智飞生物代理产品收入占95%模式临考 股价单日跌8%前三季应收款猛增百亿

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长江商报记者 沈右荣

市场传闻让国内疫苗巨头智飞生物（300122.SZ）股价大跌逾8%。

今年以来，国内市场上，HPV疫苗“一针难求”。独家代理全球制药巨头默沙东HPV疫苗的智飞生物，一时风光无限。

然而，12月15日，智飞生物的股价突然跳水，而公司竞争对手万泰生物股价强势涨停。大跌与大涨的背后，与万泰生物研发的国产HPV疫苗上市传闻有关。

盘后，智飞生物回应经营一切正常，万泰生物称，公司九价HPV疫苗可以作为迭代疫苗来申报上市。

今年前三季度，智飞生物营业收入接近400亿元，已超2022年全年，创历史新高。归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）达65亿元，同比增长逾16%。

不过，长江商报记者发现，智飞生物也存在较大风险，除了国产HPV疫苗可能较快上市，进而抢夺其市场外，公司应收账款激增的风险不容忽视。

截至今年9月底，智飞生物的应收账款账面价值（下同）达286.24亿元，较去年同期增长近百亿元，增速超过当期营业收入。

视觉中国图

股价成惊弓之鸟

在二级市场上，智飞生物的股价已经成了惊弓之鸟。

12月15日，早盘，智飞生物的股价处于横盘整理状态，与上一个交易日收盘价相比，基本上属于平盘。

11时许，股价突然开始跳水，早盘收盘，收跌2.74%。

午后，加速跳水，最大跌幅超过9%，最终收报60.17元/股，跌幅为8.78%。当日成交量19.16亿元，较前一个交易日的6.58亿元明显放量。

与之形成鲜明对比的是，智飞生物的竞争对手万泰生物，早盘小幅高开，随即迅速拉升，9时59分封住了涨停，直至全天交易结束。当日成交量为6.05亿元，也较前一个交易日的1.62亿元大幅放量。

一家股价强势涨停、一家股价大跌，为何会出现冰火两重天的现象？

当日，市场传闻，万泰生物研发的国产HPV疫苗获批上市。

公开资料显示，HPV的中文全称是“人乳头状瘤病毒”，现已知的HPV病毒有150余种亚型，世界卫生组织认定其中的13种最具致癌潜能，接种HPV疫苗，主要目的是预防由HPV病毒引发的宫颈癌患病风险。HPV疫苗也是目前唯一可以预防癌症的疫苗。

在投资者互动平台上，万泰生物回答投资者提问称，公司的九价HPV疫苗Ⅲ期主临床试验V8期访视的现场工作已完成，正在进行标本检测工作。同时，该疫苗可以作为迭代疫苗来申报上市。“公司目前九价HPV疫苗的相关经营状况良好，今年上半年的批签发量较去年也有较大提升。”工作人员称。

智飞生物方面，今年1月底，智飞生物宣布独家代理默沙东HPV疫苗续签成功，其采购金额从上一个协议期的281.06亿元大幅提升至979.57亿元。

同时，默沙东九价HPV疫苗仍是国内唯一获批上市的九价HPV疫苗，智飞生物作为独家代理商，仍将在一定时间内独享九价HPV疫苗的红利。

2023年半年报显示，智飞生物在售的代理疫苗产品中，九价HPV疫苗批签发量约为1467.82万支，同比增长57.85%。公司代理默沙东的四价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗等合计批签发量才与九价HPV疫苗持平。

由此可见，智飞生物对代理九价HPV疫苗业务较为依赖。

二级市场上，近两年来，智飞生物的股价表现不佳。

2021年5月17日，股价达到153.06元/股（前复权后）高点，到今年12月15日的60.17元/股，累计跌幅达60.69%。在此期间，市值缩水了超2200亿元。

代理产品收入占比超95%

股价大跌，与九价HPV疫苗对智飞生物的贡献较大相关。

以代理产品起家的智飞生物，长期以来，经营业绩高度依赖代理业务。

近年来，智飞生物的经营业绩大幅飙升。

2016年，公司营业收入为4.46亿元，净利润为0.33亿元，2018年至2020年，公司营业收入分别为52.28亿元、105.87亿元、151.90亿元，同比涨幅为289.43%、102.50%、43.48%；净利润为14.51亿元、23.66亿元、33.01亿元，同比增长235.75%、63.05%、39.51%。

2021年，公司实现的营业收入、净利润分别为306.52亿元、102.09亿元，同比增长101.79%、209.23%。这一年，因为新冠疫苗被列入紧急使用，公司业绩因此暴涨。

2022年，公司的营业收入、净利润分别为382.64亿元、75.39亿元，同比变动幅度为24.83%、-26.15%。

当年，公司代理产品收入为349.75亿元，占比为91.40%，自主产品收入32.85亿元，占比为8.59%。

今年上半年，代理产品收入为235.83亿元，占比达96.47%，与之对应的自主产品收入约为8.60亿元，占比仅为3.52%。

上述数据表明，智飞生物的经营业绩高度依赖代理产品。

公司还在加码代理业务。继续独家代理默沙东产品后，今年10月，智飞生物与跨国药企葛兰素史克（GSK）签署带状疱疹疫苗大单，智飞生物将在中国内地独家营销、推广、进口并经销该产品，并承诺三年至少销售206亿元。

依赖代理业务，智飞生物存在的风险可想而知。单纯从毛利率方面看，以2022年为例，公司自主产品毛利率达86.48％，代理产品毛利率仅为28.66％。

更大的风险是，随着越来越多的企业加大研发，国产替代将成为趋势，比如九价HPV疫苗、四价HPV疫苗等，代理模式正面临严峻挑战。

智飞生物还面临一种挑战，即应收账款增长过快。

截至今年9月底，公司应收账款达286.24亿元，与去年同期的188.98亿元增长97.26亿元，接近百亿，增幅为51.47%，高于当期营业收入增速41.15%。

前九个月，公司信用资产减值损失达5.68亿元，同比增长122.75%。

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