【余永定】 中国的金融稳定和资本外逃
自2016年以来，中国政府采取了一系列的措施抑制资本外逃，这种措施不但完全正确，而且是比较有效的。但是，资本外逃的问题还是有赖于中国的经济体制、金融体系和汇率体制改革的进一步深化来解决，不能头疼医头，脚疼医脚。
一、如何正确地判断中国目前所面临的金融风险？
如果大家有关注国外对中国经济形势的评论，就会发现，国外一些金融机构认为中国现在已经面临着所谓的“明斯基时刻”。
“明斯基时刻”的主要表现是资产价格大幅度下降，并因此引起一系列的金融反应，最后形成经济危机、金融危机。
前不久，央行提出我们要防范明斯基时刻，并不是说我们现在已经面临明斯基时刻了。要守住不发生系统性金融风险的底线，这个观点是完全正确的。但是我们要同时看到矛盾的另一面——我们需要经济增长，因为没有必要的经济增长，我们的金融风险可能会更严重。
这两者是辩证的、对立统一的。
2009年我曾经在国内、外报纸撰文批评“4万亿计划”，认为这个干预太急太快，降低了经济增长的质量。
最近几年，我又写文章为“4万亿计划”辩护，因为我认为当时采取这种政策，从方向上是正确的，否则中国就会像其他很多国家一样陷入金融和经济危机之中，只是做得太过了。
在目前如何正确地估计我们所面临的金融风险是非常重要的，我们需要掌握好一个度，不能掉以轻心。
但如果说马上就面临明斯基时刻了，就说过头了。
我认为：中国确确实实面临着严重的金融风险，但并没有面临明斯基时刻，中国的制度特点使我们完全有能力来防止这样的一种金融危机的发生。
一些经济学家认为，中国可以不要过多考虑经济增长速度，而应专注地解决金融风险问题、降低杠杆，我觉得这种观点可能不太全面。
在北京，大家已经接受了金融风险非常严重，我们必须要守住不发生系统性金融风险的底线，但是我觉得我们对于今年经济增长所面临挑战的估计是不足的。
举一个例子，按实际价格来计算，2017年上半年，我们的累计固定资产投资额同比实际增长速度只有3.8%，到第三季度这一速度又进一步降到2.9%左右。
去年的第三季度跟前年的第三季度相比固定资产的实际增长是-1.1%。中国以前很少出现过固定资产投资如此不振的情况。
不久前固定资产投资还一直是我们经济增长的主要推动力（现在消费增长成为了最重要的推动力）。
如果不扭转这种固定资产急剧下降的趋势，或者事实上国定资产投资增速已经见底、只不过还未反映在统计上，或者官方统计数字不可信，今年6.5%的经济增速就可能保不住。
因此，我们需要对金融风险和经济增长这两者之间的相互关系有一个比较明确的、比较合理的把握。
高估金融风险、低估实体风险或反之都是不对的，都会导致政策偏差。
01“明斯基时刻”是怎么发生的——从国际经验来看
那么，中国会不会发生明斯基时刻？我们先从金融机构的角度来看。
发生明斯基时刻的充分必要条件是什么？我们可以根据美国或其他国家的经验做出一个总结。
我是这样总结它的，对一个金融机构的经营情况而言，我们主要是看它的资产、负债和股东权益是否会出现盘旋下跌的恶性循环。
对于国家来讲，也存在这样的问题。一个国家陷入明斯基时刻充要条件是什么呢？
第一个条件就是资产价格暴跌。
不管是由于什么原因导致资产价格下跌，在一开始看不见得是暴跌，反正是下跌了，就像美国次贷危机发生时，和房地产相关的那些金融工具，比如MBS(mortgage-backed security,住房抵押支持债券)、CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)都开始下跌了。
第二个条件是货币市场流动性枯竭。
资产价格下跌本身并一不定会导致金融危机，但当资产价格下跌后，市场可能对这种资产、甚至对金融机构丧失信心，所以就会出现融资中断。比如说在美国金融机构持有的MBS、CDO等房地产相关的金融产品都是长期的，大多数都是20年、30年。
持有这种长期金融资产需要每隔几个月在通过发行短缺债券在货币市场融资，不断地借钱、还钱，而一旦金融市场不愿意借钱给他，他就很难继续持续持有这个金融资产。
这时他就得卖出，不但要把那些不好的金融资产低价卖掉，甚至得把好的金融资产卖掉，于是就会导致金融资产价格进一步下跌。
原来的资金供应者看到资产价格这么下跌，就更不会往货币市场注资。我们知道有一个杠杆率的问题。市场上资产价格下跌了，按照mark-to-market的原则，资本金也要相应缩减。
本来应该是资产对资本金有一个比例，比如是10，你的资产是你的资本金的10倍，但是现在由10降到5了，你的资本金也得减去5，你资产的数额跟你的资本金相比是大了很多。
结果是杠杆率不降反上升了。杠杆率的上升使你还得接着卖资产，最后就会资不抵债。
