全球机构投资者为何关注中国的消费品/零售投资？
作者｜孔露娇
编辑｜及轶嵘
图源｜图虫
2020年12月10日，覆盖全球PEVC和对冲基金等另类资产的数据公司Preqin发布《Future of Alternatives 2025》报告，对全球另类资产未来五年的走势做出预测。Prospect Avenue Capital (PAC)作为中国唯一的基金参与了报告撰写，创始人廖明的文章《Success in China Will Require a Robust and Consistent Strategy》被收录其中。
总部位于伦敦的Preqin是全球一级市场PEVC最权威的数据库公司，成立30 年来保持了中立、客观的立场，从不使用数据为基金募资提供顾问服务，深得全球机构投资者的认可。其唯一的收入来源就是会员订阅费，全球超过 83,000机构投资者都是订阅用户。
2020年，一级市场快速发展和变化，二级市场的狂热也传导到一级市场，全球机构投资者LP迫切需要了解PEVC未来的发展趋势和动态。Preqin出版报告《Future of Alternative 2025》，系统阐述了一级市场目前的现状和未来的发展趋势。
报告预测，全球另类资产总规模将以9.8%的CAGR（年复合增速）增长，在2025年达到17.14万亿美元。
私募股权投资在另类资产中的份额将从41%提高到53%，CAGR预计为15.6%。亚洲市场是这一增长的巨大推动力。
对冲基金仍将是第二大另类资产类别，在2025年总规模将达到4.23万亿美元。但其增速最慢，2020年至2025年的CAGR只有3.6%。
报告指出，北美依然是另类资产的最大市场，随着许多投资者接近配置上限，北美市场正在走向成熟。预计北美的增长将保持温和，但总规模仍将上升，在2025年达到8.6万亿美元。
未来五年，亚太地区将成为另类资产投资者的沃土，另类资产总规模将以25.2%的CAGR增长，冠绝全球。（点击末尾阅读原文，免费获取报告原文）
2019年，Preqin为满足全球机构投资者不断增长的配置中国资产的需求，曾推出针对中国PEVC市场的特别旗舰大报告。PAC是参与报告撰写的唯一的中国GP。
2020年7月，Preqin在准备《Future of Alternative 2025》的同时，也在准备2021年初出版的《2021 Preqin Global Private Equity & Venture Capital Report》，这个年度全球报告是全球一级市场每年最重要的行业报告，被誉为行业圣经。
PAC从中国近30家GP中脱颖而出，作为中国唯一的基金参与了两个报告的撰写。同时，PAC将和KKR一起作为唯二的GP参与今年全球报告的撰写，向全球机构投资者介绍一级市场的发展状况。
PAC成立于2018年2月，是一支5亿美元的增长型基金，专注于投资中国科技和互联网行业。除2019年一家被投企业在美国上市外，PAC预计2021年还将有几家被投企业赴美上市。
创始人廖明毕业于普林斯顿大学，曾在摩根士丹利、凯雷集团和瑞银集团担任重要职位。他在中国获得了经济学学士学位，在普林斯顿大学获得了硕士学位。
创业邦对廖明进行了访谈，并经授权将PAC的文章《Success in China Will Require a Robust and Consistent Strategy》全文进行了编译。
史无前例被高估
消费品/零售公司的下一步
创业邦：为什么选择消费赛道作为Preqin文章的主题？
廖明：Preqin要求文章的主题能紧扣目前的市场情况，同时能反映未来几年的趋势，所以消费品/零售就成了一个最好的选择。
2020年，消费品/零售是一级市场最热的赛道，二级市场非常受追捧，资本市场给予了很高的估值，反映到一级市场上，早期公司的估值都明显偏高，这个已经是市场共识。
很多获得融资的公司还偏早期，都在A轮或者B轮，根据行业惯例，交易文件中预计的qualified IPO的日期都在四到五年之后，也就是在2025年前后，所以非常符合Preqin对文章主题的要求。
我们也从多方面了解到，不少美元LP很担心中国GP对高估值消费品/零售公司的追捧，给GP电话，或者提醒或者表示不满，这反映了全球机构投资者对目前中国一级市场的看法，也是文章所需要的。
我们在写作过程中，访谈了很多投行、LP和二级市场基金经理，绝大多数意见都很中立客观。PAC作为一个投资偏中后期的增长基金，严格遵循二级看一级的投资逻辑和方法论，对市场的总体把握相对冷静，和这些机构对这个赛道投资趋势的看法基本吻合。这也给了我们极大的信心，写出这些观点。
