【全球宏观经济季度报告】 2018年第1季度中国外部经济环境总览 ——2018年春季全球宏观经济运行与分析（更新）

　　1，2018年1季度中国外部经济高位运行。2018年1季度中国外部经济综合CEEM-PMI[1]56.5，上个季度持平。全球主要经济体处于近年来的景气高点，向下调整势头在个别经济体初现端倪。

2，大宗商品价格先涨后跌。原油、铁矿石等大宗商品价格均有较大幅度波动，3月价格显著下调。

3，得益于外部经济较高的景气程度，中国出口增速大幅提升，对美国、欧盟、东盟、日本和韩国等主要贸易伙伴出口增速普遍提高。

4，全球资本市场波幅显著扩大。低利率支撑的高资产价格愈发脆弱，一连串的外部事件冲击带来了全球股市剧烈波动。

5，2018年全球经济处于景气下半场。未来几个季度全球经济仍有望保持较高增长势头，但是本轮全球经济复苏主要来自低利率刺激，随着美联储利率调整，全球经济景气程度会逐步下行。

一、 外部经济处于景气高点

2018年1季度中国外部经济高位运行。2018年1季度中国外部经济综合CEEM-PMI56.5，上个季度持平。全球经济总体上仍处于2012年以来的景气高点，3月份的CEEM-PMI小幅下挫。

美国经济景气程度高位抬升。2018年1季度美国ISM制造业采购经理人指数（PMI）均值为59.7，较上季度上升1个点；非制造业PMI为59.4，较上个季度上升1.6个点。3月美国失业率保持在4.1%，该数值已连续6个月保持不变，随着失业率接近稳态，劳动力市场继续改进的空间已经逐渐缩小。私人部门周均工资同比增速仍然保持在2.7%左右，工资增速并没有明显提升。

从支出角度看，消费和投资双双走强。就业机会的增加和工资的增长带动家庭收入稳步增长，再加上股票和房地产价格持续上升，家庭资产负债表持续改善，特朗普政府的减税措施又起到刺激作用，这些因素使得消费者信心显著增强，3月美国密歇根大学消费者信心指数创2004年1月以来新高。同时，居民储蓄率从2015年的峰值6.3%稳步下降到今年1月的3.2%，从另外一个角度说明消费者预期比较稳健。企业投资成为近期美国经济的重要亮点，其中企业投资的主体部分连续5个季度的增速提升，2018年年初以来非国防资本品订单从延续震荡上升态势，该指标对企业投资有先导指标的作用，订单的攀升说明企业投资仍有上升动力。2018年1~2月新屋开工量分别为133万套和124万套，总体来看新屋开工量仍处于上升通道。

美联储第6次加息。美国经济增长基础渐趋稳固，通货膨胀有轻微上升态势，3月21日美联储公开市场委员宣布再次加息，这是2015年12月以来第6次加息，联邦基金利率目标上限已经从金融危机后的0.25%提高到1.75%。如果用核心PCE价格指数计算，联邦基金真实利率已经从2012年初的-2.0%逐步回升到零，“缩表”进程也开始按计划推进。

财政政策有所扩张。特朗普政府税制改革法案已经通过并开始实施，其核心条款是将公司所得税率从35%下降到21%，此外还包括小幅调低个人所得税率、提高个人免税额度等诸多条款。此外3月底国会和白宫通过了2018财年的综合拨款法案，特朗普的很多意图并没有得到贯彻，但军费的大幅增加符合特朗普的主张。减税和增加开支都属于扩张性政策，对美国经济能够产生刺激作用，但幅度有限。

欧元区经济景气程度高位小幅回落。2018年1季度欧元区制造业采购经理指数（PMI）58.3，较上一季度下降1.5个点；服务业PMI56.4，较上季度上升0.4个点。欧元区失业率仍在持续下降通道当中，2018年2月失业率下降到8.5%，较去年年末又有0.1个百分点下降。

消费者信心出现下滑，居民消费支出增长放缓。2018年2月欧元区消费者信心出现下滑，从1月的1.4降至0.1，远低于市场预期的1.0，出现了自去年7月以来的首次下滑。随后的3月份，消费者信心维持在0.1的水平，略好于市场预期的0.0。尽管如此，欧元区消费者信心指数仍位于长期均值的-12之上，尚属于17年来的高位。居民消费支出方面，2017年第4季度，欧元区居民消费支出增长放缓，季调环比增长0.3%。

欧元区贸易账户盈余不及预期。欧元区1月季调后经常帐盈余为199亿欧元，低于预期的225亿欧元及前值232亿欧元。其中，欧元区1月份国际货物出口额为1879亿欧元，同比增长8.8%；货物进口额为1689亿欧元，同比增长10.1%尽管国际货物贸易顺差不及预期，但表现都尚属良好。