资不抵债，又没人来给你注入资本金，那就只能是倒闭了。
美国的金融危机从次贷危机开始经过了这么一个循环，资产价格开始出现问题，负债方流动性没有了，货币市场没有资金了，反过来使你不得不卖资产。
经过反复地恶性循环，最后资本金耗竭了，金融机构就倒闭了。一个金融机构倒闭，另外一个金融机构也被拖垮，最后引发全面的金融危机。
第三个条件是资本金无法得到补充。资不抵债，金融机构就破产了。系统性金融机构的破产就会引发全面的金融危机。
总之，金融危机的发生必须要有这三个方面的恶性循环。
如果在这三个方面当中，我们能够阻止其中任何一个方面的进一步地恶化，金融危机是不会发生的。
比如资产价格下降了，这时候我去买你的资产。比如美联储为了使美国的金融危机不进一步恶化，他就买了MBS这本来它不会购买的非国债资产，防止它进一步下跌。
如果他能够做到这一点，明斯基时刻就不会发生。
如果货币市场流动性枯竭了，央行就注入流动性，给他提供充分的资金，这个时候金融机构就不一定要抛售资产来以偿还债务。这样，明斯基时刻也不会发生。
如果金融机构已经资不抵债，政府还可以通过国有化、债转股等方式，使金融机构免于破产。
我想强调的是，根据国际经验，在这三个方面当中，针对任何一个方面或者其中几个方面，只要能够采取有力的措施，就是可以避免明斯基时刻导致的严重系统性金融危机的。
02 中国会不会发生“明斯基时刻”？
基于上述国际经验，再从三个方面来看我们中国目前的情况：金融市场的资产方、负债方和资本金。
——从资产方来看，中国的金融机构的资产不外乎是股市、债市和商业银行的资产。
一是股市方面。
2016平均市盈率是19倍，跟2015年比大幅下降，历史上最高的市盈率是54倍；平均市净率2.18倍，历史最高的时候是8.47倍；平均的波动率2017年前10个月是12%，不是特别高，这并不是说股市没有问题，而是跟2015年相比它是相对平静的。
2017年从股市的角度来讲金融资产会大幅度下跌的可能性不大，当然不排除黑天鹅事件。
二是债市方面。
2016年银行间市场公司债违约规模279亿元，违约发行人13家；交易所4.58亿元，违约发行人6家。
2017年到10月底，银行间市场公司债违约规模32亿元，违约发行人3家；交易所16.2亿元，违约发行人3家。
你可能会说这个数字不真实，不能排除这种可能性。
但同债券市场的规模相比，即便实际情况要差得的多也不能说中国的债券市场存在严重问题，因而债券的资产价格会大幅地下跌，会导致明斯基时刻。
三是银行方面。
目前房地产贷款，再加上同房地产开发相关的贷款在银行贷款中的比例是比较高的。这是中国金融体系中最薄弱环节，确实需要我们的高度关注，但是这并不意味着中国的银行体系马上就要发生危机。同时，中国不像美国那样有很多衍生金融产品，我们基本没有次贷、MBS、CDO。
目前的关键问题是房地产的价格会不会暴跌？这个问题我觉得大家比我有发言权。我感觉不会，政府也不会让市场发生这种事情。如果这种事情不发生，也就不至于一下子使银行的资产严重恶化。现在我们银行的不良债权率是1.75％，一些银行甚至实现了不良债权量和不良债权率的下降。
实际情况可能比公开数字显示的要严重，但没人认为中国银行不良债权形势会比上世纪末、本世纪初时严重。
在1990年代末、2000年代初期，根据官方的数据，银行的不良债权率曾达到25%。
所以，现在我们虽然也不能掉以轻心，但是不能把这个事情估计得过于严重，认为我们就面临明斯基时刻。
总体上，从资产方来看，我认为我们现在并没有面临着金融资产会大幅度暴跌的可能性。
——从负债方来看，负债方资金的来源来讲，中国可能更不是一个特别大的问题。
一是中国是高储蓄率的国家，可借贷资金充裕。美国恰恰相反，储蓄率非常低，当金融危机爆发的时候，他们的国民储蓄率只有4%、5%，而中国是他的10倍左右。
因此，在中国因为资金供给不足爆发金融危机的可能性是不大的。
二是中国的制度安排是其他国家所不能相比的。
一个国家要发生金融危机，其中绕不过的一个环节就是银行挤兑。除了经济因素外，中国的制度性因素也排除了银行挤兑的可能性。例如，共产党员们大概是不会去挤兑的。共产党员起了带头作用，他的家属也不会去。
三是由于加强了资本管制，资金再次出现大规模外逃的可能性不大。
过去我比较担心资本外逃的问题，现在资本项目的自由化的步伐下降了。
原来无论是政府的还是党内的文件都有一个“加速资本项目下人民币可兑换”的提法，但在十九大的文件中就没有这一条了，我觉得中央还算及时把这个政策做了调整。
现在我们加强了资本管制，大规模的资本外逃也就没有了。只要没有银行挤兑、资本外逃这条道路被切断，从负债方这边导致国内资金枯竭而恶化引起金融危机的可能性就大大降低了。
