【投资分析】中国国旅（601888）：首都机场即将落地，国旅进入投资第二阶段

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编者语

业界瞩目已久的北京首都机场国际区免税业务8年经营权招投标项目最终重磅落地，除了中免集团中标T2外，中免控股公司日上免税(中国)中标T3免税，中国免税新时代正式拉开序幕，国旅也将进入投资第二阶段！

以下是来自兴业证券研究所跃博团队的深度投资分析。

——DFE编辑部

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主要财务指标

投资要点

公司公告首都机场免税店招标进展，中国国旅全资子公司中免公司为第一标段的第一中标候选人，日上免税行（国旅持股51%）为首都机场第二标段的第一中标候选人。新一轮经营期限为8年。我们结合本次候选人排序，认为很可能中免、日上相应中标T2、T3免税店。

我们通过预测和计算，如果按照预期落地，首都机场免税店有望在2017年为中国国旅并表正的业绩，2018年是执行新扣点的首个完整会计年度，盈利承压但大概率不亏， 2019年盈利能力有望扩大，2020年随着大兴机场建成运营，T2航站楼的国内航线将迁往大兴机场，T2航站楼将迎来更多国际航线、免税销售扩大，机场提成比例可能会随着免税区客流量变化同向调整

去年底至现在6月底，是投资中国国旅的第一个阶段，贯穿前后的是国内各大机场枢纽免税店运营期到期的重新招标。尽管上海浦东机场免税店预计在2018年3月到期，参考本次首都机场的情形，上海机场即使争取下来，扣点率可能维持高位，单体盈利能力不强。首都机场落地的意义在于宣告国旅投资的第一阶段基本结束，新增的大机场免税店带来庞大新订单，进货成本降低。毛利率提升是第二阶段投资的核心逻辑。

盈利预测与投资建议：中国国旅的免税销售额在2016年达到~100亿，此次公告的公司作为北京首都机场两个标段的第一批次候选人，预计大概率胜出，2018年销售额达到~200亿；公司与法国拉加代尔零售集团在香港合资，免税渠道改善。参考国际主流免税品商的成长历史，销售额的提升和免税渠道的改善，将有力提升毛利率水平，中免有望提高10个百分点以上。新业务基本盈亏平衡；老业务随着毛利率提升10个百分点，扣税25%，净利率有望提高7.5个百分点，2016年中免净利率18.2%。净利率提升幅度40%，意味着净利润提升至少40%。估值不变下，意味着市值空间提升40%。如果中标如期落地，首都机场作为新订单，供应商谈判将迅速提上日程，进货成本降低，毛利率提升将在未来一年内逐步实现。在毛利率提升前，暂不提高盈利预测，预计公司2017-2019年EPS为1.09元、1.19元、1.31元，维持“增持”评级。

风险提示：毛利率提升速度低于预期

报告正文

事件

公司公告采购与招标网于今日发布了《首都机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》，中国国旅全资子公司中免公司为首都机场的第一标段的第一中标候选人，日上免税行（中国）有限公司（以下简称日上免税行）为首都机场第二标段的第一中标候选人。

项目概况

第一标段为首都机场T2航站楼国际出境隔离区域及国际入境区（T2 进港 416.56 平方米，T2 出港 3,186.09平方米），第二标段为 T3 航站楼国际出境隔离区域及国际入境区（T3 进港1,938.72 平方米，T3 出港 9,461.43 平方米）。新一轮经营期限为8年。

首都机场国际区免税业务招标项目第一标段：

第一中标候选人：中国免税品（集团）有限责任公司

第二中标候选人：珠海市免税企业集团有限公司

第三中标候选人：中国出国人员服务总公司

首都机场国际区免税业务招标项目第二标段：

第一中标候选人：日上免税行（中国）有限公司

第二中标候选人：珠海市免税企业集团有限公司

第三中标候选人：深圳市国有免税商品（集团）有限公司

根据公告，中免公司与日上免税行原股东签订的股权转让协议的约定，中免公司分别以3,806万元人民币和76万元人民币收购日上免税行（上海）有限公司持有的日上免税行50%的股权、日上免税行集团有限公司持有的日上免税行1%的股权。如果日上免税行最终成功中标第二标段，中免公司确定持有日上免税行51%的股权。