欧央行继续保持宽松货币政策。根据3月最新利率决议，欧央行继续维持主要三大政策利率不变，并维持每月购债规模300亿欧元不变，持续至今年9月，并且表示预计关键利率将在较长的时间内维持现有水平， QE将一直持续到管委会认为通胀路径调整至目标水平为止。欧央行行长德拉吉认为，欧元区核心通胀指标依然低迷，并且尚未表现出令人信服的、持续回升的迹象。预计2018年HICP为1.4%，2019年和2020年分别为1.4%和1.7%。而欧洲央行其他官员表示，在通胀压力不大的情况下，欧洲央行甚至还没有开始讨论修改其货币政策框架或前瞻指引，这是因为目前的政策框架很适合欧元区。

日本经济仍保持在景气高位。2018年1季度日本制造业PMI 为54，较上个季度上升0.5个点，服务业PMI51.5，较上季度下降0.4个点。2018年第1季度日本工业生产指数出现明显反转势头。1-2月季调工业生产指数、最终需求品工业生产指数和生产资料工业生产指数均值分别为101.4、101.6和101.1，较2017年第4季度分别下跌了3.0、3.1和2.9点，自2016年第2季度以来的整体上升趋势或被打断。

日本银行继续保持宽松货币政策。日本银行2018年3月9日货币政策会议对经济形势总体判断是经济仍在适度扩张，认为海外经济稳定增长，收入与消费良性循环有助于日本经济增长，但住房投资有所减弱。会议决定维持宽松货币政策，以8:1的投票比决定维持政策利率在-0.1%不变，保持10年期收益率曲线在0%左右，资产购买计划不变，符合市场预期。宽松货币政策对日本股价的刺激效果显著，东京日经225指数2018年1月23日一度突破24000点达到24124点，这不仅是2013年4月实行QQE刺激以来的最高值，也是上世纪80年代末90年代初日本泡沫经济破灭以来的最高值。但随后日经225指数出现回落，2018年3月均值进一步回落至21396点。

金砖国家经济形势继续向好。俄罗斯和巴西经济仍延续缓慢复苏步伐，制造业PMI均在持续扩张，其他主要经济指标也有好转。印度“废钞”和税收改革的冲击逐步消化，经济增速重返7%以上。南非政治局势逐步明朗，商业信心有所恢复，但经济增速依然维持在较低水平。南非新总统西里尔·拉马福萨上任后公布了一系列新政策，提振了国内外投资者信心。

东盟六国及韩国从外需转向内需。2018年开年，主要东盟国家和韩国在去年第4季度高位回调之后保持在较稳定的高点。目前的经济动力已出现外需向内需的转变，体现为出口和制造业景气指数多有下行，私人部门消费投资及公共建设支出增速上行。第1季度域内国家币值多数相对于美元走强，经济基本面表现良好及外需稳健是货币走强的原因。

大宗商品价格先涨后跌。2018年1季度 CEEM大宗商品价格^[2]环比上涨4.11%，但涨幅较上季度收窄，且走势先涨后跌。分类来看，1季度石油均价小幅上涨，相较上季度上涨4.74%，但因美国页岩油产量回补供给增加，使油价承压，较去年末价格高点已有所回落。1季度铜、铝价格均剧烈波动，3月后受中美贸易摩擦影响双双下跌。钢材价格下跌，铁矿石价格前两个月走高，但在上游高库存和贸易摩擦的影响下也于3月份开始下跌。玉米价格上涨，小麦价格稳定，大豆价格先涨后跌。库存水平上升和中美贸易摩擦成为1季度影响大宗商品走势的主要因素。

中国出口增速大幅提升。2018年1-2月，中国出口（美元）同比增长24.4%，较上季度9.7%的同比增速提高14.7个百分点。中国进口同比增长21.7%，较上季度大幅提高了9.2个百分点。贸易顺差总额为543亿美元，同比增幅扩大。服务贸易逆差规模较去年同期也扩大了105亿美元。2018年1-2月较2017年同期多一个工作日，进行调整后进出口等同比增速会有小幅下降，但仍处于高位。出口增速反弹主要得益于正处于景气高位的外部经济环境。中国对14个主要贸易伙伴出口增速普遍提高。对美国出口增长24.8%，较上季度提高12.7个百分点；对欧盟出口增长23.3%，较上季度提高10.5个百分点；对日本出口增长13.1%，较上季度提高3个百分点；对韩国出口同比增长10.2%，较上季度提高6.3个百分点；对中国香港和中国台湾出口同比分别增长15%和21%。此外，在发展中经济体中，对东盟出口同比增长25.5%，较上季度提高12.7个百分点；对巴西、印度和俄罗斯三国出口同比增长均超过30%。 

二、全球金融市场运行平稳，跨境资本流动趋稳

2018年一季度，全球金融市场开始进入动荡阶段，结束2017年多年来罕见的低波动。受美股处于历史高位的市场心理压力、中美贸易战、Facebook等科技股事件的多重因素影响，反映预期市场波动性的VIX指数在一季度出现了两次大幅波动，一度达到两年半未见的高点。2017年TED利差不断缩减，一度仅为15个基点，从去年末以来开始扬升，目前已接近60个基点。