四是当前世界各国中央银行，包括中国的中央银行已经积累了非常丰富的处理流动性短缺问题的经验。
在通货膨胀并不严重的情况下，即便货币市场出现问题，通过降息、注入流动性的办法，央行完全可以维持货币市场的稳定。比如，2013年曾经出现过两次货币市场利率急剧上升，央行马上采取措施降低了货币市场的利率流动性。
这样一来，我们的货币流动性基本上有保障了。可以说，负债方是可以放心的，只要我们不犯政策错误，是完全可以控制的。
——从资本金来看，对于资本金的问题，刚才我已经提到了我们的银行建立了各种各样的安全保障，和国际惯例相比来讲还是相当稳健的。
最重要的是我们中国政府相对而言有良好的财政状况，实在不行还可以财政出钱。
这个在1990年代末和2000年代初我们都做过这样的事情，就是注资。总而言之对银行的资本金也不必太担心。
我说句比较出格的话，中国是社会主义国家，我们的大部分银行是国有银行，我们在银行存款并不关注它的资本金的情况，但在西方不行，如果银行没有资本金，别人就会不信任。但我们的是国有银行，即使资本金为零，我也敢把钱也存到那里去，因为我不是相信你的资本金到底充不充足，而是相信政府不会让我们的国有银行倒台。
当然我这是说得极端一点，我们还是要遵守国际标准，因为我们还有外国客户，他们不会这么看这个问题。
当然，我这样讲不是说金融机构可以不负责任。相反，如果金融机构如果出了问题，金融机构必须承担后果。
例如领导层必须承担法律责任。我这样讲也不是居民可以不承担自己盲目投资的后果。但公众应该不必担心国有银行倒闭，应该相信自己的合理、合法投资是安全的。
总之，在资产方、负债方和资本金这三个方面，我们都存在问题，有些问题还比较严重，但是总体而言我们并不存在着要发生明斯基时刻的问题。
强调这一点有什么意义呢？
我认为强调了这一点之后，我们一方面要注意继续地推进各种各样的改革，防止明斯基时刻的发展；另一方面我们也不必过于担心，以至于妨碍了我们经济发展的其他重要方面。
03 如何防范“明斯基时刻”的到来？
第一，要完善跨境资本的流动管理。现在我们已经在做了，还需要继续完善，但也不能过分管制，妨碍了正常资金的往来。要使资金可能尽量不受妨碍的跨境流动，我们就必须加强汇率的灵活性。中国应该尽可能减少对外汇市场的干预。央行停止对汇市常态化干预的做法是十分正确的，希望央行能够尽快完成中国汇率体制改革。
第二，抑制企业杠杆率上升。这里我想强调一点，现在好多人认为降低企业杠杆是首要任务。我认为这个应该这么理解，杠杆率下降应该有几个层次，一个是增长速度要下降，一个是水平要下降。过去我们很快地增长，现在让它增长速度降低，越来越低，然后它就不增长了，然后才下降，有一个渐进的过程。
比如我现在要去杠杆，采取一系列的紧缩措施，马上银行不许贷款了，不让企业借款了，这样会把人治死的。
我认为要降低杠杆率，首先要降低上升速度。现在是把杠杆的绝对水平下降了，这样一来可能会造成冲击，最后企业活不下去了还得放松。
我们曾经模拟过，根据中国目前的各种结构性状况，企业的杠杆率会怎么发展呢？
我的看法是，如果不进行相应的结构改革，它确实会不断上升，而不是像1990年代末期，只要维持比较快的经济增长速度，杠杆率会趋于一个稳定的水平。现在，我们确实要加速一系列的结构性改革，使企业的杠杆率不至于不断上升。但是，降杠杆应该是个较为长期的过程。首先是降低其增长速度，然后才是降低其水平。如果急于求成，突然降低杠杆过度，以致过度压低经济增长速度，企业杠杆率就会不降反升。
第三，防止地方政府债务失控的问题。在地方债务方面，南方一般都是不错的，但是在北方还是比较严重的。比如在一些省份，就会有地方领导讲，现在存在一种不借白不借，总是有中央政府托底的心理，所以还是地方政府拼命地借贷，这种倾向是需要及时遏制的。
第四，加强金融监管、压缩影子银行套利空间。中国政府在这方面已经出台了一系列政策措施，这些政策的大方向肯定是正确的。但是，在执行过程中一定要把握好度。否则，过犹不及本身可能会导致危机的发生。
二、防范系统性金融风险和维持适度经济增长
刚才我对明斯基时刻到底是否要马上到来等等做了一些判断，我觉得在今年我们确实要去杠杆，但是去杠杆要温和一些，不能一刀切，而是要充分发挥市场的规律，由市场来调节。
还有一个比较争议的问题是利息率的问题，利息率的水平到底是多少。2017年我们的货币政策是中性偏紧，过去银行一直给我们释放了这样的信号。
就中国目前的情况，考虑到增长的速度问题，我认为还不宜过早地提升利息率。
