投资要点2022年11月中采制造业PMI为48%（环比-1.2个百分点），非制造业PMI为46.7%（环比-2个百分点），综合PMI为47.1%（环比-1.9个百分点）。我们对此点评如下：供需两端继续走弱，制造业PMI指数低位进一步回落。11月制造业PMI录得48%，环比上月大幅回落1.2个百分点；其中生产指数、新订单指数、新出口订单指数环比上月均大幅回落，且位于荣枯线以下。本月我国制造业PMI各分项全面走弱，生产和需求状况较上月均出现明显恶化。本土疫情反复是本月我国制造业PMI供需两端低位进一步回落的主要原因，后续应持续关注本土疫情演绎，以及疫情防控政策变化对于经济基本面的影响。价格指数和企业生产经营活动预期指数大幅回落，制造业被动累库状况持续。本月PMI主要原材料购进价格指数、出厂价格指数、生产经营活动预期指数均大幅回落，或表明疫情冲击下本月企业预期进一步转弱。在供需双弱、生产经营预期和原材料库存大幅回落的背景下，产成品库存却出现小幅回升，这可能说明近期制造业企业被动累库现象仍在持续。建筑业、服务业景气度均出现大幅回落。本月非制造业PMI、服务业及建筑业的商务活动指数和新订单指数均出现明显下行。在调查的21个服务行业中，有15个位于收缩区间，其中道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数和业务总量明显回落。建筑业景气程度也出现一定回落，但整体水平尚可。本月各分项指标全面回落，拖累制造业PMI低位进一步下行。但目前长端利率对经济基本面偏弱的现实已经明显钝化，短端价值可能更为确定。本月制造业、服务业、建筑业PMI同步回落，经济基本面的“弱现实”得到进一步验证。但目前债券市场可能已对经济基本面偏弱带来的利好明显钝化，而对于宽信用政策加码的利空更为敏感。短期内稳增长政策的陆续出台可能对投资者预期形成扰动，长端利率债仍可能是高波动的状态。但推进宽信用需要维持宽货币的环境，在宽信用见到明显效果之前，资金面大概率维持宽松局面，曲线可能进一步变陡，建议投资者把握短端的确定性。风险提示：财政和货币政策超预期、房地产政策超预期、疫情政策超预期报告正文2022年11月中采制造业PMI为48%（环比-1.2个百分点），非制造业PMI为46.7%（环比-2个百分点），综合PMI为47.1%（环比-1.9个百分点）。我们对此点评如下：供需两端继续走弱，制造业PMI指数低位进一步回落。11月制造业PMI录得48%，环比上月大幅回落1.2个百分点。本月我国制造业PMI各分项全面走弱，生产和需求状况较上月均出现明显恶化。其中生产指数环比上月大幅回落1.8个百分点，录得47.8%；新订单指数环比大幅下行1.7个百分点至46.4%，新出口订单指数环比下行0.9个百分点至46.7%。本土疫情反复是本月我国制造业PMI供需两端低位进一步回落的主要原因，后续应持续关注本土疫情演绎，以及疫情防控政策变化对于经济基本面的影响。价格指数和企业生产经营活动预期指数大幅回落，制造业被动累库状况持续。本月PMI主要原材料购进价格指数、出厂价格指数均大幅回落，分别下行2.6和1.3个百分点至50.7%和47.4%；PMI生产经营活动预期指数则大幅回落3.7个百分点至48.9%，或表明疫情冲击下本月企业预期进一步转弱。本月PMI产成品库存指数环比上月上行0.1个百分点至48.1%，原材料库存指数则环比大幅回落1个百分点至46.7%。在供需双弱、生产经营预期和原材料库存大幅回落的背景下，产成品库存却出现小幅回升，这可能说明近期制造业企业被动累库现象仍在持续。建筑业、服务业景气度均出现大幅回落。本月非制造业PMI读数环比下降2个百分点至46.7%。其中服务业商务活动指数为45.1%，环比下降1.9个百分点，服务业新订单指数为41.4%，环比回落0.3个百分点，仍处于绝对低位；建筑业商务活动指数环比大幅回落2.8个百分点至55.4%，建筑业新订单指数则环比回落2个百分点至46.9%。在调查的21个服务行业中，有15个位于收缩区间，其中道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数和业务总量明显回落。本月建筑业景气程度也出现一定回落，但整体水平尚可。本月各分项指标全面回落，拖累制造业PMI低位进一步下行。但目前长端利率对经济基本面偏弱的现实已经明显钝化，短端价值可能更为确定。本月制造业、服务业、建筑业PMI同步回落，经济基本面的“弱现实”得到进一步验证。但目前债券市场可能已对经济基本面偏弱带来的利好明显钝化，而对于宽信用政策加码的利空更为敏感。短期内稳增长政策的陆续出台可能对投资者预期形成扰动，长端利率债仍可能是高波动的状态。但推进宽信用需要维持宽货币的环境，在宽信用见到明显效果之前，资金面大概率维持宽松局面，曲线可能进一步变陡，建议投资者把握短端的确定性。风险提示：财政和货币政策超预期、房地产政策超预期、疫情政策超预期相关报告20221128

