【兴证固收.利率】紧信用的现实VS宽信用的政策预期——债券市场9月展望

投资要点

第一部分：第一部分：年初至今，大类资产表现回顾

春节后，收益率下行源于流动性状态转松。3-5月份，资金宽松更多表现为非典型的资金堰塞湖效应。7月份降准超乎市场预期，央行开始释放增量资金。 

大类资产资产的轮动，本质上也是流动性驱动的行情，钱多炒资产。

第二部分：显性化的紧信用效果VS缺乏有效抓手的宽信用政策

上半年政策组合：结构性紧信用/宽信用+紧财政+稳货币，这可能是政策为实现“稳杠杆” 和“防风险”政策目标采用的主要手段。因为是结构性政策，与以往不同的是，本轮紧信用没有伴随紧货币。

紧信用效果正在显性化：

1、房地产下行可能超乎市场预期。考虑到监管趋严及9-12月份的高基数效应，今年9-12月份地产销售可能明显弱于市场预期。 

2、实体融资需求回落。信用收缩可能正在从被动型收缩转为主动性收缩。由于基数原因，11-12月份社融增速大概率企稳回升，但可能并不代表紧信用周期结束。 

3、制造业扩张动能边际放缓。

下半年政策组合转变为“宽货币+结构性紧信用/宽信用+稳财政”。 

政策在频繁提及“跨周期调节”，稳增长的信号在增强。相比以前的“逆周期调节”，“跨周期调节”更加注重中长期维度经济增长在合理区间运行，以及侧重于解决中长期高质量发展问题。 

而且政策仍倾向于结构调整而非需求侧大刺激。1、 政策层面确认了融资需求不足的问题，但并未释放进一步宽松的信号。2、宽信用的措施，目前为财政端有所发力+继续推进结构性宽信用/紧信用，宽信用缺乏有效的抓手。 

当前政策对于潜在经济增速进一步下台阶已有预期，政策端稳货币+结构性宽信用/紧信用，需求端没有大刺激，有助于防止经济断崖式下行，但对于拉动经济企稳回升的作用可能有限。整体来看，缺乏有效宽信用抓手的政策，对市场可能更多是个扰动项。

第三部分：关注欧央行政策的边际变化

欧洲拥有全球领先的疫苗覆盖率，防疫体系也相对完善，本轮Delta变异病毒对欧洲的冲击可能趋缓。

8月欧洲CPI创下近10年新高，导致欧央行退出PEPP的预期升温。一旦欧央行削减QE幅度，欧央行和美联储相近的扩表节奏将被打破。

8月Jackson Hole会议鲍威尔演讲偏鸽，8月非农数据进一步论证了联储“唱鸽”的合理性。当前关于美联储Taper 时间表的基准预测是，9月FOMC会议上美联储将讨论Taper，并在11月或12月的FOMC会议上正式宣布Taper，2021年末或2022年初正式实施Taper。

欧央行Taper预期升温，美联储Taper预期暂缓，或导致美元在短期延续偏弱走势。9月美国国会的三大事项将对资本市场产生重要影响，避险情绪下美债收益率预计也将维持在低位。

偏弱的美元和偏低的美债收益率，有利于跨境资本加速流入中国资本市场。当前外资已成为中国利率债重要的边际参与者，外资买债对利率债牛市行情构成利多，海外因素整体对国内债市影响偏正面。

第四部分：市场有干扰，但仍可保持做多心态

客观上看，债券的赔率确实在下降。1、绝对的收益率、期限利差、信用利差及等级利差均在较低的水平。2、从股债性价比看，债券的性价比也不是很占优。

稳增长信号给市场带来扰动，“跨周期调节”更加注重中长期维度经济增长在合理区间运行，以及侧重于解决中长期高质量发展问题，而且政策仍倾向于结构调整而非需求侧大刺激。

但核心在于是否仍在牛市趋势中，当前环境对债市仍为有利，回调风险不大：

1、稳杠杆+防风险，流动性易松难紧，市场难有大的回调风险。

2、实体融资需求趋弱，决定债市运行方向，回购利率的制约可能是短暂的。

3、微观交易结构还未到恶化的地步。

风险提示：总需求表现仍然强劲、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

报告正文

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】紧信用的现实VS宽信用的政策预期——债券市场9月展望》

对外发布时间：2021年09月07日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

罗雨浓   SAC执业证书编号：S0190520020001

徐琳我   SAC执业证书编号：S0190521010003

研究助理：刘哲铭

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