银行理财：关注债市负反馈风险
2021年以来，债券市场资产荒不断加剧，推动了债市收益率的持续下行。尽管当前经济修复动能较弱，但修复方向较确定，资产荒最严重的阶段可能正在接近尾声，需要警惕未来收益率阶段性波动上行的风险。在理财净值化的背景下，债市的调整可能会引发理财赎回与债市调整之间的负反馈，相关的潜在风险值得关注。2016年底至2017年的债市负反馈显示，债市收益率的快速上行很快扩散到信贷市场，进而对实体部门融资和经济增长形成一定的抑制作用，但由于当时经济自身增长动能较强，整体影响较温和。而当前经济修复尚不稳固，未来潜在的债市负反馈可能会对经济修复带来风险。本文在分析当前资产荒情况、债市交易拥挤度的背景下，参考2016年债券市场负反馈机制，对未来债券市场可能需要面对的新一轮负反馈考验作出详细的分析，并提出相关应对措施。
资产荒推动的收益率下行
及潜在的调整风险
2021年以来资产荒不断加剧，推动债市收益率持续下行
2021年初以来，房地产领域的严监管政策措施加速落地，房地产投资和销售相关的融资需求快速萎缩，同时实体部门过剩储蓄不断上升、居民理财需求持续增长，实体融资需求的下降与实体资金的增长不匹配，最终导致资产荒出现。由于房地产企业的流动性压力一直未得到根本缓解，同时叠加新冠肺炎疫情反复的影响，资产荒自2021年以来一直呈现不断加剧的态势。
为了更直观地观察资产荒，本文通过计算银行体系（包含商业银行及银行理财子公司）为实体部门提供的资金与其从实体部门获得的资金的差额增速，来衡量银行体系的资产荒的程度及其变化趋势。笔者用社会融资规模近似地衡量银行体系为实体部门提供的资金，用M2和非保本理财规模之和近似地衡量银行体系从实体部门获得的资金，将两者之差称为“社融货币差”，该差值的增速走势即可反映银行体系缺资产的程度，即社融货币差的增速越低，代表资产荒越严重。
从社融货币差的增速来看，银行体系的资产荒自2021年以来在持续加剧，同时期十年期国债收益率持续下降，形成了长达一年多的牛市行情（见图1）。
数据来源：Wind
图1 社融货币增速差与十年期国债收益率变化情况
资产荒导致债券市场交易拥挤，当前信用债市场的拥挤程度达到历史较高水平。资产荒的不断加剧，使得银行和理财资金均面临缺资产的状况。而实体经济的疲弱使得居民和企业的理财需求增加，理财规模持续上升。资产增速下降、理财规模上升的组合使得信用债市场交易愈加拥挤，三年期、五年期AA+企业债与国债利差已降至历史低位，明显低于2016年底的利差水平。（见图2、图3）
数据来源：根据中国理财网公布的各期《中国银行业理财市场报告》的相关数据整理
图2 2018—2021年非保本理财规模变化情况
数据来源：Wind
图3 2014—2022年信用债利差变化情况
警惕债市调整风险及其对实体经济的冲击
本轮债市资产荒已持续一年半，随着本轮疫情受控后的经济修复开启，资产荒最严重的阶段可能已经结束，逐渐进入资产荒缓解阶段。
尽管当前经济修复的动能偏弱，但修复的方向较为确定。疫情控制之后，经济有自发的增长动能恢复以及积压需求的释放，这将推动经济有所改善。尽管2022年疫情受控后的PMI数据低于2020年疫情受控之后的水平，但整体的修复趋势较为一致，区别在于修复的动能有所差异。在2022年修复动能偏弱的背景下，8月中旬央行再次MLF降息，将有助于经济的继续修复。（见图4、图5）
数据来源：Wind
图4 疫情前后的制造业PMI变化情况
数据来源：Wind
图5 疫情前后的非制造业PMI变化情况
货币政策边际收紧的概率在增加，可能成为触发债市调整的导火索。首先，随着时间的推移、经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，会使得资金利率向政策利率回归的必要性增加。其次，2022年7月底政治局会议淡化经济增长目标，对货币进一步宽松的诉求可能也相应地有所降低。当对经济增长诉求强烈的时候，央行通常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性等方式引导货币、债券、贷款等金融市场利率下行。反之，在对经济增长的诉求弱化后，资金利率进一步下行的必要性便降低,向政策利率回归的可能性便加大。（见图6）
数据来源:Wind
图6 2019—2022年七天质押式回购利率（滚动20日均值）变化情况