就经济增长速度而言，在北京，有些人认为我们不要增长速度的目标了，只要看就业目标就可以了。这是不对的，我们还是要有增长目标，这不是一个指定性的目标，而是一个指导性的目标，有了这个目标全国一盘棋大家可以根据这样的目标来制定自己的一些商业活动计划，这是必要的。
最近我一直强调经济增长的重要性。1990年，中国的经济体总量按美元算只是日本的1/8，现在我们差不多是日本的2.3倍，从1990年到现在，这么短的时间，发生这么大的变化，就是因为中国保持了很高的经济增长速度，而日本基本上没怎么增长。所以说，经济增长速度是非常重要的，没有速度就没有中国的今天。
以后我们要更加注重增长的质量，我们需要适度降低增长速度，但绝不能认为我们就不需要增长速度了，如果这样的话中国可能会失去经济增长的势头。
01 中国国际收支和海外资产积累存在的两大问题
在国际收支和海外积累方面，中国有两大问题。
第一个问题是中国的国际收支长期以来是投资收入逆差。一般人不太注意这个，投资收入或投资收益是国际收支平衡表中非常重要的一项，中国在海外投资，有海外债务，也有海外资产，但海外资产大于海外债务，所以我们有净资产。既然有净资产，就应该有净收益，好比在银行存了钱，当然要跟银行收利息一样。但值得注意的是，我们虽然有海外净资产，是债权人，但是十多年来我们都给外国人付利息，这是一个很不正常的现象。据我所知世界上再没有第二个国家是这样。
第二个问题是海外净资产的流失。我到银行存钱，不但收不到利息而且还要给银行付利息。这本来已经是十分令人懊恼的了，更糟糕的是：除付息外，我每年还新存进银行许多钱，但存了差不多十年的钱后到银行去查账，一看本金不但没有增长，而且减少了。这个缺口到底有多大？1.3万亿美元！这可不是一个小数目。但却没有引起什么注意。我不知道为什么大家不关注这个问题。
02 中国是资本净输出国
我问一个问题，中国是资本净输出国还是净输入国？我在不同大学向学生们问这个问题，90%的回答都是错的。这个问题其实很容易回答。如果一个国家有经常项目顺差，这个国家就一定是资本净输出国。其他你都不用管。我们的引资政策非常成功，引入了大量FDI(Foreign Direct Investment,外商直接投资)，报纸也这么宣传。于是，公众就认为中国是一个资本输入国。
但是大家忘了，在引入FDI的同时我们还买了大量美国国库券，这是资本输出。中国从1993年开始到现在，年年有经常项目顺差，因而中国是不折不扣的资本净输出国。当中国是资本净输出国的时候，中国的人均国民收入才400美元，美国是多少？三四万美元。这相当于杨白劳给黄世仁借钱。不仅如此，杨白劳借钱给黄世仁，他不但不能从黄世仁那里得到利息，他还得给黄世仁付利息。中国的海外净头寸最高的时候差不多2万亿美元，也是中国外汇储备最多的时候。
中国投资收益率2009年以后都是负的。这是杨白劳借钱给了黄世仁，还要向黄世仁付利息。2013年接近-1000亿美元（见图1）。
▲ 图1：中国海外净资产（债权）与投资收益。
这可是一笔极大的资金，中国的这种情况是否在世界上普遍存在呢？我没找到第二例。
为了对比，下面是日本的情况（图2）：
▲ 图2：日本海外净资产（债权）与投资收益。
中国是美国的净债权国，为什么要给美国付利息呢？因为咱们买美国的国库券的收益非常低，顶多是3%、4%。在2008年金融危机的时候收益都不足1%，而美国在中国投资的收入是多少？跨国公司在中国的投资收益有多少？
2008年美国一个非常权威的机构——大型企业联合会，在中国做了广泛调研后得出结论：美国跨国公司在中国的投资收益是33%。同样是在2008年，世界银行也对跨国公司在中国的收益做了一个调查，平均回报率是22%。所以，由于海外资产负债结构不合理（有历史原因），尽管中国是债权人，还得给债务人付利息。
其他国家必须积累以美国国库券为形式的外汇储备，实质上是美国利用国际货币体系赋予的特权，向全世界征税，让全世界为他服务。我们积累的外汇储备越多，美国越高兴。顺便说一下，为什么前不久美国还逼着人民币升值呢？当时中国对美国有大量的“双顺差”，如果是浮动汇率，人民币就升值了。升值后，贸易顺差就会减少，国际收支就会实现基本平衡。可咱们不干，非要对美国保持大量贸易顺差，这同中国的根深蒂固的重商主义思想有关。
中国不升值对自己没有好处，可为什么美国也要中国升值呢？
美国布什时期的总统经济顾问委员会办公室主任写过一篇文章专门谈人民币的问题。我跟他交流过，他说美国从中国对我们美国的贸易和汇率政策中得到了双重好处：第一重好处是廉价商品卖到美国去了，非常便宜，压低了美国人的物价，改善了他们的生活；第二重是中国挣的外汇又去买美国的国库券，向美国资本市场注入了资金，压低了利息，保持了美国房地产的繁荣。我得到了双重好处。那为什么还骂中国？