投资要点在近期出口转弱的背景之下，今年出口是否还能成为“稳增长”的有力支撑成为市场投资者的关注焦点。基于国家出口的供需分析框架，本报告从国内供给和海外需求两个角度分析目前我国出口的“远虑近忧”，以期为投资者提供一些参考。今年1季度以来出口对我国经济增长的支撑作用正在逐渐减弱，主要表现在出口增速的持续下行和量价结构的边际转差。1）从出口增速的角度来看，2021年4季度以来我国出口的同比和环比增速趋势性转弱；2）从量价结构的角度来看，数量因素对出口的贡献也已经开始逐渐弱化。出口的“近忧”在于疫情扰动对于国内供给端的影响，近期本土疫情反复对于国内工业生产和交通物流的影响可能是当前出口明显回落的直接原因，但这一影响对于出口的拖累可能正在逐渐缓解。1）疫情防控要求下部分企业停工停产，或对国内工业生产造成拖累；2）疫情对于国内交通物流的冲击也是导致近期国内出口承压的重要原因；3）近期韩国、越南等国出口同比增速的坚挺或从侧面反映出国内供给受阻对于出口的负向拖累。出口的“远虑”在于未来海外经济增长动能的回落或将削弱外需对我国出口的支撑。1）货币紧缩下今年全球经济增长动能的回落是大概率事件，外需对中国出口的支撑或将逐渐减弱；2）从出口产品结构的角度来看，海外主要经济体对我国机电产品需求的下行可能也将对我国出口同比增速造成一定拖累；3）价格因素对于我国出口的支撑可能也将难以为继。短期内人民币汇率贬值的方向可能较为确定，其对我国商品出口将形成一定支撑，但其作用可能相对有限。目前美联储已进入加息周期，中美之间货币政策周期明显错位。在短期内我国经济基本面并未出现明显好转的前提之下，人民币汇率贬值压力较大。人民币汇率贬值可能会对我国商品出口形成一定支撑，但整体来看今年外需回落的趋势较为确定，人民币汇率贬值对于出口的支撑可能更多体现在延缓出口同比增速下行的速度，出口走弱的整体趋势大概率难以逆转。今年的出口同比增速可能会呈现出“下行-小幅回升-继续下行”的走势，我国出口在全球出口中的占比可能也将由目前14-15%的水平向疫情前13-14%的中枢水平逐渐回归，但今年出口形势面临的两大不确定性在于出口下行的斜率和其“小幅回升”的时点。海外经济体基本面的回落速度和本土疫情形势的变化是导致上述两大不确定性的关键问题，未来应针对这两大问题进行持续追踪和关注。今年出口对“稳增长”的贡献大概率将边际减弱，基建投资或将成为今年“稳增长”的最核心支撑，债券市场面临的风险相对可控。从历史经验来看，出口、基建投资、房地产投资不能同时走弱，否则我国经济将面临失速风险。目前居民购房意愿偏低、商品房销售和土地拍卖市场疲软的状况在短期内可能难以改变，今年房地产投资对于经济增长的支撑或将持续偏弱。在出口趋势下行、房地产投资持续偏弱的背景之下，基建投资发力或将成为避免我国出现经济失速风险的必然选择。但在地方政府隐性债务管控的掣肘下，基建投资的发力空间存在上限，依靠基建投资带动经济基本面大幅走强的可能性不大。考虑到经济基本面偏弱的背景下货币政策可能也很难出现明显收紧，当前债券市场面临的风险相对可控。风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、地缘政治发展超预期报告正文在近期出口转弱的背景之下，今年出口是否还能成为“稳增长”的有力支撑成为市场投资者的关注焦点。基于国家出口的供需分析框架，本报告从国内供给和海外需求两个角度分析目前我国出口的“远虑近忧”，以期为投资者提供一些参考。1近期出口对经济增长的支撑可能在逐渐减弱

投资要点1、市场回调下，“固收+”整体小幅净申购。2022Q1纯债类基金和“固收+”基金整体均为净申购状态，股票类基金赎回不明显。这与市场此前的感受似乎不同，主要原因在于：1）季度数据的频率过低，发生在季度内的很多波动其实无法通过季度数据展现；2）虽然今年一季度“固收+”产品实现小幅净申购，但是2019年以来单季度最差情况，增速的大幅放缓本身也是市场表现孱弱的原因。2、持有期型

【兴证固收.利率】待时而举，欲厚遗之——利率市场2022年年度策略投资要点近期资金面偏松的原因包括：1）本土部分地区疫情反复，对经济活动形成负面拖累，可能导致部分资金淤积在银行间的现象。2）当前处于政策稳增长阶段，宽信用的实现需要以宽货币为前提。3）4月为缴税大月，但部分地区缴税日期推迟到月底。4）财政支出加速也会为市场提供增量资金。5）近期股市风险偏好回落，部分资金可能从股市流向债市。上述因素中，我们认为政策维持流动性合理充裕的意愿，以及当前资金从金融系统流向实体的速度偏慢可能是当前资金面偏松的主要原因。与2020年1-4月相比较，当前资金面的宽松程度相对较弱：1）近期央行宽松的力度明显弱于2020年同期。2）当前新冠疫情对经济的拖累大概率弱于2020年1季度。3）经济修复的斜率可能不同，本轮经济修复的斜率可能较为平缓，资金从银行间流向实体的速度也可能较为缓和。今年地方债发行节奏可能偏快，地方债发行期间，央行大概率予以配合，资金利率向政策利率收敛的幅度可能较为平稳。与2021年3月后的时期相比，当前的市场在市场预期、货币信用组合方面存在明显差异。2021年3月以后的资金面超预期宽松，一方面源于市场预期偏谨慎，另一方面受益于紧信用但不紧货币的环境。当前市场预期差并不明显，随着宽信用的逐步实现，资金面大概率逐渐收敛，因此当下的资金面的宽松状态可能难以长期维持。判断资金面未来走势的观察指标：1）复工复产和经济修复的进度。2）央行公开市场操作的变化以及央行表态。短期内，资金面偏松的格局可能持续，这支撑短端利率债表现，但随着复工复产的推进，债市压力可能上升。央行公告降准后，市场宽货币预期兑现，长端利率债开始反应投资者对于稳增长/宽信用的预期，而短端利率债则受益于宽松的资金面，长短端分化，曲线熊陡。后续若疫情防控取得进一步成果，稳增长政策传导效率提高，银行间资金可能加速流向实体，资金利率大概率逐渐向政策利率收敛，进而短端收益率也可能承压，期限利差逐渐收窄，债市风险有待释放。建议投资者密切关注复工复产进度以及央行操作的边际变化。风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期报告正文1近期市场观点回顾

