终于说清楚了！宝能攻城略地的底气是这样来的...
随着万科的复牌，万科股权之争进入白热化阶段。继6月28、29日两次发声之后，7月8日凌晨，新华社连发三文谈论万宝之争。针对市场关注的宝能资金来源和资金链问题，新华社发文起底。
新华社凌晨连发三文谈万科大战，分别题为：《起底宝能系资金链》、《该不该管？怎么管？ ——万科股权之争绕不过的监管有哪些？》、《争夺和博弈应在制度和规则下进行——万科事件当事人王石、姚振华谈争端》。
三文分别从宝能系资金链、监管疏漏问题、以及对王石和姚振华两人专访的三个角度来切入万科之争。
为了写这组报道，新华社大手笔派出了9名记者，，带头人徐金鹏，54岁，是全国人大代表、新华社广东分社社长、党组书记，曾任山东分社社长。
在这三组文章中，围绕股权之争背后的是是非非，王石与姚正华的观点有了第一次公开的正面交锋。
宝能系资金链起底
新华社记者调查发现，宝能系资金结构中银行理财和保险是资金主力。另外，目前对于宝能购买万科资金的杠杆倍数说法不一。姚振华称，宝能资金实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2，完全处于安全范围以内。但根据其他渠道反映的数据，宝能资金的杠杆倍数可能超过这个数据。监管部门组织的调查显示，宝能购买万科股票所用资金的杠杆倍数达到4.19。
监管疏漏问题
新华社指出万科之争所暴露的监管漏洞：分业监管导致监管真空，穿透式监管缺失；“重发展、轻监管”导致监管出现逐低倾向；以及对类金控集团的监管存在“真空”。并指出要加快推进金融监管体制的改革，需要做到以下几点：明确对资本市场并购事件的监管原则；改革现有的监管框架，强化功能监管；消除监管“真空”，强化风险识别和预警。
王石和姚振华两人专访
俩人就三大问题展开激辩：宝能究竟是要做战略投资人还是要控制公司？是否要引入深铁？为何要罢免董事会和监事会？并对万科事件的未来走向提出展望。同时王石表示，“有些人强调资本的力量，但大股东的权力也不是没有边界的。”宝能种种意图控制公司的做法，对于中小投资者是一种伤害。
增持万科三步走
新华社记者从多个渠道调查后发现，宝能购买万科股票可以分为三个阶段。
第一阶段，主要是用前海人寿的保险资金购买，共斥资104.22亿元，其中包括万能险账户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元。根据公开披露，截至去年7月11日，前海人寿持股万科比例达到5%。
第二阶段，在从去年7月下旬开始的一个多月时间里，除继续通过前海人寿增持万科占比1.66%的股票外，宝能通过旗下的钜盛华公司大举买入万科。
这一阶段钜盛华以自有资金约39亿元，以1:2的杠杆撬动券商资金约78亿元，购买万科股票。这期间的杠杆主要是通过与中信、国信、银河等券商开展融资融券和收益互换实现的。至此，前海人寿和钜盛华持股万科比例合计超过15%。
第三阶段，银行理财资金通过两种方式成为宝能购买万科股票的主要来源。在2015年9月份之后，宝能的“金主”从保险和证券变成了银行：
一方面，银行理财资金置换券商资金。宝能引入建设银行理财资金约78亿元替换前期的券商收益互换等带来的资金。
另一方面，银行理财资金成立投资公司间接增持万科。2015年11月，宝能出资67亿元作为劣后，浙商银行132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金，规模最终达200亿元。这笔资金通过增资、股东借款等形式进入钜盛华。此后，钜盛华用其中的约77亿元作为劣后，广发、平安、民生、浦发等银行出资155亿元作为优先，共计约233亿元，通过证券公司和基金公司资产管理计划，继续增持万科。
此外，民生银行还通过民生加银的资管计划向钜盛华融资8亿元。
新华社记者在调查中发现，银行理财和保险是宝能购买万科股票资金的主要来源。
总耗资约430亿元，购入占比24.27%的万科股票（其中前海人寿6.66%，钜盛华17.61%），账面浮盈超230亿元。
这份关于宝能购买万科股票的账单来自监管部门聘请专业机构所做的核查报告。数据截至去年12月份万科停牌前。
