的时候利率是往上的。所以，这种相对背离的走势显示现在特别是长端利率债的投资模式跟以往其实是不一样的。
为什么会出现这种模式的变化？我们认为最主要的原因是预期的变化。因为我们的政策是在相机决策的趋势下，它其实并不是单边的走势。政策主要是根据经济的基本面来进行调整，相机决策。当经济表现比预期好的时候，政策相应的有可能会退坡，退坡之后利率可能就会见顶；反过来，经济表现比政策预期要差的时候，政策就可能会更大幅度的发力，这时候利率往往可能会是一个底部的状况。
所以，这种基于预期的交易就导致了利率其实并不是根据现实的基本面，而是对现实基本面下一层的政策预期的状态。而且，我们现在政策执行的效率和进度明显提升，导致了相机决策政策变化的节奏加快、周期缩短，就更明显的出现了政策的周期和利率变化的周期都缩短的状况。所以，我们就会看到利率在缺乏大的趋势的情况下，其实就跟基本面是一个完全相反或者跟基本面很大程度上不一致的走势。既然现在利率的变化是更多基于预期的变化，特别是离我们最近的去年四季度的利率上升已经对经济的回升预期有所反应的情况下，我们再来看当前的债券市场或者判断当前的利率走势，自然就需要基于预期的变化来判断。所以，首先我们先要看当前的现实状况，接着需要看基于现实状况的预期，再看后边预期差变化。
我们认为今年依然是政策相机决策，经济相对温和增长，10年国债利率在没有降息的情况下，就会在2.75-2.95区间内震荡。投资上就是高买低卖，利率上升到接近上限比如2.9左右，我们就可以增加配置，当利率下到接近下限，比如2.8以下之后，我们就可以减少配置。所以，利率我们认为总体上是一个区间操作，现在这个位置依然可以增配。
02
资金最紧的时候已经过去，短端利率具有配置价值
2月份流动性非常紧张，在货币政策上我们出现了一个比较罕见的组合宽信用+紧货币，以往很少能见到这种组合。如果落实到指标上，我们会看到以往银行负债端存单利率跟资产端贷款的收益往往是同向变化，很少出现过去几个月反向的变化。另外，贷款的增量和资金价格R007以往也都是反向变化，很少出现最近这种资金价格大幅往上，贷款在明显增加的状况。
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为什么2月份会出现这种组合？大家其实能看到，年初以来我们因为有“开门红”的诉求，而且银行为了抢占市场自下而上的信贷去冲量，所以我们能看到年初以来信贷的大幅度放量。1月份天量的信贷接近5万亿，整个信贷放贷的节奏明显加快。银行放贷节奏显著加快之后，就意味着银行是缺资金的。银行在负债端有压力，银行在市场上会减少资金融出加大资金融入，整个资金需求增加就导致资金价格上升，这是从需求端。
更为重要的变化是在资产端，也就是央行春节前后的态度变化。春节前，央行其实是比较配合银行的贷款投放。我们看到春节前在“开门红”的时候，央行也加大了公开市场的资金投放，配合银行的贷款投放。所以春节前，大家对流动性紧张的感受不是很深。但是春节之后，大家就看到央行净回笼的规模相较于往年有所增加，导致春节之后，特别是2月份大家对流动性紧张的感受度就比较高。
为什么会出现这种情况？央行其实不愿意看到信贷的大幅度波动，年初过度透支后边的空间。所以，央行有平滑信贷投放节奏的目的。所以我们就能看到，春节之后央行减少资金投放，将资金价格维持在政策利率以上，目的其实就是平抑银行的放贷节奏，保持银行信贷节奏的平稳。所以就出现2月份银行的放信贷冲量，但是央行不配合，就导致整个资金价格高于政策利率。但是，这是短期的，关键就在于后边的信贷会不会下来。目前来看，从自上而下的政策，从监管角度，也是想让银行平抑信贷的投放。所以节奏上，后边信贷投放节奏就会下来。同时由于银行的信贷节奏放缓之后，央行也没有必要在维持一个比政策利率更高的资金价格。所以，央行对流动性的调整也会变得比较缓和，也会保持引导资金价格回到政策利率左右。所以这样来看，随着信贷节奏的放缓，资金最紧的时候已经过去。
整个3月份除了季末的季节性波动之外，整个资金中枢比2月份低就意味着存单就具有相应的配置价值。我们认为R007中枢会回到2.1%左右，对应的2.75%的存单其实是很有配置价值。我们估计1年AAA的存单有可能会下到2.5-2.6%的水平，跟1月份的水平比较接近，所以现在存单是具有相应的配置价值。
03
配置增强供给不足，信用债具有更高投资价值
我们认为今年信用债是有趋势性的行情，相对来说信用债的配置机会更好。原因很简单，就是供需的逻辑。因为信用债今年面临的行情就是供给不足，而需求在增强，所以它会逐步的进入欠配。
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供给上来说，主要的原因是它跟贷款的相对比价导致企业更愿意用贷款来融资，而不是用债券来融资。可以看到上图，我们把贷款利率和债券利率做个差，就会看到这个差跟企业的债券融资之间是有一个高度的正相关性。意味着对于发债企业，如果贷款更便宜就会更多用贷款来融资。如果说未来半年贷款利率往上走，在降低实体融资成本的情况下可能性也不大。贷款利率不往上走，所以企业会持续更多的用贷款来融资而不是用债券，所以信用债的供给就上不来。
在供给上不来的同时，配置力量在增强。这个配置力量主要来自于理财。去年四季度理财面对赎回压力，为了保障兑付手里持有的现金是需要明显增加。所以我们能看到，去年年底相较于去年年中，现金和拆放同业大概增加了1.5万亿，占理财资产的比例从12%提升到17%以上。这其实是在特殊模式之下需要这么做，但是随着市场逐步平稳，理财就没必要再拿这么多的现金。这是第一个最主要的来源。第二个是理财的净值修复。随着净值的修复，理财的赎回压力减轻，理财的规模也开始见底回升。所以，这两个因素共同推动了信用债配置力量增强。对信用债市场来说，大的格局是供给不足，但是配置力量在改善，这时候整个市场会持续进入到一个走强的阶段。
春节之后大家风险偏好没有起来，主要的配置方向就是短端的高资质的资产。到现在短端的高资质的利差压得比较低，普遍压到历史上1/4分位数左右之后，我认为就需要向其他的方向扩展。一方面，可以考虑适当在短端下沉资质，另外一方面可以考虑在中长端配二永。短端下沉资质，我们主要建议在城投方面下沉。因为城投债的公开债跟非公开债是不一样，公开债有很强的外部性，会影响到区域的金融稳定。我们建议可以适当在弱资质区域优质的平台进行相应的下沉。短端我们建议下沉资质获取更高的票息，中长端我们建议去配置二永债。因为二永债总体的利差依然是在2020年以来的中位数左右甚至以上，同时相较于同期限的中票，它的利差依然能够高出20-30个BP，所以性价比还是更高。