坏公司们作恶的成本有多低？

1

全民愤怒之下，疫苗事件还在发酵。

风暴中心的长春长生公司看起来已经付出了代价：警方介入，包括董事长在内的高管被带走；公司股票下跌，并存在退市风险。

但在恐慌民众看来，这些似乎还不够。

这是一家神奇的公司。

毫无疑问，它的业绩很好，从2012年至2017财年间，这家上市公司销售疫苗超过1.1亿支，净利润17.5亿元。2017年，它生产的狂犬疫苗和水痘疫苗市场份额位居全国第二。

直到今年7月份，一封“老员工举报信”寄到了国家药监局，7月15日，飞行检查结果公布：长春长生冻干人用狂犬病疫苗生产存在记录造假等，剧情才开始骤然变化。

兽爷那篇《疫苗之王》引发了刷屏。事实上，在此之前，资本层面已经有所反应。

事发前的7月10日，长生生物（长春长生母公司）发布了持股5%以上股东曲水卓瑞提交的《简式权益变动报告书》。公告显示，曲水卓瑞在2018年4月19日至2018年7月9日期间，通过大宗交易累计减持公司股份数量为17234392股，占流通股比例4.26%。

曲水卓瑞在今年第一季度刚刚通过增持到9.03%成为第二大流通股东，在2017年年报公布时，它还只是占流通股的5.02%。

它赶上了好时候——自从农历新年以来，长生生物股价进入上升通道，从2月22日收盘价12.1元到5月10日收盘价28.95元，不到3个月的时间内，其股价上涨了139.3%。曲水卓瑞无疑是受益者之一。

同样的，曲水卓瑞在今年第二季度的减持也很精准。或许是因为嗅到了危险信号，或许是有其他原因，总之，它赶在危机之前止损了。

这些精于资本腾挪的人大概也没精力关心：疫苗一旦出了问题，要如何止损？

2

恐慌是在上周六开始传开的。

相比狂犬病疫苗生产记录造假，长春长生一批25万支“百白破”疫苗被鉴定为劣药，让无数中产阶级发现：原来自己也是在裸泳。

无数人在朋友圈里晒出孩子疫苗接种本里的“长春长生”，在此之前，他们中的多数都没有关注过这家公司。

梳理长春长生的历程你会发现，这是一家“逆风生长”的公司。

以狂犬病疫苗为例。2009年，国内提高了狂犬病疫苗标准，很多公司工艺水平未能达标，加上外资公司赛诺菲巴斯德退出国内狂苗市场，两年多的时间里，重新洗牌的市场里只有辽宁成大一家独大。

长春长生升级了工艺，并在2012年拿到了GMP（药品生产质量管理规范），获得了生产疫苗的准许证——2年后，长生生物年报显示，长春长生的狂犬病疫苗毛利率达到78.75%，市场占有率跃居行业第三位，到2015年时，毛利率已经高达83.55%。

“逆风生长”的部分原因，在公开判决书里或许能略窥一二。

根据《南方周末》梳理的公开判决资料，从2003年起，长春长生的狂犬、流感、水痘、甲肝、乙肝等多款疫苗产品卷入行贿案件，涉及21名国家工作人员，受贿者以防疫部门官员、工作人员、医生为主。

这或许解释了长生生物年报里那些高昂的销售费用——6年花掉12.63亿去了哪里。

图：长生生物年报中的销售费用

长春长生“逆风生长”的特长在2016年继续发挥了作用。

当年，山东曝出非法经营疫苗案，疫苗市场受到冲击。此后，根据修改的《疫苗流通和预防接种管理条例》，二类疫苗的直接采购方变成了县级疾病预防控制机构，药品批发企业的二类疫苗经营权被取消。