宝能已使用的430亿元中，有104亿元来自前海人寿的保险资金，6.66%的持股占比，已经接近保监会对保险资金投资股市要求的上限。
在后半期，浙商银行的132.9亿元资金发挥了重要作用。这笔大额资金通过成立浙商宝能合伙基金进入到钜盛华，钜盛华又拿出77亿元资金作为劣后通过资管计划买入万科股票。在这一环节，多家银行的理财充当了优先级，按照两倍的杠杆向宝能提供了资金。
“很难说这些银行理财资金直接进入了股市，从这一点来说没有违规迹象，但是实质上银行理财资金间接投资了二级市场，并在其中发挥了重要作用。”一位知情人士说。
根据记者获得的报告，按照浙商宝能合伙协议的约定，浙商宝能合伙基金的资金已经可以直接用于收购上市公司股份。但浙商银行去年12月24日公开回 应，其理财资金投资认购华福证券资管计划132.9亿元作为优先，仅用于钜盛华整合收购非上市公司金融股权，不可用于股票市场二级投资。
除浙商银行之外，宝能系资金中出现了多家银行的身影。根据记者获得的资料，2015年10月19日至11月19日，钜盛华分10笔通过鹏华资管的定向资管计划向深圳市建行办理了股票质押，由此获得总计78亿多元的银行理财资金，用于置换券商收益互换购买的股票。
对宝能资金的相关问题，宝能负责人姚振华在提供给记者的书面回复中说，前海人寿投资万科的资金属于保险资金，完全合规合法。钜盛华投资万科的资金来源包括自有资金和依法合规的外部融资，外部融资方式包括两融、资管计划和收益互换。上述资金来源风险可控、合法合规。
揭开宝能“帝国”的神秘面纱
谁也没想到，两三年前还默默无闻的宝能系成了搅动资本市场的巨鳄。
外界对这家公司充满了好奇，但却难以窥见内部体系。万科昨日披露的《详式权益变动报告书》第一次清晰地展示了宝能系的版图以及财务状况。
在超过40家公司中，钜盛华、前海人寿、宝能控股（中国）、宝能地产等公司是宝能系的重要枝干。房地产是宝能系最重要的板块，前海人寿则是其核心金融平台。
掀起万科股权之争的是宝能系旗下钜盛华和前海人寿两家公司，宝能投资集团持有钜盛华67.4%股权，钜盛华持有前海人寿51%股权。如下图：
在宝能不长的发展历程中，2012年是非常关键的一年。有媒体提到，这一年，宝能集团联合发起成立前海人寿保险股份有限公司，金融被纳入宝能核心业务范畴，同时宝能商业地产开始全国布局。其援引业内人士称，前海人寿是保险界的一匹黑马，宝能系大肆进行投资的背后就是前海人寿规模保费成倍的增长，也是其抢筹万科股份的底气。
资产负债表
从最新披露的财报数据来看，宝能系的资金实力不容小觑，豪掷逾400亿资金后，钜盛华手握的货币资金仍然超过250亿元。
下图显示，截止2015年12月31日，钜盛华合并报表后的货币资金为268亿元，而2014年底仅为3.2亿元。总资产规模上，钜盛华从2014年的283亿飙升至2603亿元，增长了8倍多，较2013年的87亿更是暴增近30倍。
仅仅一年时间，这家公司似乎坐上了火箭，膨胀速度令人惊讶。
与此同时，负债快速上扬。2015年底钜盛华的流动资产合计1099亿元，流动负债为1199亿元，总资产负债率为75%，较2014年底的34%翻了一倍多。
利润表
赚钱能力上，宝能系也不逊色。去年底钜盛华的净利润达到201.7亿元，2014年仅为2.9亿，2013年也才2亿。如此算来，短短一年钜盛华净利润暴增了将近70倍。
这一盈利规模与万科相差不远。根据年报，2015年万科实现净利润259.5亿元，同比增长34.5%。万科将去年形容为“历史上最好的一年”，无论销售金额还是市场占有率都创造行业纪录。
利润当中有相当大一部分来自投资收益。根据钜盛华的利润表：
营业总收入-营业总成本+公允价值变动收益+投资收益+汇兑收益=营业利润
对应：92亿-124亿+11亿+270亿+3000万=249亿
由此可见，钜盛华的营业收入远无法覆盖营业成本，之所以能录得近250亿的营业利润主要靠的是投资收益。目前尚不清楚投资万科的收益是算在公允价值还是投资收益之中。
现金流量表
报告还显示，截止2015年底，钜盛华经营活动的现金流入为405亿元，按净值来算，这部分活动带来了147亿元的现金净流入。
在投资活动方面，投资产生了现金净流出，规模为485亿元。筹资上钜盛华因筹资活动所产生的资金净流入规模为595亿元。