按照候选人排序，我们预计中国国旅全资子公司中免公司中标T2航站楼免税店，日上免税行（中国）有限公司中标T3航站楼免税店。

公示期3日，能否最终中标，并签订正式项目合同，尚存在一定的不确定性。我们综合前期中免在T2标段最高的财务分数和日上有实力在T3标段获得最高的技术分数，结合本次候选人排序，认为大概率中免和日上对T2、T3免税店相应中标。

项目扣点和预期收益

基于上述预期，有两个问题是关注的热点，一是免税店经营时间什么时候开始，二是未来几年盈利能力如何。

第一，  免税店经营什么时候开始？

目前没有官方的时间表，我们根据行业惯例进行估算。T2航站楼免税店过去由日上运营，未来交给中免运营，行业惯例一般有6个月左右的准备期。中免接手T2航站楼免税店时间点有可能在今年年底。T3航站楼免税店过去由日上运营，未来也让日上运营，新扣点至少在正式签约落地后的次月执行，最早8月份。

第二，  未来几年盈利能力如何?

上述，我们讨论了经营的时间点。

根据Moodie Report报道，首都机场免税店销售额在2015年约为13亿欧元，折合人民币100亿元人民币。2015年首都机场国际旅客人次为2258万人，上海浦东机场国际旅客人次为2970万人。由于北京旅客的人均消费较上海略高，首都机场和上海机场的销售额基本对半分，首都机场免税店在2015年销售额为50亿元左右。我们按照10%的内生增速，推算之后几年的销售额。

按照公告，如果日上免税行中标T3，国旅合并日上免税行51%股权将确立。国旅合并日上的工商登记日在3月14日，从3月14日至经营开始日这一阶段，日上免税行在T2和T3的盈利，按照会计准则，需要对中国国旅合并财务报表进行追溯调整，这对于国旅2017年的经营业绩将产生影响。2018年是T2和T3按照新扣点率投入运营的第一个完整会计年度，盈利能力受承压最大。

由于国旅+日上+拉加代尔强强联合，借助后两者渠道，国旅从2018年开始经营T2免税业务，毛利率届时有望提升至60%。

基于以上准则和假设，我们预测和计算了中国国旅经营首都机场免税店的盈利预测。

基本结论是：

（1）2017-2019年，首都机场免税店归属中国国旅净利润预计在3.9亿元、1.3亿元、2.5亿元。2017年由于日上按照旧的低扣点运营一段期间，并表给国旅业绩；2018年无论T2还是T3均执行新保底租金，盈利承压最大的一年；2019年开始盈利扩张。

（2）2020年及之后，2020年北京第三座机场大兴机场将建成投入运营，届时首都机场的T2航站楼的主要国内航线将搬迁至大兴机场，T2航站楼迎接国际航线，届时一方面免税业务销售额有望大幅提升；另一方面机场提成金额有可能按照免税区域客流进行调整。

中国国旅投资进入第二个阶段：销售额提升使得毛利率提升，盈利能力提高

上述，我们详细计算了国旅在首都机场免税店运营的利润，前两年基本是盈亏平衡的状态。我们认为，去年底至现在6月底，是投资中国国旅的第一个阶段，贯穿前后的是国内各大机场枢纽免税店运营期到期的重新招标，这一阶段基本结束。

首都机场免税店本身为国旅贡献的利润微薄，意义在于迅速扩大自身销售规模，提高供应商的议价能力，进而提高毛利率。现在开始到未来的1年，是投资中国国旅股票的第二个阶段，贯穿前后的是【销售额翻番+渠道改善两重作用下，带来毛利率的持续提升】。毛利率提高意味着即使新增机场扣点高，仍然可以不亏钱，并且原有免税业务盈利能力大幅提高，因为它们扣点率低甚至不扣点。

