巨震博弈2000美元大关，黄金牛市行至何处？

在连涨4周之后，国际金价开始回调，巨震博弈2000美元关口。黄金牛市是行至半程，还是即将终结，机构人士分歧显著。经济观察网采访多位期货分析师认为，黄金长期依旧具备长期上涨逻辑。作者：郑一真封图：东方IC

导读

壹  ||  对于金价的走势，市场出现分歧。国际投行看法普遍更为谨慎。国际黄金的成交量远高于国内，国外市场在黄金的定价权上有主导优势，国内金价基本随外盘变化而变化。

贰  || 瑞银分析显示，黄金经风险调整后的回报落后于股票和债券，但增加5%左右的配置将改善过去30年的投资组合回报率。在经济衰退和复苏时期投资组合多元化的益处最大，如今的环境说明配置黄金仍有增长的空间。

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盛世古董，乱世黄金。7月中旬以来的黄金走势气势如虹，国际金价毫无阻力突破2011年9月创下的1921美元/盎司，剑指2000美元/盎司大关。

7月29日，截至记者发稿时，美国COMEX黄金报1955美元/盎司；伦敦金报1959美元/盎司，并于28日创下1981.2美元的历史新高。今年以来，国际黄金价格累计上涨30%-31%，国际白银价格累计上涨42%-43%，国内黄金价格累计上涨26%-27%，国内白银价格累计上涨33%-34%。

在连涨4周之后，国际金价开始回调，巨震博弈2000美元关口。黄金牛市是行至半程，还是即将终结，机构人士分歧显著。

经济观察网采访多位期货分析师认为，黄金长期依旧具备长期上涨逻辑。各国央行黄金储备的上升以及对黄金的投资性需求直接推升了这一轮金价。而背后的原因是全球利率水平今年来不断走低、逆全球化之下美元信用走弱，以及地缘政治摩擦加剧之下资金避险需求。

国际投行则较为谨慎。瑞银财富管理投资总监办公室虽然将明年上半年金价目标价上调至2000美元，其同时表示“金价在6个月内见顶”。原因在于，全球经济明年加速复苏，加上新冠疫苗面世及各国央行终究要收紧极宽松举措，这些都可能导致资金从黄金ETF流出。

金价行至何处？

黄金牛市来得远超市场预期！7月27日，国际现货黄金价格盘中持续大涨，伦敦现货黄金价格盘中最高时上涨3.08%至1944.48美元/盎司，创下自2011年9月以来新高。尽管7月28日金价有所回调，（截至作者发稿时较前一日下跌1.92%，跌至1926.83美元/盎司），但持续上涨的趋势并未扭转。
资金疯狂涌入黄金ETF。截至7月27日，全球最大的黄金ETF基金——美国SPDR  Gold Trust（以下简称“SPDR”）持有量为1234.65吨，今年以来资金流入趋势明显，年初SPDR持有量为895.30吨。SPDR持仓量占整个全球黄金ETF的40%至50%左右。中国6月末黄金储备为6264万盎司(约1948.32吨)。
从供需的角度来看，由于受疫情影响，部分金矿停产对黄金的产出量造成一定影响，在供给方面产生一定的萎缩。2020 第一季度黄金总供应量为1066吨，较上年同期下降约42吨，同比下降 3.8%。
第一季度黄金总需求小幅增长至1083.8吨，同比增加 1.21％。其中对于黄金珠宝饰品为主的消费性需求冲击极大，第一季度仅为 325.8 吨，较去年同期下降 214.1 吨，同比降幅高达 39％；但同时投资性需求大幅上升239.1吨，同比增加 79.6%。加之多国央行的黄金储备也持续增加，造成了黄金供给降低同时需求增加的情况，推高了黄金价格。
广发期货资产策略组认为，这一轮黄金行情进入到主升浪的趋势，是从2019年的5月份开始的，当时美联储的货币政策转向从偏紧转向偏宽松。从短期的因素来看，这一波上涨主要是三方面的原因，一是美国经济数据再度恶化，包括每周申请失业金人数出现上升迹象；第二，中美关系近期摩擦升温，资金大举流入避险资产黄金；第三，上周欧洲通过了7500亿美元的经济刺激计划以及美国方面共和党提出了1万亿美元的新一轮财政刺激方案加大了市场对于全球货币宽松的预期。
对于金价的走势，市场出现分歧。国际投行看法普遍更为谨慎。国际黄金的成交量远高于国内，国外市场在黄金的定价权上有主导优势，国内金价基本随外盘变化而变化。
短期内，瑞银认为，金价2000大关在望。瑞银最近调高未来一年的金价预测，下半年目标从原来的1900美元升至2000美元，明年3及6月目标则从原来的1,850及1,800美元，上调至1950及1900美元。
“尽管明年上半年金价目标被上调100美元，但我们对金价在6个月内见顶的看法不变。由于全球经济明年加快复苏，加上疫苗面世及各国央行终究要收紧极宽松举措，这些都可能引黄金发交易所买卖基金（ETF）资金流出，导致金价见顶回落。”瑞银表示。
摩根大通目前对黄金持中性态度。预计金价将进一步上涨，但料不会大幅超过2000美元/盎司关口。金价超过整数大关将是市场的“最后一次欢呼”，价格正接近峰值；此后价格料将走低，直至今年年底。
国际金融专家赵庆明同样认为，这波牛市可能即将或已经进入尾声。其对记者分析道，近期，金价大幅上涨，与美元汇率密不可分。美元指数从3月20日的高点103已经下跌接近10%，到了目前的94之下。单从技术上看，美元指数短期已经超跌，存在技术上的反弹。从基本面上看，美国宏观数据好于预期，也好于欧日方面，对美元能够形成支撑。另外，美联储本年度第5次议息在即，在公布利率决议前后，美元指数可能出现转折，一旦美元指数触底反弹，这波金价牛市行情大概率结束。
金价本周刷新历史峰值之际，高盛7月28日上调12个月金价预估至2300美元/盎司，受助于美国实质利率料将进一步下滑，以及大环境对避险黄金有利。“长久以来我们一直主张黄金是最后的货币，尤其是在当前政府让法定货币贬值并将实质利率推低至史上低位的环境下。”高盛表示。
黄金牛市逻辑