在理财全面净值化的背景下，一旦收益率有较大幅度的调整，可能会导致大范围的理财产品净值不达预期，进而引发客户赎回。客户的赎回使得银行理财机构被迫卖出债券，可能加剧债市调整，进一步引发净值回撤和客户赎回的增加，从而形成类似2016年底至2017年中的债市负反馈。
在2016年底至2017年的债市负反馈过程中，金融市场发生了明显紧缩，造成了利率债、信用债收益率的急速大幅上升，并随后逐步扩散至票据和信贷市场，对实体经济融资和经济增长形成一定的抑制。由于2016年经济过剩产能出清、去库存化已取得显著进展，因而经济自身的恢复动能较强，利率上升最终对实体经济的影响相对温和。
在目前实体经济修复尚不牢固的背景下，未来潜在的债市负反馈可能会增加经济活动和金融市场的不确定性，抑制经济修复速度，这一风险值得关注。
2016年底至2017年
的债市负反馈及其影响
2016年底至2017年的债市负反馈回顾
非保本理财产品在2021年底实现全面净值化后尚未经历明显的债券市场收益率上行的考验，2016年金融严监管引发的债市负反馈值得参考。
2016年底资金面收紧、金融去杠杆触发债市资金面链条的脆弱性，债市开始调整。2015—2016年，银行通过“表内同业存单—表外同业理财—直接配置债券/委外投资”的方式进行债券投资，导致资金流向实体的链条较长，资金体系变得较为脆弱，而2016年底的资金收紧和金融去杠杆触发了这一脆弱性。央行在2016年8月下旬重启14天逆回购、9月重启28天逆回购、MLF操作期限拉长，银行间资金面逐步偏紧。紧接着10月底，央行将银行理财纳入MPA考核的消息传出，这意味着同业存单融资纳入同业负债，将受到同业负债不能超过总负债三分之一的限制，很多中小银行因此收缩同业存单发行，相应的银行同业理财面临委外赎回的变化。在此背景下，债券投资者对资金面的预期开始变得悲观，叠加基本面企稳，债市开始调整。（见图7、图8）
数据来源：根据中国理财网发布的各期《中国银行业理财市场报告》整理，银行同业理财仅包含投资者为银行的理财
图7 2014—2016年银行同业理财规模变化情况
数据来源：同业理财包含投资者为银行、证券、保险等金融机构的理财。根据中国理财网发布的各期《中国银行业理财市场报告》整理
图8 2017—2021年同业理财规模变化情况
银行委外资金的赎回、委外债基净值回撤促成债市负反馈。在资金面收紧以及银行赎回同业理财背景下，依托银行委外资金快速发展的定制债基因面临赎回压力而抛售债券，债市因此调整并引发委外债基净值下跌，导致银行进一步赎回委外资金，加剧了债市的调整幅度，也引发了市场的恐慌情绪，从而形成交易链条的负反馈。市场进入“债市调整—委外机构赎回—被动卖债—债市调整”的循环中（见图9），市场调整的速度快且深。
图9 2016年底至2017年初的债市负反馈过程
债市负反馈加剧金融体系的不稳定性
从2016年10月开始，资金面的波动明显加剧，资金利率快速上行且波动幅度大增。在此背景下，非银机构融入资金困难，融资成本飙升（见图10）。这使得非银机构应对负债端赎回的压力陡增，潜在的金融风险加剧。
数据来源：Wind
图10 2014—2021年中债10年期国债到期收益率
债市负反馈对实体经济的冲击
实体经济的融资需求主要由经济内生的增长动能决定，但流动性环境的变化会通过信用渠道、利率渠道、资产价格渠道对实体部门融资产生边际影响，进而影响经济上升或下行的幅度。债市收益率上升阶段引发的流动性变化主要通过利率渠道冲击实体经济，这一影响在2016年底至2017年有所体现。
2016年底，信用债收益率快速上行，三年期AAA企业债收益率由10月底的不足3%上升至12月20日的4.47%，之后小幅回落后，在2017年上半年继续上升至4.9%以上，企业发债需求因此快速萎缩。2016年12月至2017年6月期间，企业债券净融资为-4900多亿元，债券融资存量同比由27.6%快速下降至7.68%。（见图11）
数据来源：Wind
图11 2015—2022年社融分项企业债券融资存量同比情况
债券市场收益率的急速大幅上升也扩散到了票据、信贷市场。2017年6月的票据融资利率较2016年12月显著上升149个基点至5.39%，高度依赖票据融资或短期资金融入的行业遭遇较大的冲击，但票据融资规模较小，对整体融资影响温和。一般贷款加权平均利率也上升27个基点至5.71%。从2017年社融增速和经济数据看，当时的金融紧缩对实体经济的冲击较温和，可能的原因是经济在房地产去库存、工业企业去产能、企业去杠杆方面已经取得了积极进展，经济自身的增长韧性增强，使得流动性环境收紧的冲击有所弱化。（见图12、图13）