他说秘密就是：你们这么一个国家，我们越让你们干什么你们越不干什么，我让你升值你们越不升值。这样，就可以使我们的好生活永远维持下去。
三、中国海外资产的流失
今天主要是讲海外净资产的流失，我不讲持有大量海外净资产但投资收益为负的问题了。
为了讨论清楚海外资产净流失问题，需要把一些基本概念稍微重复一下，刚才我讲了“当年的经常项目顺差等于当年的资本净输出”，经常项目顺差有多少，你这一年的资本净输出就有多少。我今年是经常项目顺差，去年经常项目顺差，前年、大前年、十几年都是如此。这个时期累积的经常项目顺差额应该等于同期海外净资产的增加额。
中国的实际情况是什么样的？
从2011年到2016年第三季度，中国输出了1.28万亿美元的净资本，但是这些资本并未转化成中国的海外资产，相反，中国的海外资产减少了124亿美元 （图3）。
▲ 图3：国际投资头寸表与经常账户变化（单位：亿美元）。
近1.3万亿美元下落不明，这钱哪去了？
当然，经常项目的累积额和海外净资产的增加相等只是理论上的。在现实中，两者是应该是有一定的差距的，甚至有的差距比较大。但是从2011年到2016年，攒了这么多钱，1.28万亿美元的净输出，最后本都没了，这种情况可以说是中、外历史上没有见过的。为什么累积的经常项目顺差同海外净资产形成之间的缺口如此巨大呢？官方和半官方的解释是统计误差和统计口径调整造成的。
换言之，1.28万亿美元的损失或丢失是不存在的，这只是一个统计问题。“天下本无事，庸人自扰之”。
如果你在银行存钱，年年都把几万块钱存进银行。现在到银行查帐，发现你银行存款不但没有增加反而减少了。你问银行是怎么回事，得到的答覆是记帐错误。你会善罢甘休吗？
这个缺口是怎么来的呢？我们可以从图4看到，这个缺口从2008年就存在了，而且都是负缺口。
▲ 图4：海外净资产增加额同经常项目顺差之间的缺口。
为了更好地解释造成这个缺口的原因，可以根据从经常项目顺差到资本净流出、从资本净流出到海外净资产形成的三个节点、两个环节，可把总缺口分为两个缺口（图5）：
一是经常项目顺差和资本净流出的缺口，二是资本净流出和对外净资产形成的缺口。
而这两个缺口规模的形成原因，可以分别从国际收支平衡表和国际投资头寸表上找到线索。
由于找不到更好的办法和统计资料，我们只好用上述两个表中的相应项目和相应项目之间的关系，分别代表“资本净流出同经常项目顺差之间的缺口”和“海外净资产形成同资本净流出之间的”。
第一个缺口＝国际收支平衡表（BP)上的误差与遗漏帐户流出规模，我们称之为误差与遗漏1
第二个缺口＝国际投资头寸表(IIP)上扣除交易、各调整项目之后，年末头寸与年初头寸之间的差额，我们称之为为误差与遗漏2
▲ 图5：国际收支平衡表上的误差与遗漏（误差与遗漏I）, 国际收支头寸表上的误差与遗漏（误差与遗漏II）变化轨迹。
第一个缺口同资金跨境流动有关，第二个缺口同资金出境后的海外形成资产有关。两个缺口形成原因的性质有所不同，但我认为两个缺口都主要是资本外逃造成的。
把经常项目顺差对海外净资产形成缺口分为两个缺口分别进行分析，可以更准确说明为什么资本外逃是形成经常项目顺差对海外资产形成缺口的原因。
为什么我们可以用国际收支平衡表上的“误差与遗漏项”代表第一个缺口呢？为了做一个铺垫，我们先谈谈国际收支平衡表。
它有三大项：一是经常账户，二是资本和金融账户，三是误差与遗漏。过去我们常讲中国有双顺差，双顺差就是既有经常项目顺差，又有资本项目顺差。双顺差就会导致外汇储备增加。
经常账户里面主要包含两个项目，一个是贸易项目，一个是投资收益项目。资本和金融账户下又分出许多子项目。
国际收支平衡表采取的是复式薄记原则：一笔交易记两笔帐——贷放和借方；两者相加等于零。
在经常项目下，如果是出口就记入贷方（标上正号），进口则记入借方（标上负号 ）；投资收入是进项就记入贷方（标上正号），是出项就记入借方（标上负号）。
在资本和金融项目下，凡是增加了海外负债（如增加了FDI）和减少海外资产的金额就标上正号，凡是减少了海外负债和增加了海外资产（如购买了美国国库券）的金额就标上负号。
因为是复式薄记，带有不同符号的所有项目的金额相加后应该等于0。如果不等于零，就把差额计为误差与遗留。误差与遗留项的数额同前述所有项目的合计相等、符号相反。因而，加上误差与遗漏向后，国际收支平衡表上的所有项目之和一定等于0。
中国国际收支表上的一个显著特点是误差与遗漏项数额巨大。国际收支平衡表的误差与遗漏是什么原因造成的？
学界对此有争论，有说是统计误差，有说是资本外逃。
理论上，导致国际收支平衡表上出现误差与遗漏的可能原因有三：