投资要点1、本次降准幅度不及市场预期，且降准并不必然导致债市走牛，降准后债市的表现与基本面的位置、融资需求的变化密切相关。考虑到当前资金利率中枢位于政策利率附近，降准资金释放对资金面的边际影响可能有限，而近期政策频繁强调“把稳增长放在更加突出的位置”，后续随着国内疫情防控形势的好转，各项稳增长政策可能加速落地，债市在宽货币预期兑现后，可能更多地反映宽信用/宽财政的预期。2、往后看，宽货币+宽信用组合的表现可能是：1）货币端：本次降准落地后，央行短期内进行总量宽货币操作的概率不大，央行可能继续维持流动性合理充裕，同时更多地运用结构性货币政策工具进行定向调节。2）财政端：减税降费+利用专项债扩大有效投资可能是重要发力点。3）其它宽信用领域：①在“一城一策”和“房住不炒”的框架下，地产政策边际放松大概率持续，保障房建设也可能发力，但短期内房地产投资难以成为稳增长的主要抓手。②针对基本面下行压力加大以及疫情反复对消费的冲击，近期国常会强调“努力稳定当前消费，综合施策释放消费潜力”。3、相比2020年，本轮经济修复路径和债市表现可能有所不同。2020年上半年，随着疫情防控形势明显好转和复工复产的推进，经济进入加速修复阶段。但经济不同领域的修复速度不同：工业增加值的反弹幅度快于投资、出口和消费。投资内部也出现分化，地产好于基建好于制造业。但整体而言，2020年经济呈现V型反弹，2020下半年经济进入全面修复阶段，叠加央行货币政策回归常态，债市明显走熊，曲线熊平。本轮经济修复的斜率可能较为平缓，叠加央行大概率维持流动性合理充裕，债市阶段性交易窗口可能过去，后续大概率走向震荡偏弱的格局。本轮可能生产、出口的修复速度快于需求，但投资内部可能是基建阶段性发力、制造业投资处于高位，地产投资仍然偏弱的结构，终端消费的修复速度则可能偏慢，后续经济可能是平稳回升的态势，而非类似2020年的大幅反弹。考虑到央行大概率维持流动性合理充裕，债市可能是震荡偏弱的格局，而非系统性走熊。风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期报告正文1近期市场观点回顾

投资要点1、往后看，人民币可能面临一定贬值压力：1）出口对人民币汇率的支撑可能有所弱化。2）中美基本面和货币政策周期错位，人民币汇率可能承压。3）跨境资本流动也可能影响汇率表现。但中长期而言，人民币不具备大幅贬值的基础。2、近期，部分债市投资者担忧人民币汇率可能存在贬值压力，进而可能对货币政策和债市表现形成制约。但是，从历史经验来看，人民币贬值压力较大的2个时期（2015年下半年-2016年，2018年），利率债整体走牛。3、关于汇率贬值压力可能制约货币政策和债市的逻辑对当前市场的解释力可能不强：1）国内央行在“利率-汇率-资本管制”的不可能三角上可能更加偏向于寻找“中间解”，且跨境资本流动领域的宏观审慎监管工具愈加丰富。2）外资买债行为的变化可能不是国内债市走势的主要矛盾。首先，外资占我国债券存量的比重仍然较小。第二，考虑到部分外资机构（如外国央行和主权基金）配置人民币债券可能以长期持有为目的，以及跨境资本流动领域的宏观审慎监管，外资短期内大幅抛售人民币债券的概率不大。第三，当前处于政策稳增长阶段，若外资抛压导致国内利率大幅上行，央行更需要宽松对冲，以稳定国内稳增长大局。

投资要点一、2022年1季度股债市场复盘及核心逻辑1季度股债市场：股弱债强-股强债弱-股债震荡。股债市场运行的核心影响因素：1、宽货币落地，但宽信用预期有反复。2、2月下旬以来，俄乌冲突导致风险偏好下降及加大资金外流压力。3、3月各地疫情爆发冲击经济及3月中以后政策开始稳定市场。二、当前政策稳增长面临的障碍及应对手段为对冲需求收缩和预期转弱，政策稳增长继续发力。政策发力的特征：全方位+多部门协同。未来政策发力的重心可能在于宽财政，考虑央行利润上缴和专项债结余后，2022年财政余力较大。2月金融与经济数据的明显背离，有何指向意义？各类数据的背离可能反映出经济修复过程中不同经济领域的修复进程呈现不平衡、不充分的状态。虽然经济修复的方向比较确定，但目前经济修复的基础可能并不牢固。多重因素扰动下，本轮经济修复的进程可能会比较波折。1、地产销售、投资等指标上半年大概率仍将处于下行通道，地产短期内很难作为稳增长的抓手。2、疫情影响下，3-4月的经济和金融数据大概率将明显转弱，各类数据之间的背离或将在较低水平上重新回归一致。本轮疫情对3月经济的冲击对于全年GDP的拖累约为0.65%。政策可能的应对措施：1、减税降费；2、针对房地产调控政策的进一步放松；3、进一步宽货币的概率正在增加。但若疫情有效控制后，2季度经济或将重回平稳回升趋势，超预期走强和超预期走弱的概率可能都不大。落实到债市层面，存在一定的交易窗口但难有趋势性的机会。三、央行流动性仍具备放松空间如何理解2月、3月央行货币端按兵不动？海外因素可能有一定负面干扰，但本土疫情明显反复之前，宽信用已初见端倪，这可能是央行在2-3月货币端按兵不动的主要原因。而3月本土疫情的反复，为央行后续的操作增添了变数！美国货币政策收紧会掣肘国内放松吗？美国基本面偏强+通胀较高，抑制通胀是美联储当前的政策重心。中国终端需求偏弱，促进稳增长是央行的政策重心。中美两国货币政策相反的时期的政策及资产表现——2018年的复盘。2018年央行没有选择降息工具的可能原因：1、央行通过降准实现了降息的效果。2、央行可能正在讨论与筹备LPR改革，不宜再动用存贷款基准利率工具。2018年国内宽货币+紧信用组合，股债汇表现及外资买债情况：1）A股：万得全A指数明显下行；2）利率债：2018年利率债大牛市；3）人民币汇率：2018年4月-12月，人民币兑美元从6.3贬至6.94左右；4）外资买债：2018年6月-11月，外资买债幅度有所减慢，10-11月有小幅流出。2022年国内外货币政策组合推演：1、若联储加息+中国降息：中美货币政策周期错位，对中国可能有一定程度的资本外流和汇率贬值压力。但若后续基本面企稳，外资仍会流入，且基本面对汇率有支撑，人民币也可能转为升值（参考2019年1季度的情形）。2、若联储加息+中国宽货币受到制约：国内基本面偏弱的格局可能持续，年度经济目标完成压力增大，外资流出与人民币贬值可能仍会发生。当前国内经济受疫情冲击明显，央行大概率以国内为主（经济与民生可能是第一位的，资本市场是第二位的），降成本仍是政策的最大公约数，外部因素是负面的干扰但不是主因，央行流动性仍具备放松的空间。四、债市或有阶段性的交易窗口韩国泰国的经验：与美国利差倒挂时，外资也仍然流入。影响外资买债的主要因素是全球无风险利率和风险偏好，若汇率贬值预期强烈，则外资可能也会阶段性撤离中国，但当下并不具备这一条件。本轮经济修复并非一蹴而就+流动性偏松，市场不具备走熊基础。历史上典型的牛市回调（一般触发因素为基本面阶段性转好、宽信用预期，或是资金面波动），时间上一般持续1个月-3个月时间，本轮回调已接近2个月。当前市场对于4月降息的预期并不高，几个情景：1、若央行4月份不降息，则债券价值不大但风险也相对可控。2、若央行降息，利率下行将可能接近一月低点。4月可能存在阶段性的交易窗口（4月初-4月中旬可能是比较好的时间点），期限上3-5年性价比最高。“宽货币+宽信用”环境，信用债套息加杠杆策略延续，品种下沉策略延续。曲线可能由熊平向牛陡转变。风险提示：房地产基本面明显修复、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧、地缘政治风险加大。报告正文风险提示：房地产基本面明显修复、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧、地缘政治风险加大。分析师声明注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《【兴证固收.利率】或有阶段性的交易窗口——债券市场4月展望》对外发布时间：2022年4月6日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