很多疫苗企业深受影响。

以智飞生物为例，2016 年公司总营收为 4.46 亿元，其中自主疫苗产品的营收为 4.11 亿元，同比下滑 11.73%，代理疫苗产品的营收为 294 万元，同比下滑 98.24%。受山东疫苗案牵连更深的沃森生物更惨：2016年第二季度亏损约1.2亿，第三季度亏损约7170万，这个态势直到第四季度才慢慢缓和。

长春长生显然坐在了跷跷板的另一端。

长生生物2016年财报显示，长春长生实现销售额10.17亿元，同比增长28.52%，全年连续盈利，净利润为4.24亿元。对此，长生生物的解释是：由于产品的刚性需求较强，在疫苗行业整体受到影响的背景下，公司仍然取得了较为乐观的经营业绩。

根据财报披露，长生生物2016年的销售费用为2.3亿，同比增长64.2%。这个数字在2017年变成了5.82亿，同比增长152%。

也是在2017年，这家公司生产的狂犬病疫苗占据了市场份额的第二名。

3

历史总是在重复中前行。

从P/E的角度来看，作恶有时候的确是门“好生意”。这让无数公司前仆后继试探道德和法律的界线。

7月19日，长春长生爆出因“百白破疫苗劣药事件”被罚344万元——摊到涉事的25万支疫苗上，平均每支的作恶成本仅为13.76元。

放到更大的盘子里去看，这笔金额就更加微不足道了。

在A股市场，以疫苗为主营产品的上市公司毛利率普遍高于50%，其中长春长生的二类疫苗毛利率以90.86%位于行业前列。根据长生生物2017年财报显示，长春长生在该年度的净利润为5.66亿元，也就是说，因劣药被罚的344万元只是长春长生在2017年净利润零头的1/20。

而作为一家上市公司，长生生物并未在2017年对“百白破”疫苗被调查进行及时披露。7月22日，其在回应深交所问询时称：

2016年、2017年公司百白破疫苗收入占比较小，停产对生产经营无重大影响，公司判断该事项不属于重大应披露的信息。

总之，不太重要就是了。

无独有偶，江苏延申生物科技有限公司也曾在2009年12月被查出狂犬疫苗造假，根据《疫苗之王》文中提到的，当时18万份疫苗已经流入21个省107个疾控中心，全部注入病人体中，无法召回。

最后的结果是：公司处罚300万，总经理和5名员工判刑，董事长安然无恙。半年后江苏延申重新营业，获得防疫部门160万人份甲流订单，总价超亿元，不久又获得了甲流疫苗生产牌照。

熬过风口就是没事了，这成为很多公司的共识。

有太多的历史在印证这一点——10年前的三聚氰胺事件里，原本被判无期的原三鹿乳业董事长后来被改判为18年，多位涉事官员也早早复出。

 图：三鹿问题奶粉案庭审现场

而去年11月被卷入虐童风波的红黄蓝幼儿园，显然已经进入了安全期。事发后的第一个交易日，赴美上市不足2个月的红黄蓝教育股价暴跌38.41%，收盘时报16.45美元，跌破发行价18.5美元，市值缩水约2.9亿美元，折合人民币接近19.74亿元。

时隔半年，风波影响似乎早已消散。

近两个月内红黄蓝股票一直稳中有升，7月23日股价为22.27美元，市值6.51亿美元。而根据红黄蓝公布的2018年Q1财报，其入园人数和净营收均有所增长——净营收为2880万美元，同比增长8.4%；截至2018年3月31日，直营幼儿园数量为86所，去年同期为81所；入学学生人数22087人，同比增长11.3%。

根据红黄蓝CEO史燕来的解读：新增的直营园所及在园学生是红黄蓝2018年第一季度净营收增长的原因。

都说鱼的记忆只有7秒，碎片化时代里，人类对于公共事件的关注热情也不过7天。资本市场早就看穿了这一点。

作恶的坏公司们也是如此。当收益远远高于成本时，坏事情也就变成了“好生意”。

只是，这样的好生意，真的能够长久吗？

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