2017年中免集团的业务结构出现较大变化，除原有业务外，中免集团通过竞标又获得了多个机场免税店的经营权，包括：首都机场免税店（预期）、广州白云机场进境免税店、香港机场免税店烟酒类产品经营权。2018年，中免集团主营业务收入预计达到200亿元，包括：原有的三亚离岛免税店销售收入60亿元、原有其他传统免税店销售收入55亿元、首都机场免税店销售收入55亿元、香港机场烟酒类免税店销售收入25亿元、广州白云机场进境免税店销售收入7亿元。

中免集团的市场份额将从现有的34%（2016年）大幅度增加至60%（2018年）。市占率的大幅提升，占据全球最大新兴市场60%市场份额，意味着话语权的极大增强，议价能力的大幅提升，随着新订单与供应商的谈判，降低进货成本、提高毛利率可以期待。

盈利预测与投资建议：

中国国旅的免税销售额在2016年达到~100亿，此次公告的公司作为北京首都机场两个标段的第一批次候选人，大概率胜出，实现销售额翻番，2018年达到~200亿；公司与法国拉加代尔零售集团在香港合资，免税渠道改善。参考国际主流免税品商的成长历史，销售额的提升和免税渠道的改善，将有力提升毛利率水平，中免有望提高10个百分点以上。我们通过计算，发现首都机场免税店的运营在2017-2018年微亏基本盈亏平衡，首都机场免税如果中标的意义在于对老业务盈利能力的提升上；老业务随着毛利率提升10个百分点，扣税25%，净利率有望提高7.5个百分点，2016年中免净利率18.2%。净利率提升幅度40%，意味着净利润提升至少40%。估值不变下，意味着市值空间提升40%。我们预计如果中标如期落地，首都机场作为新订单，供应商谈判将迅速提上日程，进货成本降低，毛利率提升将在未来一年内逐步实现。在毛利率提升前，暂不提高盈利预测，预计公司2017-2019年EPS为1.09元、1.19元、1.31元，维持“增持”评级。

风险提示：毛利率提升速度低于预期

李跃博

兴业证券研究所副所长、大消费组组长、首席社会服务业＆中小盘分析师。

2010年复旦大学管理学院研究生毕业后进入兴业证券研究所进行钢铁行业研究，2013年开始进行餐饮旅游行业研究，2014年底全面深入覆盖社会服务业包括旅游，体育，博彩，文化演艺，医美，餐饮，养老，教育，泛娱乐等相关现代服务业细分子领域。2016年开始覆盖中小盘研究。

2014首次参评新财富最佳分析师获得第二名，以及水晶球和IAMAC评比第二名; 2015年获得新财富最佳分析师第一名，水晶球以及IAMAC第一名等荣誉；2016年获得新财富最佳分析师第一名。

刘嘉仁

台湾大学财金所毕业，在台湾市占第一的凯基证券俱备五年外资卖方经验，2016年加入兴业证券社会服务小组。

主要覆盖医美化妆品、旅游产业。

王家远

本科毕业于南开大学经济学院，研究生毕业于香港科技大学商学院。2015年4月加入兴业证券社会服务小组。

主要覆盖泛娱乐、旅游和免税产业。

熊超

2015年7月厦门大学经济学院研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组。

主要覆盖景区、餐饮产业和转型至旅游业的相关公司。

杨子颉

先后就读于浙大建工学院，同济材料学院，2016年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组。

主要覆盖养老、教育产业。

刘巍放

本科和研究生均就读于北京大学数学学院，曾先后供职于平安银行投资银行部及东兴证券研究所。2017年3月加入兴业证券社会服务小组。

主要覆盖体育、博彩产业。

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