投资要点1、近期，10Y美债收益率快速上行，中美利差快速收窄，引发投资者的关注。当前债券投资者对海外环境的担忧主要集中于两个层面：1）美联储开启加息周期，可能会制约国内货币政策的空间。2）中美利差缩窄，可能导致中国债券对外资的吸引力下降，进而可能增大资本外流压力。2、海外加息的背景下，国内宽货币的空间尚未关闭。美联储加息的背景下，国内稳增长面临着不太有利的外部环境。但中国作为大国经济体，在货币政策方面有能力以我为主。现阶段国内货币政策重心在于“宽信用”，年初以来，基本面回升幅度较慢，若基本面偏弱的格局持续，不排除央行有进一步宽货币操作的可能。

投资要点1、近期债券市场收益率出现了2个背离：短端与长端利率债收益率的背离，短端利率债的表现明显弱于长端；资产端收益率（票贴利率）与负债成本（同业存单）走势的背离。2、交易结构变化可能是长短端收益率背离的重要原因。一方面，春节假期结束后，政策端多次强调稳增长，叠加1月新增社融大超市场预期，市场对宽信用的预期升温，机构普遍有降久期的行为。另一方面，股市的波动也间接导致部分资金流出债券市场，机构负债端遭遇赎回压力，资产端的抛压则集中于中短期限品种和政金债。3、融资需求与流动性预期可能是票贴和存单背离的重要原因。一般来说，票贴利率可以反映实体融资需求的变化，票贴利率处于低位，往往意味着融资需求可能偏弱。作为银行的主动负债渠道，同业存单除了反映实体融资需求和负债压力变化影响以外，市场对于流动性的预期、市场交易结构的变化也会影响存单利率的走势。1）近期国有行和股份行可能有发行存单进而承接地方债发行的诉求，但商业银行整体负债压力不大，近期存单利率上行可能并非商业银行负债压力导致的。2）市场对于流动性预期的变化可能是存单利率上行的重要原因。3）近期市场交易结构的变化可能也是存单利率的扰动因素之一。4、交易结构对债市的扰动可能逐步缓解，但政策对冲叠加经济修复对债市仍有压力。3月16日金融委会议表述对债市可能的影响：1）金融委会议表述有助于稳定股市投资者情绪，间接缓解固收类产品的赎回压力和中短期限利率债及同业存单回调压力。2）金融委会议表述抬升了市场对于宽货币的预期，叠加近期本土疫情有所反复，短期内长债收益率大幅上行的可能性不大，但把握交易性机会的难度也较高。考虑到债市并未对稳增长充分定价，后续随着经济动能的逐渐修复，债市风险仍有待释放，前期回调较为明显的集中在1-5年的品种，当前的压力可能更多集中于5-10年的品种。风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期报告正文1近期市场观点回顾