而根据知名财经博主曹山石此前的透露，钜盛华对今年投资万科的收益率估算仅为11%。
钜盛华采用长期股权投资权益法对万科股权进行核算，万科股价变动不会对钜盛华报表损益产生影响，钜盛华每年根据万科净利润按持股比例确认投资收益。钜盛华本部按17.60%预计确认2016年投资收益为35亿元，投资收益率约11%。
在其文章中还有一个引人注目的数字：
钜盛华15年净资产收益率（ROE）为惊人的48.86%——而作为中国最大房企的万科，常年ROE徘徊在20%，而2012年、2013年达到的阶段性高点也不过21.45%和21.54%。
不过根据北京商报对报表的测算，钜盛华的净资产收益率为31.6%（净利润/所有者权益×100%），虽然没有49%那么惊人，但依然属于较高的水平。
激辩三大问题 双方观点针锋相对
争辩一：
去年7月起，宝能系持续增持万科，到12月万科停牌前其股份超过24％，成为万科第一大股东。
“我们投资万科既是去年股灾时响应国家号召的救市行动，又是‘新国十条’背景下保险资金对接实体经济的内在要求。”姚振华说，我们投资万科股票是希望分享投资回报，做万科的战略投资人。
“我刚开始接触姚振华时，他说宝能是想做财务投资者。”王石说，但明显宝能是想控制公司，做一些“想做的事”。
争辩二：
今年3月，万科宣布将以定向增发的方式引进深圳地铁作为战略合作者。
这一方案遭遇宝能系及事件角力另一方华润的明确反对。“该重组方案严重违背上市公司和股东利益最大化原则。”姚振华说，经测算，万科对深圳地铁增发后，现有股东的权益将被摊薄约５％。
“引入深圳地铁既能解决万科的股权之争，又符合万科的战略转型需求。具体的增发价格还可以谈，是个技术问题。”王石说，从长远利益看，由于获得了深圳地铁优质项目的“优先权”，所有股东几年后的收益就足以覆盖摊薄产生的成本，合作能得到资本市场的最大认同。
争辩三：
6月26日，宝能系提议召开临时股东大会，罢免包括王石、郁亮等在内的董事、监事，万科股权之争骤然升级。
姚振华这样解释宝能的想法：我们作为万科的第一大股东，投入最多，迫切希望万科能够健康发展。但本届董事会无视股东利益行事，强行要引进深圳地铁，我们这才提议罢免董事会和监事会，符合条件的人选依然可以通过选举重回岗位，这并非是外界所说的“血洗”董事会。
王石则认为，宝能在资本市场兴风作浪不是个案，举牌过南玻Ａ、韶能股份等公司，都是强行进入，然后改造董事会。“宝能成为大股东才几个月，就要罢免整个董事会、赶走整个管理层。他们真有能力管好这家公司吗？这像一般投资者的想法吗？”
万科股权争夺产生的问题应该由谁监管？
复牌四个交易日，万科A股市值蒸发超过540亿元。这家陷入控制权争夺风波的知名上市地产企业，已经不仅限于万科高管、宝能、华润三方之间的博弈，资金来源、杠杆风险、中小股东权益等众多新情况，指向了无法绕开的金融监管难题。
凯石益正资产管理有限公司研究总监仇彦英表示：
无论是融资融券，还是银行理财资金、万能险资金，所有的杠杆都依赖于二级市场股价的上涨来实现兑付。一旦万科股价持续下跌，或股市出现趋势性下行，风险可能沿着杠杆资金链条跨市场、跨行业传递。
多位业界人士表示，资金追逐经营稳定、成长性强的上市公司，是资本市场逐步走强成熟的表现之一。但产业资本强势介入上市公司，可能出现资本与产业之间的矛盾，存在战略整合及经营失败风险，引发资金“脱实向虚”的问题。
根据新华社记者的调查：
就银行、证券、保险等单一行业的角度而言，万科股权之争的确符合现行监管规定。
但从跨行业、跨市场的整体角度观察，其交易结构复杂导致风险底数不清，暴露出现行监管体制仍有漏洞。
加快推进金融监管体制改革，这其中还有几道坎需要跨过？新华社记者在文中提出以下三点：
明确对资本市场并购事件的监管原则。
改革现有的监管框架，强化功能监管。
消除监管“真空”，强化风险识别和预警。
值得一提的是，早在几个月前，监管部门成立联合调查组对宝能资金进行了摸底。从银监会、证监会、保监会各自领域来看，调查组没有发现宝能资金的合规性问题。
日前，深圳证券交易所已对万科、宝能、华润各方发出问询函，不断督促各方规范信息披露行为，及时、准确披露信息。
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