经观社论 | 保荐机构“穿新鞋走老路”必然会被边缘化
中国证监会主席易会满狠狠地敲打了一下中介机构。在日前举行的中国发展高层论坛2021年会上，他说：“不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在‘穿新鞋走老路’”。
何谓 “穿新鞋走老路”？易会满说，以前的首要目标是提高发行人上市的“可批性”，也就是要获得审核通过；现在应该是要保证发行人的“可投性”，也就是能为投资者提供更有价值的标的。这对“看门人”的要求实际上更高了。
但是很显然，不少“看门人”的表现是不尽如人意的。近期，在IPO现场检查中，科创板、创业板共计超过70多家拟上市企业撤回IPO申请材料，其中不乏中信证券、中信建投、中金等头部券商保荐的企业。
撤回申请资料的企业不尽相同，其中肯定有“带病闯关”的企业。这里面有企业的投机成分，更重要的是，一些券商投行的做法和注册制实行之前没有多大差别。比如在业务上还是偏重保荐，想的是如何把企业包装好甚至是美化好，如何做到财务报表漂亮凸显公司价值，以及如何给投资者讲一个好的投资故事，从而最终帮助企业完成IPO募集资金，以此赚取不菲的佣金收入。
还有一个原因是，很多机构将注册制开闸看做难得的时间窗口，认为注册制意味着审核放松，因而选择趁此机会将手中的上市项目资源 “包装”上市，收获先期制度红利。问题是券商投行的思维没有变，从市场环境到监管理念，整个资本市场生态已经发生了根本性的变化。
在注册制时代，上市公司主体不再是稀缺资源，而好的投资标的在市场上却是稀缺的，市场更需要高质量的投研咨询服务来帮助投资者辨别真伪和挖掘价值。正如“五指理论”形象比喻所指出的，投行、律所、会计师事务所等中介机构是中指，是中立的，负责信息的真实有效，需要不偏不倚向市场呈现及时完整真实信息，因为在证券市场中最重要的就是信息，所有的价值判断和投资决策都是基于信息。如果“中指”缺位或者缺失，证券市场很难握成一个拳头。
但是在注册制推行过程中，部分保荐机构前期却暴露出不少问题，如中信证券擅自将发行人招股说明书注册稿内容进行删减，且提交的多版招股说明书注册稿等签字日期与实际时间不符，中金公司在保荐过程中也出现类似问题，由此两大头部券商收到监管的警示函。联系到易会满近期直陈的保荐机构执业质量问题，可以认为注册制虽然落地近两年，一些中介机构还是跟不上节奏。
客观而论，在注册制改革推行初期，多数上市公司估值过高，受到资金热捧，这在很大程度上是因为投资者对科创企业的追捧。不过随着注册制的推进，这种情况很难持续。反观成熟市场，新股破发乃至募集失败是较为常见的。如果从注册制市场定价的角度出发，甚至也可以说，募集失败才算是注册制成功的第一步。这是市场一定会发生的一幕。
实际上，注册制改革在制度层面的推进也在倒逼中介机构的变革。比如新证券法提高了行政处罚上限，出台中国版证券集体诉讼制度，提高欺诈发行、信披造假的刑罚等等。若非如此，恐怕也不会有那么多拟上市企业撤回IPO申请资料。可以预见，注册制大浪淘沙，那些“穿新鞋走老路”的中介机构必然被边缘化。