投资要点权益市场可以适度乐观金融委的会议，从平台股、经济、政策（包括地产）角度都做了表态，有效回应了市场关切，给市场打入了一剂强心针，后续的稳经济政策也有望密集推出，政策底大概率已经出现。目前权益市场处于估值修复阶段，且相对于美股、港股已经修复3月跌幅，A股依然具备不小的修复的空间。但同时也需要注意到，A股目前并没有形成一个很强的合力，后续修复的节奏未必非常顺畅。从中期的角度来看，依然有几个关键的问题尚未获得较好的解决。1）中美之间摩擦很难根本性解决；2）全球通胀的担忧，未得到缓解。3）美联储持续加息对于经济复苏、资本流动的影响依然不容忽视。短期来看，束缚因素获得较好解决，A股迎来修复行情。中期来看，国内确定性较强的是积极的“稳增长”政策将继续加码，经济的回升将带来企业业绩和资产质量的提升，从目前的估值水平来看，A股中期并不应悲观。但地缘冲突“缓解”而非“解决”，供给冲击风险，美进入加息周期等因素，全球复苏动力削弱等因素，可能将影响权益市场的变动轨迹，波动将成为常态。转债：赎回压力仍需要时间释放转债本周表现明显强于股市，但更多体现在交易盘博弈层面。如果观察一些微观信号：1）新券上市定价依然偏低，显示市场情绪并未获得完全的修复，观望的投资者依然不少；2）一些债性转债表现不佳，本次估值抬升集中在股性品种，债性品种被市场抛弃。目前显然未到配置盘推动阶段，转债博弈的是权益的反弹，是权益品种的替代，交易属性显著大于配置属性。产品规模的萎缩和高价转债选择赎回可能是市场担忧的风险点。产品赎回方面，在权益市场出现利好的情况下，转债整体抄底的坚决性是超过权益的，转债溢价率出现快速抬升，低价转债修复速度更快，这显示出主动加仓的空间依然很充裕。当转债获得不错的配置价格的时候，买盘的力量可能也会比想象中大（而不是出现流动性缺失），这是基金内部通过仓位、结构配置自发调节。高价转债选择赎回上，对于上市公司来说，“不用还钱”依然是底线，2021年以来，选择不强赎的标的更多集中在重资产的行业，还钱的能力并不充足，赎回意愿有可能变化；但东财转3等大型转债波动的示范下，部分转债可能会担忧赎回带来最终还钱的风险。市场策略：股市短期依然有反弹空间，转债交易属性抬升股市短期依然具备反弹空间，中期仍有压力。短期，前期受到压制的情绪获得较好的释放，外资重新流入、杠杆盘&基金赎回压力缓解；中期，后续需要多关注经济、通胀、大宗、俄乌冲突的转变信号，以及市场主线的出现。转债交易属性抬升，关注稳增长、经济复苏受益品种。百元平价转债目前对应溢价率24%，较本轮低点抬升5%；结构来看，低价转债修复是更为缓慢的，可以认为配置力量对于转债更为谨慎，博弈权益反弹是本轮参与资金的主要目的。对于擅长交易型选手来说，未来一段时间可能会有不错的“搭车”体验。但对于回撤要求较高/偏绝对收益的选手来说，依然需要注意对于仓位的控制，避免波动带来的偏差体验。行业/组合的推荐参照正文。风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期报告正文3月以来，权益市场出现了无差别的下跌，而下跌背后的因素比较复杂，及时预判短期风险几乎不可能实现，影响因素包括了俄乌局势的进展，联储加息的预期，“中美”间博弈下中概股暴跌带来的流动性、情绪面影响，经济下行、政策力度不及预期的担忧、“疫情”的扰动等等，市场这周一度出现典型的负反馈螺旋。而金融委会议披露后权益市场的瞬时暴涨，也导致了此前撤出的“避险”资金很难恰时回归，交易难度很高。金融委的会议，从平台股、经济、政策（包括地产）角度都做了表态，有效回应了市场关切，给市场打入了一剂强心针，后续的稳经济政策也有望密集推出，政策底大概率已经出现。但权益市场的一些问题依然未完全解决、债市对于经济复苏的反映也并不充分，在转债估值短期快速抬升阶段，节奏上如何参与是值得讨论的问题。1权益市场可以适度乐观

投资要点新型基础设施建设是近年来政策着力推进的关键领域，被许多投资者视作当前政策“稳增长”的重要抓手。那么，“新基建”投资能在多大程度上带动“宽信用”和“稳增长”的落地呢？本报告针对2022年“新基建”投资的体量和增速进行了详细测算，以期为投资者提供一些参考。新基建概念与分类：“三大类别”是主流新基建的内涵和外延处于不断迭代和延展的进程当中，其边界仍然不甚明确。1）2018年12月中央经济工作会议首次提出“新基建”的概念；2）2019年3月央视新闻将新基建划分为“七大领域”；3）2021年4月国家发改委将新基建划分为“三大类别”（信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施）。应注意，新基建投资并不是基建投资的子集，相当一部分新基建投资被纳入制造业投资的统计口径内。新基建测算方法：基于“三大类别”的多方法测算新基建的测算存在三大难点：边界模糊、相互耦合、数据短缺。本文测算范围：在发改委“三大类别”基础上的重新界定。1）细化融合基础设施中的各个分项；2）剔除创新基础设施及其他智慧基础设施等难以量化的新基建细分领域；3）针对云计算、数据中心与智能计算中心进行合并计算。测算方法：量价测算法、基建系数测算法、总量均摊测算法。新基建测算结果：2022年新基建投资规模约1.74万亿元，同比增速约11.54%