数据来源：Wind
图12 2018—2021年一般贷款利率和票据融资利率变化情况
数据来源：Wind
图13 2015—2022年社融存量（扣除政府债券）同比情况
债市负反馈对居民财富的潜在影响
由于2016—2017年银行理财产品尚未净值化，债市的负反馈对其净值波动的影响较小，因而居民持有的银行理财产生的财富效应未受到明显影响。部分持有货币基金的居民可能因市场波动而感受到财富的缩水，由于当时货币基金规模仅为4.27万亿元，其中个人投资者占比不足一半，因而2016年底的债市负反馈总体对居民财富影响有限。但2021年底银行理财产品已全面净值化，且个人投资者在公募基金市场的投资占比不断提升，债市负反馈对居民财富的潜在影响仍值得关注。
当前债市与2016年底债市的异同
负反馈的触发因素可能不同，但过程可能类似
2016年底债市调整的触发因素是金融去杠杆引发的货币基金和同业理财赎回，进而引发债市调整，反过来加剧货币基金和同业理财的赎回。这一轮债券牛市在未来可能的调整引发因素是基本面的恢复以及资金面的边际收紧，虽然利空因素不大，但当前理财已全面净值化，不再是资金池，市场波动在净值上的反应更加明显，可能引发客户赎回，反过来又导致债市调整加剧和更多的客户赎回，可能形成类似2016年的“债市调整—理财赎回—被动卖债—债市调整”的负反馈循环（见图14）。
图14 理财净值化后可能发生的债市负反馈过程
实际上，2022年初股市下跌引发部分理财产品回报回撤，已经显现了理财产品净值波动可能引发的客户赎回压力。但由于此次因权益市场波动引发的产品回撤主要集中在“固收+”产品，且封闭型产品占比较高，因而客户赎回压力未持续蔓延。参考广发证券固收团队在4月初的测算，回撤的理财产品主要集中在“固收+”产品，占比为82.3%；从产品申赎条件看，回撤产品中41.8%为封闭型，引发的客户赎回压力有限。如果未来债券市场有较大幅度的调整，波及的产品规模、范围可能都要比2022年初的回撤产品规模更大、范围更广，其中开放型产品的占比更高，因而客户赎回行为也将更多。
资管新规实施后，开放式产品的规模及占比提高，可能更容易触发负反馈
资管新规实施后，银行理财产品中开放式产品的占比明显提升，由于开放式理财产品的赎回更加高频和便利，在净值波动较大时，开放式产品的客户赎回行为很可能会加剧。《中国银行业理财市场报告（2022年上半年）》披露的数据显示，开放式产品募集金额占比、存续余额占比均提升。募集资金方面，2022年上半年，开放式产品累计募集资金45.79万亿元，占理财产品募集总金额的95.56%，较2021年同期增加1.66个百分点。存续余额方面，截至2022年6月底，开放式理财产品存续余额为24.29万亿元，同比增长19.54%，占全部理财产品存续余额的83.33%，较2021年同期增加4.59个百分点。
信用债交易相比2016年更加拥挤，潜在的债市负反馈风险可能冲击实体经济
与2016年相比，当前银行理财对信用债的配置比例更高，导致信用债市场的交易更加拥挤。资管新规之后，银行理财对非标类资产的投资比重下降，对信用债的投资比例上升，在资产荒凸显的当下，银行理财在信用债市场的投资相较2016年更加拥挤。截至2022年6月底，从配置债券类别来看，理财产品持有的信用债占总投资资产的比重为48.07%。而在2016年债市负反馈之前的2016年6月底，理财产品的信用债配置比例仅为28.96%。（见图15）
数据来源：根据中国理财网发布的各期《中国银行业理财市场报告》整理
图15 2015—2022年理财产品投资资产中信用债占比情况
银行理财是信用债市场主要的参与者，信用债市场交易的拥挤，叠加净值化转型后的净值波动风险，未来信用债市场收益率的调整可能引发较大范围的产品净值回撤，进而引发信用债收益率的快速上升。参考2016年的经验，信用债收益率的上升也可能进一步传导至票据和信贷市场。而相比2016年，2022年的经济增长动能较弱，如果未来发生债市负反馈的情况，信用债收益率、票据利率和信贷利率的上行将对实体经济融资需求产生冲击，更加不利于经济的稳定修复。
理财净值化背景下债市负反馈对居民财富的冲击将大于2016年
2016年底债市负反馈发生时，银行理财尚未实施全面净值化管理，且其中20.44%的产品为保本理财，产品净值较稳定，债市的波动对居民持有的银行理财的收益冲击因而不明显。但2021年底银行理财已实现全面净值化，保本理财也已清零，市场的波动将直接影响居民持有的银行理财回报率。银行理财作为居民主要的理财方式之一，其净值回撤对居民财富收入的冲击较大，可能进而导致居民消费意愿的下降，对实体经济恢复不利。