一是统计原因。覆盖范围不当、误报、漏报、同一笔交易的贷方分录和借方分录的数据来源不同（如贸易数据来自海关但创汇数据来自银行）、信息采集时间不同，等等。
二是与资本外逃无关的有意高报或低报。
三是与资本外逃相关的有意高报或低报。
目前最流行的说法是：误差与遗漏是统计误差造成的，并不反映资本外逃。我和我的同事则认为，最近几年的误差与遗漏是资本外逃的反映，尽管资本外逃的实际规模可能更大。
首先，如果误差与遗漏是统计误差造成的，误差与遗漏的时间序列应该呈现白噪音的特征。事实如何呢？
▲ 图6：美国的误差与遗漏。
▲ 图7：英国的误差与遗漏。
▲ 图8：中国的误差与遗漏（季度数）。
▲ 图9：中国bop表上的误差与遗漏项（年度数）。
美国也有很大的误差与遗漏要调整，一会儿多一会儿少（图6），英国也这样来回变的（图7），你把它平均起来美国和英国大致是接近0这一条水平线。
中国呢？从2008年开始一个方向变，一直下行。
特别是2011年，这个坡一路下来了（图8），如果你按年度计算，误差与遗漏不会因月度不同而不同，从而相互抵消。相反它的变化趋势是十分明显的（图9）。
你说这个是误差遗漏，它怎么偏偏往下的方向漏，不往上面漏？
白噪音就是白噪音，没有什么因果关系。但是中国的误差与遗漏的规模同人民币的汇率预期有相当强的相关关系（图10）。
▲ 图10：误差与遗漏同汇率有显著相关关系。
误差遗漏随人民币贬值预期的增加而增加。如果误差与遗漏是纯粹的统计原因造成的，它们之间就不应该发生这种相关关系。既然不应该把误差与遗漏归结为统计误差，那么是什么东西造成了近几年来的庞大误差与遗漏呢？
自2011年到2016年第三季度，国际收支平衡表上累积的误差与遗漏额是6千多亿美元，占了累积的经常项目的顺差累积额（1.28万亿美元）的一半还多，这个数目不可不谓大的惊人。
我认为这6千多亿美元的误差与遗漏中的大部分应该是资本外逃。
01 什么是资本外逃？
下面，我们先定义资本外逃；然后考察现实中资本外逃的路径，从中总结出资本外逃同误差与遗漏之间的关系；最后判断误差与遗漏在多大程度上能够反映（虽然不全面）资本外逃。
首先有必要把资本外流和资本外逃区别一下，资本外流一般情况下是合法的。资本外流是我到海外投资，资本流出去了，在某些情况下以某种方式流出去，可能对中国经济不好，但是你不能说是资本外逃。资本外逃一般来讲都是违法的。比如大家去使用5万美元的额度，这是资本外流。
在特定条件下，大家都去换汇可能不利于汇率和金融稳定。但这种外流是合法的，不能说是资本外逃。但如果一个人借100个身份证去换500万美元，这就是资本外逃了。资本外逃有各种定义，我们把它定义为源于某种负面冲击，且会对国民福利造成永久性损害的资本外流。
资本外逃是资本外流的一种，但是资本外流不等于资本外逃。资本外流和资本外逃性质不同，所以处理方法也是不同的。比如说资本外流我们通过改革利息率、改变汇率这种宏观调控的政策，一般来讲可以加以调控。但是资本外逃他是想跑，你这些政策就可能没用了。他要想跑，哪怕损失50%他也得跑，所以对于资本外逃你就必须得有一个跨境资本的管理，说句不好听的就是资本管制。你用间接的方法遏制不住它的 。
02 实现资本外逃的途径
实现资本外逃的途径是什么？我相信在座的诸位比我知道的多，我只是在这儿简单列一下。
• 低报出口，把出口收入留在国外；
• 出口商推迟汇回出口收入；
• 境外刷银行卡虚假购物；
• 赌场刷卡购买筹码后，通过与他人交换或直接退筹进行套现；
• 购买高档奢侈品、会籍、收藏品后，转手他人后，获得外汇现金；
• 刷卡虚假购买后以退货形式兑现；
• 高价购买外国球员、俱乐部，通过幕后协议转移资产；
• 高开发票；向外国出口商支付超过进口品实际价值的货款，后者再通过境外帐户将差价存入中国进口商的境外帐户；
• 以境外应收款虚增利润，以企业完税证明和董事会利润分配决议为凭将利润汇出（外商投资收益高报）；
• 低估境外资产价格，截留利润汇回（海外投资收益低报）；
• 中企推迟汇回红利和利润；
• “蚂蚁搬家”式的美元走私；
• 用银行卡境外大额提现；
• 贸易信贷作假；
• 资本金不到位，虚假出资（中国允许分期出资、资金分批到位，实收资本可以暂时小于注册资本）不投足外汇资金；
• 以非正常高价收购外国企业等方式实现资本外逃（但这类外逃需要在海外投资头寸表的基础上讨论）等等。
03 资本外逃与“误差与遗漏”的关系
资本外逃的形式和途径十分复杂，难以直接统计，但资本外逃“一般是对资金流出（或债务增加）不申报、少申报、或不实申报”。因而，资本外逃一般会导致误差与遗漏流出（即带负号的误差与遗漏）的增加。