投资要点1、2022年2月，我国经济数据超市场预期走强，其中工业生产、投资、消费等经济分项均有明显提升。具体表现在：1）工业增加值进一步修复；2）投资大幅改善，其中制造业、基建投资分项明显走强，但房地产投资同比增速偏弱；3）商品房销售下行趋势持续，房地产投资同比增速偏弱；4）失业率小幅回升，就业形势总体稳定。2、政策发力、基数效应和价格因素或为本月经济数据超预期走强的重要原因。考虑价格因素后，投资并没有像数据看起来那么强（价格平减后基建投资和房地产投资同比增速事实上仍未转正），但是在稳增长政策发力下，投资动能确实有明显回升。3、目前宏观数据与中微观数据出现了一定分歧（部分中微观数据反映出的经济状况并不算好）。从历史经验来看，一般在经济基本面比较好的时候大部分数据是可以互相验证的。目前宏观与中微观数据的明显背离可能说明经济基本面还没有系统性好转，但可能在往好的方向走。目前经济确实在改善，但应注意本轮疫情对于经济活动的负面影响。4、经济基本面有所改善，“稳增长”诉求下政策的重心仍在宽财政和宽信用，利率债避险为上，信用债品种下沉策略延续。本月经济数据反映出稳增长政策发力下经济基本面确实有所改善。虽然近期金融数据的不及预期和经济数据的超预期对市场有较大扰动，本土疫情的反复对于稳增长目标的实现也有所拖累，但整体来看，我们认为政策逆风和宽信用预期上行的整体环境没有改变，长端利率的风险可能仍然还没释放完，利率债避险为上，控制久期风险。“宽货币+宽信用”环境，信用债套息加杠杆策略延续，信用利差大概率仍有可能压缩，信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。风险提示：本土疫情发展超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期报告正文2022年2月，我国经济数据超市场预期走强，其中工业生产、投资、消费等经济分项均有明显提升。具体表现在：工业增加值进一步修复。1-2月份，规模以上工业增加值同比增长7.5%，增速较2021年12月提升3.2个百分点，较2021年两年平均增速提升1.4个百分点。其中采矿业、制造业工业增加值同比增速均出现明显提速。投资大幅改善，其中制造业、基建投资分项明显走强，但房地产投资同比增速偏弱。1-2月份，固定资产投资同比增长12.2%，比2021年全年水平高出7.3个百分点。分项来看：1）高技术产业带动制造业投资同比增速大幅回升。1-2月份，制造业投资同比增长20.9%，比2021年全年水平高出7.4个百分点。其中高技术制造业投资同比增长42.7%，比2021年全年水平高出20.5个百分点，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业、医药制造业投资同比增速均处于高位。2）稳增长目标下基建投资明显发力。1-2月份，基建投资同比增长8.1%，比2021年全年水平高出7.7个百分点。细分来看，水利管理业、信息传输业、道路运输业等行业的基建投资均明显提速。这可能说明稳增长政策诉求下，基建提前发力的效果已有所显现。3）商品房销售下行趋势持续，房地产投资同比增速偏弱。1-2月份，我国房地产开发投资同比增速录得3.7%，与2021年12月相比有所回升但整体仍处于偏弱水准。全国商品房销售面积同比下降9.6%，商品房销售额同比下降19.3%。商品房新开工面积、竣工面积的同比增速分别为-14.9%和-9.6%。商品房销售回款的低迷是房地产开发资金来源同比大幅下行的主要拖累。居民消费明显好转，餐饮消费有所改善。1-2月份，社零同比增速为6.7%（实际同比增速为4.9%），比2021年两年平均增速水平高出2.8个百分点。从商品类别看，基本生活类和消费升级类商品零售均保持较快增长。此外，餐饮收入同比增长8.9%，或表明接触式消费也有明显恢复。失业率小幅回升，就业形势总体稳定。2月城镇调查失业率小幅上行0.2个百分点至5.5%，与2021年同期持平，就业形势基本保持平稳。政策发力、基数效应和价格因素或为本月经济数据超预期走强的重要原因。政策发力：稳增长诉求下1季度政策明显发力，基建投资、高技术制造业投资等领域的大幅走强可能是政策发力效果的具体表现。基数效应：2021年同期制造业投资、基建投资、社零的基数偏低，基数效应可能是导致本期数据读数偏高的影响之一。价格因素：近期大宗商品价格走强，2022年2月PPI环比增速由负转正，价格上涨可能也是导致本月投资和消费读数较高的重要影响因素。考虑价格因素后，投资并没有像数据看起来那么强，但是在稳增长政策发力下，投资动能确实有明显回升。我们针对投资的各个分项做了PPI价格平减。若以2016年12月为基期，去年同期（2021年2月）的工业品价格比基期上涨了5%，而2022年2月工业品价格比基期上涨了14%（即价格指数为1.14），价格因素的贡献大约为8.6%。经过价格指数平减后，本月制造业投资同比为11%，老口径基建投资同比为-0.3%，房地产投资为-4.8%，基建投资和房地产投资同比增速事实上仍未转正。但和2021年12月相比，投资各分项的同比增速已有明显改善（2021年12月价格平减后的制造业投资同比为2.5%，老口径基建投资同比增速为-5%，房地产投资同比增速为-21.2%）。这说明投资虽然并没有像数据表现的那么强，但是在稳增长政策发力下，投资动能确实有明显回升。目前宏观数据与中微观数据出现了一定分歧。中微观数据反映出的经济状况并不算好：1）社融结构仍然不佳，企业短贷和票贴冲量现象明显；2）建筑项目开工情况、沥青开工率、挖机销量等数据也不及往年同期；3）30城地产销售仍然没有明显好转。但应注意，金融数据指标和中微观层面也出现了一些改善的信号：1）M1同比增速的改善和非银存款同比增速的下降反映出的信号是积极的，可能说明资金确实在从金融体系流向实体经济，资金使用效率可能确实在提高；2）2月小松挖掘机开工小时数强于季节性；3）2月制造业PMI新订单也回到荣枯线以上。经济基本面还没有系统性好转，但可能在往好的方向走，应关注本轮疫情对于经济活动的负面影响。从历史经验来看，一般在经济基本面比较好的时候大部分数据是可以互相验证的。现在宏观数据与中微观数据出现了明显背离，可能说明经济基本面还没有系统性好转，但可能在往好的方向走。但1-2月的经济数据尚未反映出近期本土疫情的影响。目前经济确实在改善，但应注意本轮疫情对于经济活动的负面影响。经济基本面有所改善，“稳增长”诉求下政策的重心仍在宽财政和宽信用，利率债避险为上，信用债品种下沉策略延续。本月经济数据反映出稳增长政策发力下经济基本面确实有所改善。在稳增长政策不断加码的背景之下，经济基本面向好的趋势较为确定。但近期本土疫情形势较为严峻，疫情冲击可能会在短期内对经济增长造成不可忽视的影响。“稳增长”诉求下，政策的重心仍在宽财政和宽信用。虽然近期金融数据的不及预期和经济数据的超预期对市场有较大扰动，本土疫情的反复对于稳增长目标的实现也有所拖累，但整体来看，我们认为政策逆风和宽信用预期上行的整体环境没有改变，长端利率的风险可能仍然还没释放完，利率债避险为上，控制久期风险。“宽货币+宽信用”环境，信用债套息加杠杆策略延续，信用利差大概率仍有可能压缩，信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。风险提示：本土疫情发展超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期相关报告20220314