创业邦：怎么看目前消费品/零售行业投资的现状？
廖明：对二级市场来说，货币宽松带来了天量资金，直接推高了估值，甚至改变了估值标准和体系。
农夫山泉香港IPO，采用2021年预期净利润的35倍市盈率（P/E）来计算市值，假如用2020年净利润来计算，市盈率高达50多倍。这是从来没有出现过的。
传统上消费品/零售公司的公认估值标准，市盈率通常在 20-25 倍之间。比如2019 年飞鹤乳业和滔博体育香港 IPO 时的市值，都是当年净利润乘以不到20倍的市盈率。
资本市场给予过高估值的另一个表现是，尚未盈利的消费品/零售企业，在2020 年IPO时使用未来两年的市销率（P/S）加上三年后预测净利润的30多倍的市盈率两个指标进行估值，而且不在意公司能否实现这个预测。这也是史无前例的。
一级市场的估值，随之高涨。
部分新的消费品/零售企业，使用2020年11月的收入为基准，再乘以12来预测2021年全年的收入。由于有双十一，11月的销售额远高于其它月份。这就导致预测的2021年的全年收入有很大水分。再乘以3-7倍市销率P/S，估值就非常高了。
比如一个新型消费品牌，11月大促收入是5000 万元，乘以12就是6亿，就是公司预测的2021年收入，再乘以3-7倍市销率，一级市场估值在20-40亿人民币之间。
让我们换一种估值方法。虽然目前市场上大部分新消费品牌都没有盈利，但我们假设这家消费公司能够盈利，消费品公司的净利润率一般在10%左右，那么6亿人民币对应的净利润大概是6000万元。
正常市场情况下，二级市场应该给与这家公司20倍市盈率，这个公司即便是上市公司，市值也不过是12亿元。考虑到一级市场投资的各种折扣因素，一级市场能给的市盈率基本上不会高过10倍，这样基金才能赚钱。这么算的话，这家公司的估值一定会低于10亿元。
目前的货币宽松导致的估值标准的变化，等到几年后，或者很多机构认为就会是明年，回归到正常的估值体系，这些的公司的估值就会大幅下降。
即便公司未来能顺利上市，上市之后的市值有可能低于目前一级市场的估值，估值空间被极大透支，GP从而需要更长时间实现体面的回报。这也是LP对这个赛道的投资感到普遍焦虑的重要原因。
当然，能够IPO的公司的数量，相对于在一级市场获得融资的公司的数量，是很有限的。这一点，所有人都心照不宣。
创业邦：如何预测目前新消费新品牌的消费品/零售公司未来的发展？
廖明：目前市场追捧的消费品公司，大多属于小品类的利基市场产品，虽然增长快，但天花板低，如果扩品类，马上就进入的巨头的地盘，目前还没有看到成功的案例。
同时，这些小品类消费品由于成功引导消费者心智而获得成功，但这种成功也成为一种局限，因为消费者心目中过早建立了“特定产品的代言”的品牌认知，市场和消费者的认知固化，这些都成为扩品类的障碍。
创业邦：这些高估值的消费品/零售公司未来能否走向资本市场？
廖明：历史数据表明，大部分公司即便获得融资，也无法实现 IPO。
中国每年B轮融资的公司数量在2000-3000家，过去十几年去美国IPO的数量平均是15-20家。香港市场的消费品/零售公司更受欢迎，但是在农夫山泉之前，国民级别的消费品公司已经很久没有在市场上出现了。农夫山泉的高估值，多少反映了市场对这类公司的渴望。
这也从另外一个方面证明，消费品/零售的上市公司数量并没有我们想象的那么多。所以，这些在一级市场获得高估值和巨量融资的消费品/零售公司，注定只能有一小部分实现IPO。
创业邦：美元LP希望找到怎样的GP？
廖明：在和境外美元LP的沟通中，我们非常能理解他们对中国GP追逐高估值的新公司的担心和关切。GP投了这些公司，就需要在未来几年之内证明他们的投资逻辑和方法论是成立的。挑战不小。
我们同时了解到，他们最关注投资的底层逻辑和方法论，并希望能看到这种逻辑能反复应用到不同的投资标的上，如果部分被投企业能顺利上市，这样的投资逻辑就能被证明是行之有效的。
他们传递的信号很清晰：LP找的是可行的可持续的投资逻辑，不是知名的跨界明星，不是PR出来的人设，不是团队的人脉资源和政府资源。投资逻辑能否持续不断被使用，反复被验证，对他们而言是最重要的。
这对我们也是很大的震撼。
他们同时提到，中国大部分基金往往IRR很高，但DPI很低，和欧美主流成熟的基金刚好相反。如果基金到期被投企业仍然无法退出，LP会用令人吃惊的低价转让份额。所以他们就是关注退出，关注 IPO。没有DPI，一切PR都是过眼云烟。对企业而言，不能为高估值自嗨，对GP而言，笑到 IPO 才算是成功。
当然我们必须承认，这些是smart money。
