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【量化历史研究】如何保护小股东利益?200年前的同股不同权

2017-09-02 朱悦 量化历史研究

本文为“量化历史研究”第 176 篇推送


(图片来源于网络)


按照一般的观念,公司治理应该同股同权。持有多少股票,就拥有多少投票权。近年来,这一点不再成立。尤其是互联网企业,常常采取分层投票权制度。比如说京东,创始人手上的股票,每一股拥有20份投票权。因此,只需要20%的股份,就可以牢牢控制一个企业。脸书创始人之前承诺捐出大量股票,捐出的当然不是那些有“超级投票权”的股票。为此,脸书特意创建了大量没有投票权的股票。这可以保证创始人在慷慨捐赠的同时,不会失去对企业的控制权。

不过,同股同权真的是“历来如此”吗?Eric Hilt 2007年发表于Journal of Economic History的文章对1820年代美国纽约州的企业做了深入研究。实际上,同股不同权的设计在那个年代就已存在,只是用意和今天恰好相反——今天的同股不同权,大多是给创始人超出股权份额的权力,让他们在决策时免受干扰;200年前的同股不同权,主要是限制大股东权力,保护小股东利益。Hilt发现:确实是限制得更厉害的企业,市值要高一些。本文荣获当年期刊最佳论文奖Cole奖。


读过著名法学家弗里德曼《二十世纪美国法律史》的朋友可能会对19世纪初美国公司法和证券法的原始程度有印象。实际上,即使是私人企业颇为发达的纽约州,颁布第一部通行《公司法》也是1811年的事情。在此之前,建立公司必须从州政府拿到特许状。特许状会载明公司的资本数量、股份数量以及存续区间等项目。对部分行业的公司,特许状还会直接限制经营——比方说,限制银行的利率。即使是《公司法》颁布之后,也只有制造业从业者可以不申请特许就建立公司。

 这种安排有两方面的影响。一方面,申请特许费时费力。因此,除非是那些法律要求必须如此的行业,比如银行,或者那些非常有必要利用公司制的行业,比如保险和公用事业,鲜有其它行业的经营者开设公司。另一方面,当时通行的法律观点,包括最高法院,将特许视为政府与公司订立的合同,必须遵循与合同有关的法律原则。因此,公司开办之后,政府介入公司事务的权力非常有限。这一状况直到1825年,州议会通过保护股东和债权人的法律后才发生改变。

公司股东按持有的投票权选举董事会,由董事会管理公司。即使是19世纪初,纽约州的许多企业——尤其是银行业和保险业——的股权结构也颇为分散。有很多股东不是本州人,甚至不是本国人。按Hilt的统计,当时纽约州的上市企业,每家平均有10%的股票在州外股东手里。因此,大股东剥削小股东的现象时有发生。受限于法律,政府无法调查公司,或要求公司出具财务报告。怎么解决这一治理问题呢?渐减投票权(graduated voting rights)制度是其中一个方案。

图1  Oneida公司的渐减投票制。两图横轴均代表持有的股票总数,左图纵轴代表对应的投票权总数,右图纵轴代表对应的每股平均投票权数量


什么叫渐减投票权呢?用两个字概括:打折。如果你拿的股权很少,每一股可以实打实地享有一股投票权;如果你有很多股,每一股享受的投票权就要相应削减。比方说大名鼎鼎的纽约银行,如果你有4股,你能享受的投票权也是4股,一股一票;如果你有20股,你只能享受9股的投票权,平均每股0.45票;如果你有100股,你只能享受25股的投票权,平均每股0.25票。渐减的方式可以很灵活。比方说有的企业规定:无论拿多少股票,最多只能有10股投票权。

如上图公式,Hilt设计了一个反映渐减程度的指标V:假设公司一共有N股,那么,如果投资者持有1股,他/她平均每股会有多少投票权?如果是2股、3股以至于N。然后,再把1股、2股到N股时平均每股的投票权加起来,再取一次平均,就反映了渐减的程度。V越小,渐减越厉害;如果V=1,说明投票权完全没有渐减。有多少股就有多少票。看下表1第二栏,可见银行业和公用事业是实施渐减投票最厉害的行业。制造业、保险业和金融业比较倾向一股一票。

表1  18世纪末19世纪初,纽约州公司的一些基本状况

第一行从左至右:所有企业、银行业、桥梁、保险和金融业、制造业、公路、其它企业。第一列从上至下:董事会选举,是否委托投票;投票权,一股一票、渐减投票、每股东一票、未指明;;特许载明的制度,是否强制分红、是否每年出财务报告;董事会组成,席位数量、纽约州居民数量、持有股份数量


利用纽约州征收资本税的数据,作者对渐减投票权做了很多分析。首先,渐减投票确实削减了投票权集中的程度。的大小对大股东持有的股权数量几乎没有影响,但的减小,确实对应着大股东投票权数量的减少;其次,股东数量越多,或者来自纽约以外的股东持有的股票越多,对应的越小,渐减程度越厉害;再次,管理层持股越多,对应的越大,渐减越小;最后,本身越小,股东中有相同姓氏的人越多。这说明有人通过股权代持来规避投票权限制。

 渐减投票这个制度设计成功吗?利用纽约股票交易所1826年的数据,作者发现:控制行业等变量之后,渐减程度更大的企业,市值显著更高。这一点很可能是因为渐减投票权保护了中小股东的利益;投票权集中的程度对市值没有影响,但是,管理层持有的投票权越多,公司的市值明显更低。这说明当时的公司治理制度很可能未能有效制约管理层。鉴于数据所限,作者只计算了管理层个人持有的这部分股权,信托等其他部分未纳入考虑。若算入后者,影响可能更大。

最后,Hilt指出:即使是在19世纪初,按照Berle和Means的标准,也有不少企业已经达到了少数人控制的标准,有少量企业可能已经接近了管理层控制的状态。从这个意义上说,所有权和控制权的分离可能在更早的时候已经开始,并达到了一定的规模。由于法律没有跟上,市场便创设出诸如渐减投票等制度来保护股东,这些制度也确实取得了效果。市场实践和法规政策如何互动?这一点不仅是有趣的经济史问题,对于我们思考今天的公司治理问题也有助益。


文章来源:Hilt, Eric. When did ownership separate from control? Corporate governance in the early nineteenth century.The Journal of Economic History 68.3 (2008): 645-685.


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