投资要点1、春节假期结束以来，债券市场出现了明显的波动，这并非基本面或者流动性的变化所致，而是宽信用预期的反复（春节假期后-2022/3/10期限宽信用预期较强，2月社融数据出炉后市场宽信用预期可能降温）以及交易结构的变化（股市波动也导致部分固收+基金可能遭遇赎回，部分资金流出债市）引起的。2、但投资者行为的差异导致债券市场的分化。相较于配置盘而言，近期交易盘可能对债市预期较为悲观，交易性机构降久期+负债端遭遇赎回，可能导致近期中短期限国开债调整较多。投资者对流动性和基本面预期的差异也体现为近期利率债和信用债走势的分化，投资者降低利率债久期，但中高等级信用利差持续处于较低位置。3、短期内，社融低于预期+本土部分地区疫情有所反复，市场风险偏好下降，宽货币预期上升，债市可能面临交易窗口。一方面，2月社融不及预期，显示宽信用的进程可能不是一帆风顺，当前仍缺乏有效的宽信用抓手。另一方面，本土部分地区疫情有所反复，这也会拖慢稳增长政策见效的时间点，市场风险偏好也可能下降。以上因素叠加，投资者对央行进一步宽货币的预期明显抬升，债市短期内面临交易窗口。4、但中期而言，债市并未对稳增长充分定价，后续随着经济动能的逐渐修复，债市风险仍有待释放。近期虽然机构有明显降久期的行为，估计久期仍明显高于2020年11月中旬以及2021年2月下旬的水平，指向债市投资者整体预期并不特别悲观。主要原因在于虽然政策稳增长诉求较高，但基本面和金融数据层面尚未得到验证：当前社融结构仍不佳，沥青装置开工率仍然低于往年同期水平，全国层面地产销售也没有看到明显好转的迹象等。当前债市对于稳增长的风险并未充分定价，后续随着稳增长政策进一步落地，经济动能的逐渐修复，债市的风险仍有待释放。风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期报告正文1近期市场观点回顾

投资要点1、政府工作报告GDP目标对全年债市走势的指导意义不大：1）在稳增长压力较大的年份，债市表现可能是牛市（如2014和2015年）也可能逐渐走熊（如2020年）。2）在稳增长压力不大的年份，债市表现可能是牛市（如2021年），也可能熊市（如2017年）。考虑到政策重心可能随着基本面的位置和外部环境的变化而有所调整，本文主要考察政府工作报告目标对相对短的时间维度（1-2个月）的债市走势的影响。2、通过复盘了2014-2021年期间的两会政府工作报告，我们发现政府工作报告透露出的政策重心可以基本分为3类，分别是稳增长、高质量发展和金融去杠杆，后续债市走势表现出不同的特征。1、政府工作报告关注稳增长时，后续可能有宽信用/宽财政政策配合，即使央行有宽货币操作或者维持流动性合理充裕，债市阶段性可能仍会承压（典型时期为2015年、2016年和2019年）。2、若政府工作报告较为关注高质量发展，则后续可能没有明显的宽信用/财政措施，货币端则可能稳中趋松，为高质量发展提供良好的环境。货币信用组合呈现为“宽/稳货币+紧信用”的组合，两会后的1-2个月内债市往往表现为牛市行情（典型时期为2014年，2018年和2021年）。

投资要点财政可持续性视角：美债利率不存在合意上限。在r

投资要点1、近期股债市场表现及背后运行逻辑股债市场反映的信号：12月-1月宽货币居多，2月以来宽信用居多。从“债强股弱”到“股强债弱”的逻辑：1）宽货币落地，1月社融和信贷超预期，宽信用预期抬升。2）稳增长政策进一步发力，地产进一步松绑。3）风险偏好抬升。2、政策的发力与宽信用预期的上行目前我国经济的核心压力在于需求收缩和预期转弱。全国预期经济目标为5.3%左右，“稳增长”存在一定压力。政策方向：通过宽信用和宽财政，扭转需求收缩和预期转弱。1）针对保障房建设的金融配套政策继续发力。2）今年基建发力提前是大概率事件。政策发力下，货币信用组合已进入“宽货币+宽信用”阶段。目前社融仍呈现出供给偏强而实体需求偏弱的格局，宽信用和实体融资需求的转强仍需其他经济数据或微观数据的进一步验证。地产政策尚未见底，发力方向为“保刚需+促销售+稳融资”。在房住不炒框架下，房地产调控政策边际放松或将继续加码。从一些领先指标看，需求收缩、预期转弱的局面已有所好转。但尚未看到商品房施工和销售状况的趋势性扭转，也尚未看到地产企业和居民明显加杠杆的行为。短期内房地产投资出现明显回升的概率不大（本轮房地产可能更多起到托底而非拉动作用），但是在宽信用和宽财政政策对冲下不排除经济可能会先出现一个脉冲式回升（参考2019年3-4月的经济回升）。3、宽货币窗口未关闭，但宽信用和宽财政是重心央行下一阶段的目标：社融信贷总量稳定+结构优化+降成本。稳增长是目的，“宽货币+宽信用+宽财政”是手段。美联储大概率开启加息周期，市场对国内宽松预期减弱。但央行维护流动性合理充裕的意愿较强。宽货币是宽信用的前提条件，在宽信用尚未充分见效的背景下，央行大概率呵护资金面。市场对资金面的预期也基本回归中性。4、政策逆风期，利率避险为上，信用利差压缩历史复盘：当前债市走向熊市的条件不成熟。但处于政策逆风期，利率债避险为上，控制久期风险。未来1-2个月（3-4月份）债市出现单边下跌直接走熊的概率不大，但因为是政策的逆风期和经济动能逐渐修复，长端的风险可能没释放完，利率债避险为上，控制久期风险。当前债市在估值和赔率方面也没有明显优势。风险释放期：需要时间和估值来消化。18年以来的牛市回调的幅度大部分在20-30BP（10年国开），按此推算10年国开回升至3.2%-3.3%的位置可能逐渐具备价值。“宽货币+宽信用”环境，信用债套息加杠杆策略延续，信用利差大概率仍有可能压缩。信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。风险提示：房地产基本面明显修复、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧、地缘政治风险。报告正文分析师声明注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《【兴证固收.利率】避险为上——债券市场3月展望》对外发布时间：2022年3月2日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

