【量化历史研究】如何保护小股东利益？200年前的同股不同权
本文为“量化历史研究”第 176 篇推送
（图片来源于网络）
按照一般的观念，公司治理应该同股同权。持有多少股票，就拥有多少投票权。近年来，这一点不再成立。尤其是互联网企业，常常采取分层投票权制度。比如说京东，创始人手上的股票，每一股拥有20份投票权。因此，只需要20%的股份，就可以牢牢控制一个企业。脸书创始人之前承诺捐出大量股票，捐出的当然不是那些有“超级投票权”的股票。为此，脸书特意创建了大量没有投票权的股票。这可以保证创始人在慷慨捐赠的同时，不会失去对企业的控制权。
不过，同股同权真的是“历来如此”吗？Eric Hilt 2007年发表于Journal of Economic History的文章对1820年代美国纽约州的企业做了深入研究。实际上，同股不同权的设计在那个年代就已存在，只是用意和今天恰好相反——今天的同股不同权，大多是给创始人超出股权份额的权力，让他们在决策时免受干扰；200年前的同股不同权，主要是限制大股东权力，保护小股东利益。Hilt发现：确实是限制得更厉害的企业，市值要高一些。本文荣获当年期刊最佳论文奖Cole奖。
读过著名法学家弗里德曼《二十世纪美国法律史》的朋友可能会对19世纪初美国公司法和证券法的原始程度有印象。实际上，即使是私人企业颇为发达的纽约州，颁布第一部通行《公司法》也是1811年的事情。在此之前，建立公司必须从州政府拿到特许状。特许状会载明公司的资本数量、股份数量以及存续区间等项目。对部分行业的公司，特许状还会直接限制经营——比方说，限制银行的利率。即使是《公司法》颁布之后，也只有制造业从业者可以不申请特许就建立公司。
这种安排有两方面的影响。一方面，申请特许费时费力。因此，除非是那些法律要求必须如此的行业，比如银行，或者那些非常有必要利用公司制的行业，比如保险和公用事业，鲜有其它行业的经营者开设公司。另一方面，当时通行的法律观点，包括最高法院，将特许视为政府与公司订立的合同，必须遵循与合同有关的法律原则。因此，公司开办之后，政府介入公司事务的权力非常有限。这一状况直到1825年，州议会通过保护股东和债权人的法律后才发生改变。
公司股东按持有的投票权选举董事会，由董事会管理公司。即使是19世纪初，纽约州的许多企业——尤其是银行业和保险业——的股权结构也颇为分散。有很多股东不是本州人，甚至不是本国人。按Hilt的统计，当时纽约州的上市企业，每家平均有10%的股票在州外股东手里。因此，大股东剥削小股东的现象时有发生。受限于法律，政府无法调查公司，或要求公司出具财务报告。怎么解决这一治理问题呢？渐减投票权（graduated voting rights）制度是其中一个方案。
图1 Oneida公司的渐减投票制。两图横轴均代表持有的股票总数，左图纵轴代表对应的投票权总数，右图纵轴代表对应的每股平均投票权数量
什么叫渐减投票权呢？用两个字概括：打折。如果你拿的股权很少，每一股可以实打实地享有一股投票权；如果你有很多股，每一股享受的投票权就要相应削减。比方说大名鼎鼎的纽约银行，如果你有4股，你能享受的投票权也是4股，一股一票；如果你有20股，你只能享受9股的投票权，平均每股0.45票；如果你有100股，你只能享受25股的投票权，平均每股0.25票。渐减的方式可以很灵活。比方说有的企业规定：无论拿多少股票，最多只能有10股投票权。
如上图公式，Hilt设计了一个反映渐减程度的指标V：假设公司一共有N股，那么，如果投资者持有1股，他/她平均每股会有多少投票权？如果是2股、3股以至于N。然后，再把1股、2股到N股时平均每股的投票权加起来，再取一次平均，就反映了渐减的程度。V越小，渐减越厉害；如果V=1，说明投票权完全没有渐减。有多少股就有多少票。看下表1第二栏，可见银行业和公用事业是实施渐减投票最厉害的行业。制造业、保险业和金融业比较倾向一股一票。
表1 18世纪末19世纪初，纽约州公司的一些基本状况
第一行从左至右：所有企业、银行业、桥梁、保险和金融业、制造业、公路、其它企业。第一列从上至下：董事会选举，是否委托投票；投票权，一股一票、渐减投票、每股东一票、未指明；；特许载明的制度，是否强制分红、是否每年出财务报告；董事会组成，席位数量、纽约州居民数量、持有股份数量
利用纽约州征收资本税的数据，作者对渐减投票权做了很多分析。首先，渐减投票确实削减了投票权集中的程度。的大小对大股东持有的股权数量几乎没有影响，但的减小，确实对应着大股东投票权数量的减少；其次，股东数量越多，或者来自纽约以外的股东持有的股票越多，对应的越小，渐减程度越厉害；再次，管理层持股越多，对应的越大，渐减越小；最后，本身越小，股东中有相同姓氏的人越多。这说明有人通过股权代持来规避投票权限制。
渐减投票这个制度设计成功吗？利用纽约股票交易所1826年的数据，作者发现：控制行业等变量之后，渐减程度更大的企业，市值显著更高。这一点很可能是因为渐减投票权保护了中小股东的利益；投票权集中的程度对市值没有影响，但是，管理层持有的投票权越多，公司的市值明显更低。这说明当时的公司治理制度很可能未能有效制约管理层。鉴于数据所限，作者只计算了管理层个人持有的这部分股权，信托等其他部分未纳入考虑。若算入后者，影响可能更大。
最后，Hilt指出：即使是在19世纪初，按照Berle和Means的标准，也有不少企业已经达到了少数人控制的标准，有少量企业可能已经接近了管理层控制的状态。从这个意义上说，所有权和控制权的分离可能在更早的时候已经开始，并达到了一定的规模。由于法律没有跟上，市场便创设出诸如渐减投票等制度来保护股东，这些制度也确实取得了效果。市场实践和法规政策如何互动？这一点不仅是有趣的经济史问题，对于我们思考今天的公司治理问题也有助益。
文章来源：Hilt, Eric. When did ownership separate from control? Corporate governance in the early nineteenth century.The Journal of Economic History 68.3 (2008): 645-685.
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