【律师视点】李鹏程、原一源：浅议资产证券化的破产风险隔离问题（上）
德衡律师集团荣誉合伙人
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内容摘要
在我国，资产证券化是由中央政府直接推动的金融创新的新生事物，本文拟对资产证券化中基础资产破产风险隔离的法律问题作初步探讨，探索资产证券化的法律视角和方法
关键词：资产证券化 破产风险隔离 特殊目的载体
现代意义上的资产证券化产生于上世纪70年代的美国。由于基础资产极大丰富，资产证券化迅速发展，成为金融市场最重要的融资工具之一，并被称为20世纪最伟大的金融创新。
有关统计资料表明，我国资产证券化历程始于2005年，自2014年起迅速发展。2016年7月，《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》提出大力发展直接融资，依托多层次资本市场体系，拓宽投资项目融资渠道，支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产，优化金融资源配置，更好地服务投资兴业。2016年12月，《国家发展改革委中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》鼓励、推动PPP项目资产证券化，并作出了进程安排。2017年伊始，资产证券化实务推广和理论研讨极速升温，种种现象表明，中国资产证券化大发展的时期已经开始。
在我国，资产证券化仍然是由中央政府直接推动的金融创新的新生事物，支持、规范资产证券化活动的各项制度、措施多以国家政策、政府主管部门和行业监管机构规章的形式出现，在某些方面缺少法律层面的支持，理论研究也多从经济发展、金融创新和金融工程技术的角度展开，鲜见法律视角的探讨。本文拟对资产证券化中基础资产破产风险隔离的法律问题作初步探讨，探索资产证券化的法律视角和方法。
一、资产证券化中基础资产破产风险隔离的基本思路
所谓资产证券化，顾名思义，是一个与企业证券化（公司股票、企业债券）相对而生的概念。与企业证券化对企业主体的依赖不同，资产证券化以基础资产为依托发行，必然要求与发起人、管理人、托管人等企业主体脱离法律干系，以隔离相关企业破产的风险，保障其自身安全。
基础资产破产风险隔离，是资产证券化与企业证券化的本质区别，是资产证券化实务中的核心问题。解决这一问题，需要了解资产证券化概念的经济内涵、交易结构和基本法律关系。
资产证券化的概念，在理论上和实务中众说纷纭，本文参照中国证监会《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《资产证券化管理规定》）等政府部门规定，对资产证券化的概念作出一个相对狭义的界定：本文所称资产证券化，是指以基础资产产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体（SPV）实现破产隔离，运用结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的活动。
上述概念所描述的基本交易结构为：原始权益人建立基础资产池——设立特殊目的载体（SPV）——原始权益人将基础资产转移给特殊目的载体（SPV）——通过内部或外部信用增级提升信用等级——发行资产支持证券——向证券持有人偿付本金及收益。
上述交易中的主要法律关系主体包括：原始权益人、特殊目的载体（SPV）、管理人和证券投资人，其各自的法律地位和主要义务如下：
●原始权益人，是按照法律规定和合同约定向特殊目的载体（SPV）转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。在资产证券化实务中，原始权益人是资产证券化的发起人和基础资产转让方。
●特殊目的载体（SPV），是为开展资产证券化业务专门设立的、用以接收基础资产、实现基础资产破产隔离并发行资产支持证券的载体。在资产证券化实务中，一般认为SPV是资产支持证券的实际发行人和基础资产名义受让方。
●管理人，是为资产支持证券持有人利益，对资产支持专项计划（SPV）进行管理及履行其他法定及约定职责的具有相应资格的机构。
●证券投资人（持有人），是符合法定合格投资者条件的通过购买或者受让而持有资产支持证券的享有证券权益的机构或个人。