我们刚才列举的资本外逃方式中，大部分外逃都会导致误差与遗漏的增加。
以“蚂蚁搬家”式的美元走私为例。国际收支平衡表上的美元存款减少了500万美元。中国居民美元存款（资产）减少500万美元，根据复式簿记原则，应该在“资本与金融账户”下的“其他投资”项目中的资产方，记入带正号的一笔500万美元。但是，因为是夹带出境的美元，货币当局无法获知这笔被提走了的美元存款会变成何种其他形式的美元资产。因而无法在国际收支平衡表的同一项目的资产方，记入带负号的同样数目的一笔美元。
这样，为了平衡这笔交易，误差与遗漏项下就会出现500万美元的流出。
因而，误差与遗漏项中的这500万美元的流出（带负号）是500万美元资本外逃、而不是统计误差的结果。但是，还应该看到，某些同资本外逃无关的原因也可能导致误差与遗漏流出的增加。 比如说我高报出口，结果一定会导致误差与遗漏的增加。但是高报出口不见得跟资本外逃有关，比如我要骗税，骗税不是资本外逃，明明没出口那么多却说出口了那么多，他把税给骗来了，他造成了误差与遗漏流出的增加，但是它不是资本外逃。
又如旨在走私的低报进口，也造成了误差与遗漏，但走私不是资本外逃。
因而，只有在扣除了这些影响后，误差与遗漏（流出）才能反映资本外逃规模。同时也应该看到，相当大部分的资本外逃并不会导致误差与遗漏流出规模的增加。 所以光看误差与遗漏还不够，还有别的东西，你把这个东西加进去。
比如高报进口，低报出口，在金融交易中的某些误报，实际上都是资本外逃，但是并不造成误差与遗漏的增加。
以高报进口为例。我花 10万美元在澳门买了钻石，我的美元存款减少10万。但同时你是进口了，因为你到国外买东西，你就填进口10万。可是实际上你并没花10万美元，你跟澳门老板商量好了，这块钻石只值1万美元，你给他1万5千美元，剩下的8万5千美元你拿走了，存进了你在海外的银行账户。
在国际收支平衡表上，进口（借方、记负号）记入10万美元，资本和金融账户上资产减少10万美元（资产减少，记正号）。两项相加不会产生误差与遗漏。因而，这8万5千美元的资本外逃是无法在国际收支平衡表上的误差与遗漏项中体现出来的。
总之，我们认为最近几年误差与遗漏的显著增加反映了资本外逃的加剧。
但在资本外逃和误差与遗漏之间不应该划等号。它们之间的关系可以用下面的等式表示：
资本外逃=（误差与遗漏1-统计误差-出口高报-进口低报-某些金融交易误报）+出口低报+进口高报+另一些金融交易误报。
总之，一部分跨境资本流动虽然导致了误差与遗漏的增加，但同资本外逃没有关系；另一部分虽然没有导致误差与遗漏的增加，但却是资本外逃。
因而，我只能说，第一，误差与遗漏的增加并非主要是统计误差造成的；第二，我们相信，出口高报、进口低报现象应该没有发生非常大的趋势性变化；第三，出口高报、进口低报、出口低报、进口高报和不少金融交易误报是互相抵消的。
因而，国际收支平衡表上的误差与遗漏项大致反映资本外逃的规模。事实上，资本外逃的规模可能会大于误差与遗漏项所反映的规模。理想的情况是对资本外逃做直接的统计，或起码是参考中国贸易、金融交易对象国的统计推断中国资本外逃的规模，但这种统计只能是由国家的统计机构来做的，我们做不了。
在国际文献上，把误差与遗漏作为资本外逃的代表变量是非常普遍的。
从学术上讲，也不太需要担心什么。
04 资本流出后并未转化成中国居民的海外资产
在前面我们已经提到作为“累积经常项目顺差同海外净资产形成缺口”另一部分的第二个缺口，即国际投资头寸表(IIP)上扣除交易、各调整项目之后，年末头寸与年初头寸之间的差额，我们称之为为误差与遗漏2。
如果说第一个缺口可以在国际收支平衡表上查到（即看看误差与遗漏项的大小和正负号），第二个缺口——误差与遗漏2，要查起来就比较麻烦。比如一个企业说要在美国投资1亿建厂，也确确实实登记、报了外管局，在国际收支平衡表也记了这一账，但是资金出境后，最终是进了赌场还是投资了呢？
美国人不让我去，我怎么查？别的国家也存在这个问题，他们怎么处理呢？ 办法是通过查母公司的财务报表来推算，但如果母公司撒谎出假账就很难办了。
比如韩国的当局想到中国来看三星到底在中国投资了多少，这个比较困难，中国根本不让他来，他就需要看三星母公司的账。中国的问题是什么呢？国资委原来一位姓董的先生在两会期间说过，中国国企在海外资产从来没审计。
我们已经讨论了海外净资产形成同累积的经常项目顺差之间的第一个缺口，这个缺口可以根据国际收支平衡表的误差与遗漏账户推断，我们把它称为误差遗漏1。