武林中人，要和高手过招，才能提高自己水平。有smart money做 LP，一方面能证明GP的实力，另外一方面也更加促进GP提高投资水平，百尺竿头能更进一步。我想，这应该是所有的GP所盼望和期待的。
Preqin的报告以英文撰写，创业邦经授权将PAC的文章《Success in China Will Require a Robust and Consistent Strategy》全文编译整理如下：
在中国成功需要稳健可持续的投资策略
中国的消费品/零售业正在蓬勃发展，但投资的成功取决于一个稳健的且资本市场驱动的投资策略。
随着资本涌入中国巨大的消费市场，中国私募股权和风险投资(PEVC)行业竞争日益激烈。在这种环境下，投资了快速增长的消费项目并不意味着基金未来一定能取得成功。从长远来看，投资中国消费品/零售企业的GP需要建立稳健的估值策略并严格遵循以资本市场为导向的投资策略，才能在2025年让自己的投资组合实现盈利。
对于PEVC投资者来说，目前必须时刻将以上这两个因素放在思考的首位。今年，中国消费零售领域的私人市场投资活动异常火热。随着与西方地缘政治关系的进一步恶化，在国内的家庭消费支出被视为中国未来增长的主要驱动力。投资者对此迅速做出了反应，快速抢购消费类企业的股份，这些企业被认为将受益于中国内循环的经济政策。
投资者大涨的胃口推动了估值不断上升。在公开市场上，中国最大的瓶装水生产商农夫山泉，在香港的IPO受到了热烈的追捧。很多顶级基金都吵着要在发行中分一杯羹，因而它的发行文件被多次修改。最令人印象深刻的是，农夫山泉上市定价是其2021年净利润的35倍，也就是说它以50多倍的市盈率上市交易。而对消费品公司的估值，市盈率通常在20-25倍就被认为是相当乐观的预期。
估值方法很重要
二级市场对消费品/零售行业的兴趣巨大，这导致私募股权市场的估值方法上出现一种令人担忧的新趋势。硅谷的风投公司很少投资消费品/零售行业。与他们不同的是，中国的PEVC基金的管理人认为投资消费品/零售行业的初创企业也可以获得惊人回报，就像火热的互联网和科技公司一样。为了实现快速上市退出的目标，国内的GP鼓励企业通过大量补贴获取客户和收入的增长，而忽视了企业本身的盈利能力。
但是，这种做法是不可持续的，瑞幸咖啡最近被摘牌就是一个很好的例子。在今年被中国财政部曝光它的财务欺诈之前，瑞幸咖啡就采取了这种策略。
消费品/零售行业与科技行业的商业模式完全不同。对于科技企业的投资策略并不能直接套用在消费品/零售企业，虽然这两个行业都看重庞大的客户基数和成交总额（GMV）。事实上，品牌认知和长期盈利能力是消费品/零售公司成功的核心驱动力。这两个因素则需要企业长期提供高质量的产品、服务和持续的营销，而这一切都不可能在短时间内实现。
由于缺乏盈利性的现金流，消费品/零售企业的PEVC基金管理人，越来越依赖于企业的市销率(P/S)。这种做法在传统的食品和饮料、化妆品和新成立的零售品牌中随处可见，这也导致越来越多的企业投资估值过高。历史数据表明，这些交易未来成功退出的几率非常低。事实上，一些营收超过10亿美元的零售企业仍然处于亏损状态，离赢利还有相当远。
在可预见的未来，在美国和香港IPO仍将是PEVC基金退出中国企业的主要方式，投资者需要记住公开市场一直以市盈率(P/E)来评估消费品/零售行业。为了退出时能有盈利，私募股权市场的投资策略必须坚持采用公开市场的估值方法。对于今年加入消费零售投资热潮的基金来说，这种有原则的投资方式尤其重要，因为按计划它们的被投企业未来几年很快就到了退出的时间点。
LP期望看到的投资策略
机构投资者和初创企业传统上很重视、未来也希望持续从GP那里得到资金和资源，但它们越来越需要一种更加有原则且持久的投资策略。此外，LP对退出条件和商业模式周期中可能出现的变化越来越警惕，这促使机构投资者不再只关注品牌，而是寻找有方法论和可持续性投资策略的基金管理者。
中国的PEVC行业并不缺乏基金的管理者，数量几乎是美国的10倍。但是由于选择太多，国际LP变得越来越挑剔，他们要寻找有被验证过的投资策略的本地团队，这些策略必须还可以在其他投资机会中复用。对于LP来说，这种可持续的策略比分析某个基金的每一笔具体投资更加重要和必要。目前，中国消费零售行业正在爆发期，企业的估值也随之膨胀，LP在中国投资时要持续监督GP，确保他们采用有原则的投资方式。
如今投资机会太多反而容易迷失， GP需要对LP和公司创始人的每一笔投资，制定一套有严格纪律的、持续的资本市场导向战略。要在快速扩张的中国PEVC市场保持竞争力，它们必须得有一个清晰的成功路线图。
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