在上述法律关系中，欲保障基础资产的独立性以保护证券持有人的证券权益，就需要切断基础资产与原始权益人、管理人乃至证券持有人的财产权属关系，使之处于财产所有权主体虚化的状态。
资产证券化实务中解决基础资产独立性问题的方法包括：借助信托或出售法律关系，使基础资产权属脱离原始权益人；借助委托法律关系和法律直接规定的方式，使基础资产独立于管理人、托管人和其他参与人的固有财产；通过法律规定创设特殊目的载体，虚化基础资产的所有权归属。由此可见，资产证券化特殊目的载体（SPV）和基础资产转让方式的设计，对破产风险隔离具有决定性作用。
我国资产证券化虽然历程较短，但由于我国实行证券业、银行业、信托业和保险业分业经营和分业管理，从而形成了不同基础资产的证券化由不同的政府主管部门负责管理，在不同的交易平台交易的独特运作特点：一是银行业信贷资产证券化，包括由人民银行、银监会主管的信贷资产证券化和银行间市场交易商协会主管的资产支持票据，在银行间债券市场交易；二是企业资产证券化，包括证监会主管的企业资产证券化和国家发改委参与管理的PPP资产证券化，在证券交易所交易；三是保险资产证券化，由保监会主管，在保险资产登记交易平台交易。尽管存在多头管理、各自为政问题，但基于资产证券化破产风险隔离的共性要求，设立特殊目的载体和选择基础资产转让方式，仍是必须共同面对的重要问题。
二、特殊目的载体的破产风险隔离功能与法律性质
在资产证券化中，设立一个特殊目的载体用以独立承载基础资产，一方面隔离来自原始权益人的破产风险，另一方面隔离来自管理人的破产风险，同时还应避免其自身的破产风险。对于这样一个以隔离破产风险为特殊目的的载体，有关资产证券化理论认为，出于破产、税收、会计、证券等法律方面的综合考虑，其法律形式可以采取公司、合伙、信托等形式。本文认为，这种观点值得商榷。
首先，如果SPV由公司法人或合伙企业等民事主体，虽然可以通过“真实出售”方式使基础资产与原始权益人脱离，也可以通过“委托管理”方式使得基础资产独立于管理人、托管人的固有资产之外，但是，公司或合伙是依法以自己的名义承担民事责任的主体，由其担任SPV的角色，显然不能将基础资产隔离于其自身的民事责任和破产风险之外。
其次，资产证券化的本质是以基础资产的信用为依托发行证券。如果由公司或合伙等民事主体担任SPV，并以基础资产为依托发行资产支持证券，其角色就相当于原始权益人，应当将基础资产再行真实出售给新的SPV；如果由公司或合伙等民事主体担任SPV，但不以基础资产为依托发行资产支持证券，其发行的证券就不是资产证券化产品。
其三，我国目前没有一部法律对资产证券化作出统一的规定，但根据人民银行和银监会《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，信贷资产证券化的特殊目的载体为发起人设立的特定目的信托；根据证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，企业资产证券化的特殊目的载体是证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划。这些规定充分说明，我国资产证券化所设立的特殊目的载体只是一个用以记载、区分、运用、管理基础资产的符号，而非具有民事权利能力的实体。
综上可见，根据资产证券化破产风险隔离的主体要求，资产证券化的特殊目的载体不能采取公司、合伙等民事法律关系主体的形式，而只能采用依据特别法律规定产生或设立的虚拟形式。那种认为特殊目的载体可以采取公司、合伙等民事主体形式的观点，不仅不符合资产证券化的本质要求，而且在我国目前的法律框架内缺少相应的法律依据。
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■ 作者简介
李鹏程律师，德衡律师集团荣誉合伙人，高级专家顾问，山东省优秀律师。李律师长期专注于房地产金融领域法律服务，是德衡律师集团最为知名的专家型、业务型律师，担任多家房企及上市公司、金融企业的顾问律师。
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原一源律师，德衡律师集团合伙人，专注于房地产金融领域法律服务，担任中海、亚星、机械、东方等房企顾问律师，擅长投融资、并购、重组及资产证券化业务。
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