现在说的第二个缺口则要在国际投资头寸表（IPP）上查。在扣除一系列由于统计口径变化、汇率变动和其他一些调整所造成的估值变化后，年末海外投资头寸与年初海外投资头寸之差之差理论上应该是0。如果有差额，则说明要么存在统计误差，要么流出国境的钱并未在美国投资建厂而是买豪宅去了。
总之，把资金合法转移到国外后（因而在国际收支平衡表上查不出问题），再实现资本外逃的情况，现在可能已经变得相当普遍了。比如我到海外并购一个企业，它值10亿美元，但我有意抬高海外并购的资产价格，说它价值20亿美元。20亿美元资金合法流出中国，但中国居民所拥有的海外资产实际只有10亿美元。另外10亿美元不知所终。
这是属于国际收支头寸表上的资本外逃，这种资本外逃在国际收支平衡表上是体现不出来的，只能从海外投资头寸表中的误差与遗漏2反映出来。
然而，看最近几年的中国海外投资头存表，我们还看不出有什么太大的异常。误差与遗漏2并没有明显的趋势性变化。虽然有些年误差与遗漏数额较大，但我们知道那是由于统计口径变化造成的。
2016年海外投资头寸表中的误差与遗漏2不但没有显示资本外逃，反而显示海外净资产出现了额外的增加。这种情况同我们的感觉存在较大差异。我们知道，在最近几年一些中国企业的海外并购活动十分活跃，其中的一些并购活动存在明显的资本外逃嫌疑。
一方面，误差与遗漏2没有显示明显的资本外逃趋势，另一方面，现实中相当多的资本在流到境外之后并未形成会为中国带来收入的中国海外资产。这个矛盾的存在使我们不得不怀疑中国的国际投资头寸表统计数字不可靠。考虑到海外资产审核的困难和时滞，出现这种情况应该是可能理解的。
四、中国的海外房地产投资现状
为了进一步说明资本外逃的严重性，下面说说中国人在海外购买房地产的状况。
由于在官方统计中没有相关资料，我们只好依靠外国的非官方材料。当然，其可靠性是应该存疑的。
▲ 图11：中国人海外买房的地理分布。
图11是外国有关机构统计的中国人海外购买房的地理分布，蓝色是美国，占33.5%。按城市来看，在悉尼买的是最多的。
那是最适合华人居住的地方，在那里买房子没错。还有温哥华，这是我认为第二好的一个城市，美国好的城市我不大知道。这是一个地理的分布，这是前两年的数据。2017年中国购房者排名前10位的国家分别是：美国、澳大利亚、泰国、加拿大、英国、新西兰、德国、日本、马来西亚、西班牙。2009年到2015年中国人在美国购买了价值 1千亿美元的房地产。据说，在美国购置的房地产占中国人海外房地产购置的1/3，这样推算，中国海外房地产购置的价值是4千亿美元左右 。
▲ 图12：中国人海外购房与其他国家的比较。
跟其他的国家来比，中国人在海外买房子是在2013年以后急剧增长，图12中的红线显示了别的国家是往下走的，咱们上去了。
▲ 图13：大部分华人买的是独栋别墅，而且现金支付。
我看了一些照片，一群澳大利亚人举着旗子“中国人不能在我们这儿买房子，你们把房价抬上去了。”所以有些反华情绪不是偶然的，你把人家物价和房价抬上去了。
在美国，大部分华人买的是独栋，其中有69%是用现金支付的。中国人有钱，首先独栋别墅，然后是联排别墅，然后是公寓，然后是商业地产。
▲ 图14：中国与其他国家在澳大利亚的房地产投资比较。
上图是在澳大利亚的房产投资，这里包括了美国、英国、中国、非中国的亚洲国家和其他的国家，黄色是我们的中国，中国跟英国比，英国是小小的一块。
▲ 图15：某中国人在2017年花4千万美元在澳大利亚买的豪宅。
这是2017年9月份我从网上找的图片，中国人在2017年花了4千万美元在澳大利亚买的，地点都有。
据外国金融机构JLL Global Capital Flows估计，2016年中国人在全球购买不动产共计330亿美元，比2015年增加了53%。
2016年中国已经加强资本管制了，但仍然有越来越多的红旗飘扬在海外豪宅区中。
五、结语
还是需要强调，在过去三十多年的对外经济政策，中国取得了举世瞩目的成功，成绩是主要的。但也应该看到，由于历史的原因和政策调整的滞后，中国国际收支出现了一些不合理的地方。
近几年来出现的一个严重问题是： 累积的经常项目顺差和海外净资产增长缺口巨大。对国际收支平衡表和国际投资头寸表上的两个缺口的分析显示，最近几年中国出现了比较严重的资本外逃。
自2016年以来，中国政府采取了一系列的措施抑制资本外逃，这种措施不但完全正确，而且是比较有效的。但是，资本外逃的问题还是有赖于中国的经济体制、金融体系和汇率体制改革的进一步深化来解决，不能头疼医头，脚疼医脚。
（本文为作者在2018年1月9日在深圳创新发展研究院所做的主题演讲，原发于“深圳创新发展研究院”微信公众号。）
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