【律师视点】王玉涛：内幕交易行政处罚案件中的“合理解释”（上）

原创 2017-09-29 王玉涛 德衡律师集团

王玉涛

北京德和衡律师事务所合伙人律师

因为专注，所以专业。笔者专注于证监会的行政处罚法律服务，在日常工作中经常查看证监会的行政处罚。在证监会对内幕交易的行政处罚中，交易异常且没有合理解释，是常用语。2017年8月10日，证监会公布了几份行政处罚。这其中编号[2017]81号、编号[2017]82号的两份行政处罚，编号是联系的，而且都是对东方电缆这个股票的异常交易来查处的。但是笔者看完后，却对这两份行政处罚有完全不同的感受。简单说，对82号行政处罚，笔者感觉认定徐晓光内幕交易没什么问题，但是对81号行政处罚，认定金国强构成内幕交易，笔者认为可能是值得商榷的。经过反复研究，才有了本文的创作。

一、“合理解释”在内幕交易行政处罚中的地位

（一）交易异常且没有合理解释，是认定内幕交易的非常重要的事实要素

我们不能说正常的交易情况下没有内幕交易，但是内幕交易行为往往是异常的。因此在几千亿甚至上万亿体量的证券交易活动中，发现内幕交易的一个非常有效切入点，就是交易的异常。从个股的异常，到切入到交易该个股的个体的交易行为的异常，是非常的一个查处路径。证监会行政处罚决定书中一个重要的事实部分就是涉案行政处罚的相对人的交易情况及这种交易情况的异常性的描述。例如，突然买入某只股票、交易量突然放大等。本文引用的这连个行政处罚决定书的连续性及证券的同一性，能够说明它们就是对异常交易股票中的异常交易行为进行的倒查而查处的。

（二）能够合理解释，是避免行政处罚或者刑事责任的重要因素

虽然证券法中没有规定合理解释，在证监会的内幕交易认定规则中目前也没有关于合理解释的要素规定，但是在行政诉讼及刑事诉讼程序中，合理解释这一要素成为必然要求。最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》中认为，被处罚人不能对某些异常作出合理说明或者举证排除则人民法院可以确认证监会认定内幕交易成立。在刑事司法中关于内幕交易的司法解释里面也存在对某些异常情况“无正当理由”则认定为内幕知情人的规定。这里的作出合理说明及正当理由，与证监会行政处罚要求“合理解释”的意思是一样的。也就是说，如果能够合理说明或者有正当理由，就为避免行政处罚或者刑事责任提供了重要的帮助。

二、解释与解释的辩驳

由于合理解释的重要性，内幕交易行政处罚相对人的“解释“及证监会对这些解释的辩驳往往成为行政处罚书中浓墨重彩的一笔（也有行政处罚相对人不解释的）。通过笔者的总结，解释与辩驳主要围绕以下三个方面展开：

1、自己是否获取了内幕信息。对这个问题进行解释的，往往是内幕信息知情人的家属、亲人或者其他和内幕信息人有接触的人。主要解释的是为什么接触，接触有没有获取内幕信息。

2、交易行为发生原因的解释。这个问题主要解释为什么发生了该笔交易，为什么在关键时间点进行了交易，为什么突然选择交易涉案股票等。

3、交易量或者交易手段的异常问题。这里往往解释自己的交易量合理、可控，有没有异常资金变化、挪仓换仓等问题。

我们先通过证监会的〔2017〕82号行政处罚决定书中解释与辩驳的部分来认识一下这三个方面。

“该行政处罚决定书认定，当他人听说“东方电缆”有高送转的消息后向徐晓光咨询，之后，徐晓光使用手机于2015年4月9日12时33分58秒与内幕信息知情人柯某通话。徐晓光与内幕信息知情人柯某通话联络后，于当日13时00分57秒起，以低于近期买入价格卖出其持有的“中原高速”和“浙江永强”两只股票，并于13时03分27秒起用卖出上述两只股票的资金买入“东方电缆”，且“东方电缆”为徐晓光首次购买，截至2015年4月9日收盘，徐晓光持有“东方电缆”市值为2,329,197.46元，在当日持股市值中排名第二。”

“徐晓光的解释是主要是：1、当事人在4月9日即在内幕信息即将发布的前一天买入“东方电缆”，是在得知社会传闻和深入分析该公司各项数据指标后进行的交易，由于该传闻已经在当地较大范围的人群中传播，“内幕”的性质完全淡化，不属于非法获取内幕信息；2、当事人并未亏损卖出其他股票来买入“东方电缆”，此次买入金额与当事人之前买入其他股票的金额没有重大差异，买入量符合当事人交易习惯，当事人并未用足融资融券渠道及其他可以控制的账户来买入。3、当事人当日持有的“东方电缆”市值占比约为20%，不符合内幕交易行为高比例买入的行为特征。4、当事人和内幕信息知情人柯某通话中未谈及内幕信息。”

“证监会的反驳主要是：1、社会传闻是徐晓光内幕交易的源起。当事人在陈述申辩意见中承认“传闻有真有假，也可能不真实，有亏损的可能性”，其在得知社会传闻后，于12时33分58秒主叫内幕信息知情人柯某，并在通话结束很短时间内买入“东方电缆”。徐晓光交易“东方电缆”的时间和与内幕信息知情人柯某的联络时间高度吻合。2、徐晓光于4月8日至4月9日上午仍在持续大量买入“浙江永强”，但4月9日中午通话后，下午一开盘即以低于近期买入价格卖出其持有的“中原高速”和“浙江永强”两只股票，用所得资金买入“东方电缆”。其卖出行为与所称长期投资“浙江永强”的说法存在矛盾。3、其当日下午卖出的另一只股票“中原高速”为亏损卖出。上述行为说明徐晓光有筹集资金买入“东方电缆”的迫切意愿。“东方电缆”为徐晓光首次购买，当日下午持仓市值在其当日所有持股市值中排名第二。4、徐晓光当时任职银行与东方电缆存在贷款业务往来，其称作为财经专业人士对东方电缆的经营业绩一直有所关注和了解，但4月9日通话之前，并未交易过“东方电缆”,而在与柯某通话后立即大量买入，其所称根据东方电缆经营业绩及市场传闻买入不足以解释交易行为的异常。”

这份证监会行政处罚案件中，徐晓光的解释第4点，就是解释自己是否获取内幕消息；第1点就是解释自己的交易行为发生的原因；第2、3点就是解释交易量及交易手段的异常的。证监会的辩驳中第1、4点，重点辩驳的交易行为发生的异常性，特别是交易时间问题上的异常性。第2、3点，重点辩驳了其交易行为的异常，包括资金的来源，交易量等。应该说，通过解释与辩驳这一环节，徐晓光交易行为中交易时间节点、交易资金、交易量的异常是不能合理解释的。这种情形下，徐晓光是否构成内幕交易应该是能够有一个比较一致的认识。