对于黄金中长期的走势，国内机构普遍更为乐观。广发期货资产策略组分析师认为，这一波行情主要起核心作用还是中长期的逻辑，包括全球经济增长内生动力不足，衰退风险加剧、美元信用力趋弱、全球利率水平持续走低（甚至负利率）等，这些逻辑现在都没有发生变化，甚至还有强化的趋势。

现在金价处于什么样的水平？广发期货资产策略组分析师对记者表示，“这一轮的金价，从2015年的10月份最低（1045美元/盎司）到现在1900美元/盎司，大概上涨了90%左右，持续时间大概是4年半。从时间上来讲，还没有走完，从过往经验来看，一轮黄金的牛市大概是10年作用（2001年至2011年以及1971年至1981年两轮黄金牛市——记者注）。目前大概处于一个中段的水平。”

这一黄金牛市有五大逻辑，方正中期研究院院长王骏对记者分析道：从货币政策来看，美联储从加息周期转为降息周期，对通胀的忧虑为黄金带来了增量资金；从美国逆全球化和民粹主义盛行，令黄金成为了各国货币的信用背书对冲美国“薅羊毛”策略；从供需结构上来看，黄金自身的需求变动有限，而供给将呈现持续下滑的趋势，矿产成本扩大，加之避险需求和抗通胀需求预期进一步强化，因而黄金上行的逻辑仍然不会改变。

东北证券研报认为，造成金价大幅度上涨的主要是投资性需求及央行储备的上升。而影响投资性需求和央行储备的主要因素由实际利率、美元信用和避险需求三方面构成。

黄金作为一种零息资产，与利率为反向关系。在全球央行大放水之际，流动性泛滥，目前没有看到欧美央行的迹象。目前，美联储资产负债表为7.1万亿美元，然而在3月份美联储资产负债表只有4万亿美元，也就意味着短短4个月美联储向市场释放了至少3万亿的资金。美联储表示无限量QE还将继续持续，未来还将有进一步的货币政策工具以支持实体经济。这也意味着，美国的利率水平将长期维持较低水平。

从更长周期来看，美元信用的下降也引发了市场的讨论。美元和黄金均为外汇储备的重要组成部分，当美元作为储备货币的地位被削弱时，各国央行就会转而吃进黄金作为储备，因此黄金与美元的需求也有相互替代的效应。

中金公司研报认为，全球正在发生的系列重大结构性变化，令美元可能处于新一轮长期走弱趋势的起点。这些变化包括欧盟解体风险显著下降，欧元价值有望获得重估。政治摩擦加剧令美国资产安全性下降，全球外汇储备等资产的货币选择有望更加多元化，从而降低对美元储备的敞口。最近几年俄罗斯央行抛售了所有美国国债，增持黄金。全球化停滞甚至倒退，也将令美元需求减少。

鉴于美联储资产负债表将继续扩张，为了获得更为保值的储备货币，未来各国央行的黄金储备需求将进一步增强，推升黄金价格。东北证券研报数据显示，长期来看，当前全球央行净购金需求主要来自中国、俄罗斯、印度和土耳其四国央行。其中中国是全球最大的外汇储备持有国，截至2019年7月份，中国外汇储备为31036.97亿美元。但中国的外汇储备的结构极不合理。在中国外储结构当中，证券（主要是美国国债）占比高达91.28%，而黄金的比率仅为2.57%。因而购金弹性最大的中国央行将成为左右未来国际黄金价格的核心变量。

今年以来一直看好黄金的一位南方某私募基金经理认为，黄金处在历史性的大行情启动阶段。逆全球化、中美贸易争端本身构成了对美元的挑战，而且是长期挑战，无论最终结果如何，这种挑战的出现，就已经意味着美元的衰落。美国为了应对这种挑战，需要维持经济强势，需要美联储大量印钞，这也是这一轮黄金牛市的根本原因所在。

创下新高纪录后，在新冠疫情后极端不确定因素的背景下，黄金现在的前景又如何？还有多少空间可供投资者广泛参与其中？瑞银分析显示，黄金经风险调整后的回报落后于股票和债券，但增加5%左右的配置将改善过去30年的投资组合回报率。在经济衰退和复苏时期（而非美国商业周期的成熟扩张阶段）投资组合多元化的益处最大，如今的环境说明配置黄金仍有增长的空间。

（实习记者张劭逸对文本亦有贡献）

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