外汇市场上美元指数重续2017年初以来的跌势。美元指数从2017年初的102.38跌至一季度末的89.98，累计贬值幅度已达12%。欧元相比上季度有4.3个百分点的升值。日元今年以来升值速度在发达经济体中最为突出，从季初开始持续升值，到季末最大升值幅度约8个百分点。新兴经济体中，人民币升值速度相比其历史也非常醒目，中间价从季初的6.508一路升值至季末的6.288，相比去年四季度平均升值幅度达3.85%。按照这一指标，这是人民币汇改以来升值最快的一个季度。俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、印度卢比、土耳其里拉、韩元等货币的季内走势则表现为趋势性稍弱，波动性更为明显。

全球股票市场波幅剧烈放大。以美国标普500指数为例，季内最大波幅达到11.3个百分点。这次调整前，美国股市仅在2015年末到2016年初出现幅度超过10%的调整。法国、德国、日本等发达经济体股市亦均在一季度掉头向下，季内最大向下波幅分别为9.39%、15.04%、17.01%。新兴经济体大体亦出现大幅回调，如上证综指回调幅度达14%，印度孟买SENSEX30回调幅度为11.3%，韩国综指最大回调幅度为9.92%。巴西、俄罗斯回调力度稍弱，但势头也很明显。

货币市场上主要发达经济体和新兴经济体银行间市场流动性充裕，并未出现异常波动。虽然金融环境开始出现动荡势头，但美联储认为这一情况不会严重压制经济前景、就业和通胀。对于市场高度关注的通胀问题，美联储新任主席鲍威尔表示，在稳固的经济增长和强劲的劳动力市场背景下，美国通货膨胀率一直处于低位，并保持着稳定状态，但预计通货膨胀率将在今年上升。由于鲍威尔的表态偏鹰派，市场普遍预期2018年美联储将加息3到4次。主要经济体中，目前仅英国、加拿大、墨西哥等国家开始跟随美联储加息，巴西、俄罗斯仍在延续降息周期，二者在一季度分别降息25个基点，其他主要经济体货币政策仍审慎的基本维持了现有宽松度。

长期国债收益率走势分化。美国10年期国债收益率在大涨50基点达到2.90%后开始略微回调，季末仍处于2.74%的水平。欧元区、日本国债收益率也呈现先升后降的态势，不过与美国不同，季末二者长期国债收益率基本回落至季初水平。虽然自2018年1月起，欧洲央行每月资产购买规模减半至300亿欧元，市场也预计欧央行量化宽松计划将于明年划下句点，但当前国债市场仍处于量宽政策的影响之下，未体现这一调整预期。日本央行则还不急于退出量宽。新兴经济体的长期国债收益率走势各异，开放程度较高的印度和韩国国债收益率也是先升后降，受国别因素主导，中国与巴西国债收益率总体下行，土耳其则出现122个基点的上涨。

跨境资本流动基本稳定，美元下跌带动人民币升值。2017年12月至2018年2月，银行代客涉外收入与支出总额为1.69万亿美元，同比增长20%。其中，银行代客涉外收入为8500亿美元，同比上升24%，银行代客涉外支出为7800亿美元，同比上升18%，涉外收付款顺差为180亿美元。银行结售汇差额逆差为31亿美元，跨境资本外流规模基本稳定。2018年1月，收盘价对中间价已经没有贬值压力，央行宣布暂时中止逆周期因子。此后，叠加美元指数暴跌，人民币汇率开始骤然上涨。短短一个月涨幅超过3%，带动CFETS指数上涨1.7%。

三、展望与对策

未来的几个季度全球经济仍有望保持较高的经济增长势头，但增长势头会逐渐下降。支撑本轮经济反弹的主要力量并非技术进步、人口红利、制度改革或者其他长期可持续的因素，而是较低的利率环境刺激消费和投资支出。随着美联储货币政策收紧，全球范围的长期利率和全球资本市场面临调整压力，势必会对未来的投资和消费开支带来不利影响。全球金融市场对经济走势和政策变化预期更加敏感，也面临更大的调整压力。一季度全球资本市场的剧烈动荡可能只是个开始，未来还将面临进一步的调整。美国在贸易领域层出不穷的新要求为接下来的全球经济走势带来了新的严峻挑战。

当前尚好的外部经济环境给中国留下改革的时间窗口。中美贸易冲突对中美双方都是巨大挑战，也是巨大的机遇。对于中国，进一步的对外开放政策、提高对知识产权和劳动的保护、维护市场公平竞争、减少政府对产业的过度干预有利于未来经济的可持续成长。中国应坚守在多边框架内解决中美贸易冲突问题，坚持WTO在全球贸易纠纷协调中的核心地位。得道多助，失道寡助，中国如果能成功应对此次调整，将非常有利于提高中国国际地位和完善中国国际形象。

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[1]China External Environment Monitor，根据主要对外贸易伙伴分布确定各国权重的PMI加权，简称CEEM-PMI。

   [2] CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。

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