此外，2022年，净值型银行理财和公募基金规模均较2016年底有大幅的增长，潜在的债市负反馈冲击范围将更广、规模更大。2022年6月底净值型银行理财余额达27.72万亿元，而2016年底时尚未有净值型理财产品；2022年6月底开放式债券型基金和货币基金净值合计15.3万亿元，而2016年底时为5.7万亿元。因此，当前潜在的受债市负反馈影响的产品规模（银行理财+开放式债基+货基）相当于2016年底时的7倍多。
应对措施建议
为应对未来可能的债市负反馈情景，银行理财需要提前采取措施稳定净值，减少净值波动。
资产方应对措施
一是通过国债期货等套期保值工具降低产品净值回撤。为降低理财产品净值回撤，银行理财可以通过国债期货等套期保值工具对冲利率调整风险。实际应用中，国债期货既可以作为对冲工具，也可以作为特殊情况下的紧急避险手段。一方面，国债期货本身是套期保值的较好工具。在债券市场快速调整期间，资管机构可以利用国债期货对冲存量债券的下跌风险，弥补现货市场上的损失，平抑市值波动。另一方面，国债期货往往可以作为特殊情况下的紧急避险手段。例如，在债券市场快速调整时，现券可能由于流动性枯竭出现卖出困难的情况，这时资管机构可以通过卖出国债期货进行替代对冲，降低组合回撤。
二是增加低波动资产的配置。投资端在兼顾流动性的前提下，获取估值波动相对稳定、或以摊余成本法计量的投资品，从而稳定产品净值。随着债市调整风险的逐渐加大，银行理财产品可以在期限匹配的前提下适当增加银行存款等低波动资产，以降低净值回撤风险。此外，封闭型产品可以通过增加配置非标类资产来减缓净值波动。虽然封闭型产品面临的赎回压力有限，但如果封闭型产品与开放式产品同步表现为净值快速下跌，可能引发客户对银行理财产品的信任危机，导致后续产品发行困难，因而为降低客户赎回概率，封闭式产品也应重视产品净值稳定性的管理。
三是通过精细化管控增强收益稳健性。银行理财作为稳健型资管产品的代表，产品收益更多来源于持续精细化管理的点滴积累，而不是短期的热点炒作，因此需要精细化管控来稳定产品净值。建议银行理财通过明确和细化各部门、各岗位的业务边界和岗位职责，更精细地匹配产品和投资策略来稳定产品收益。
产品方应对措施
产品方可通过增加封闭式长期限产品的供应来减缓产品净值波动。目前我国投资者教育尚不完善，客户尚不能完全理解净值化时代下的收益波动属于正常现象，因此建议在市场波动加大时，适当增加封闭式产品尤其是期限较长的封闭式产品的发行，以避免客户因市场短期调整而赎回。
封闭式理财期限的拉长对银行理财的投资操作也具有重要意义。一方面，能够提供给投资经理稳定的投资期限，便于资产的投资运作；另一方面，封闭式产品可投资期限匹配的非标类资产，有助于银行理财发挥在非标等资产投资方面的比较优势。
监管方应对措施
一是扩大养老理财试点，增加长期限理财产品供应。养老理财的产品期限相较一般的理财产品期限更长，有助于增加银行理财的长期限配置资金，进而降低债市负反馈的发生概率。参照目前养老理财的试点经验，养老理财产品整体期限在5年左右，个人养老金未来配置养老理财，产品期限有待进一步大幅延长，涌现10年甚至20年的养老理财产品。此外，在帮助银行理财子公司获得大量长期资金配置的同时，养老理财也有助于促进银行理财子公司从更加长远的角度筹划专业能力建设，提升专业投资能力。
二是丰富银行理财产品投资品类。考虑到债市负反馈可能引发金融市场波动、实体经济受到冲击、居民财富缩水等诸多风险，建议监管当局加速推进对银行理财子公司套保类衍生品的审批，以对冲债市调整压力，降低理财产品赎回引发债市负反馈的概率。
三是加强与货币当局的互动，防范债市负反馈的发生或扩散。2016年的负反馈经验显示，资金面是债市负反馈发展过程中较重要的因素。建议监管当局加强与货币当局的互动，及时沟通交流银行理财产品的杠杆、久期等流动性指标情况。一方面防范资金面快速收紧引发债市负反馈；另一方面一旦发生债市负反馈，货币当局可采取相关措施及早抑制负反馈的扩散。
作者单位：华夏理财有限责任公司，其中贾志敏系华夏理财有限责任公司副总裁
责任编辑：杨生恒
ysh1917@163.com
文章刊发于《银行家》杂志2022年第10期「资产管理」栏目
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