投资要点2022年1月中旬降息落地后，市场对宽信用的预期开始升温，但由于1季度处于宏观数据的真空期，宽信用预期难以及时得到证明或证伪，市场对宽信用的效果存在分歧。一般而言，政策稳增长时期，资金从银行间流向实体，往往能在金融和基本面的指标中得到一定验证。本文试图复盘历史上几轮较为典型的宽信用实现-债市走熊的过程，梳理出较为稳健的宽信用观察指标体系。我们发现社融同比、企业短贷&票贴、基建投资等指标对债市拐点的领先性较为稳健，而企业中长贷、M1同比、非银存款增速、制造业PMI（包括新订单分项）、地产投资等指标则是债市牛熊转折的同步指标，而GDP同比则是滞后指标。站在当前的位置，投资者可以观察到一些领先或同步信号：1）2021年12月公布的11月社融增速已企稳回升。2）政府债、企业债、企业短贷&票贴对社融同比的拉动上升。3）制造业PMI已于2021年11月回到荣枯线以上。3）2022年2月公布的1月非银存款增速小幅回落，这是否是趋势性回落仍需后续的数据验证。但仍有部分领先指标及大部分同步信号尚未出现：1）制造业PMI新订单分项目前仍处于荣枯线以下。2）M1同比、社融同比-M2同比暂时没有看到回升。3）地产销售及投资还没有明显改善的信号。从这个角度而言，当前可能并未到债市牛熊转折的时间点。综上所述，我们认为未来1-2个月内长债出现牛熊转债的概率不大，但政策的逆风期长端的风险可能没释放完，长端较为确定的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退。1）当前基本面仍未出现明显好转，部分判断债市拐点的领先信号尚未出现，债市出现单边下跌直接走熊的概率不大。2）但稳增长政策对长端利率债的扰动可能尚未结束，且在目前这个时间点，债券的吸引力并不算高。对于信用债而言，当前处于宽货币宽信用的初期，价值最为确定的是信用债。信用利差仍有可能压缩，信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。风险提示：宽信用政策加码、货币政策变化超预期、地缘政治风险。报告正文1近期市场观点回顾

投资要点结构视角：美国通胀或处于“上半场”。能源和耐用消费品是目前美国通胀的主要拉动项，通胀“下半场”或由食品、住房和其他服务项接力。基准假设下，今年末美国CPI同比读数或在5%上方。食品分项仍在加速上涨，拐点暂时难以见到；住房分项处于上行通道中，未来一段时期可能成为美国通胀的主要支撑项；其它服务项（除住房）价格涨幅仍受疫情抑制，随着疫情扰动趋于消退，其他服务项价格或呈现较大向上弹性。总量视角：被低估的需求侧。当前美国经济的内生动能处于次贷危机以来的最强阶段，美国基本面走强伴随着总需求的进一步扩张，进而导致通胀压力加剧。美国居民消费在2022年仍具有较大释放潜力；在盈利和需求支撑下，美国企业部门或进入一轮资本开支周期；总需求过热最终都会演绎为劳动力市场过热，“工资-物价”通胀螺旋的形成或进一步加剧全局性通胀压力。当前市场对联储加息的预期可能并不极端。市场预期联储今年3月开启加息，且期货市场已计入全年加息175bp以上的预期。市场不应该低估联储收紧货币的决心，经济增长和金融市场的繁荣只是白宫的功劳，但如果根深蒂固的恶性通胀出现则是联储的“锅”。美国实际自然利率在略低于2%的水平，美国长期通胀预期在略高于2%的水平，因此能遏制通胀的名义政策利率门槛可能在4%附近。联储快速收紧货币可能导致美国经济硬着陆，投资者可以提前布局“滞胀”的交易逻辑。对美债而言，通胀同比读数的拐点并不能缓解美债利率上行压力。如果今年通胀运行在5%以上的区间，那么投资者可能会要求美债收益率对高通胀作出补偿。风险提示：美国通胀超预期回落，联储对通胀忍耐程度超预期报告正文引言：按照“通胀—联储政策—大类资产”的传导顺序，海外通胀是当前市场逻辑最底层的变量和最核心的矛盾。我们已在2021年中期策略《枕戈待旦，所待者时》和2022年度策略《待时而举，欲厚遗之》预警了2022年海外通胀抬升和联储货币收紧的风险。本报告尝试对本轮美国通胀进行更细致的考察，并基于此对联储政策路径和美债走势作出展望。1结构视角：美国通胀或处于“上半场”

投资要点2021年11月以来，利率曲线表现为牛平——牛陡——熊陡。春节假期结束以来，宽信用预期扰动长债。历史经验表明，利率曲线很难长时间维持陡峭（2009年除外）。期限利差走阔至较高水平后大概率趋于压缩，但压缩的方式有熊平和牛平两种可能：1）牛陡向熊平切换（典型时期为2012年7月以后，以及2020年4月以后）。曲线走向熊平一般意味着，经济有企稳迹象，资金加速从银行间流向实体，央行不再进一步宽松，甚至可能边际收紧货币。2）牛陡向牛平切换（典型时期为2014年3月后，以及2015年6月后）。曲线从牛陡走向牛平一般对应着政策发力稳增长，货币宽松，但经济尚未企稳。站在当前的位置，债市面临宽货币较为确定、但宽信用预期明显升温的环境，长债面临一定压力，期限利差走阔至历史较高分位数水平，但短期内曲线明显切换至熊平或牛平可能都面临一定制约：1）地产投资尚未转暖，曲线走向熊平的概率不高。2）曲线走向牛平需要证伪宽信用预期，这需要等待数据公布的时间窗口。稳增长预期扰动长债，政策逆风下短期内长债可能维持震荡格局，信用债的价值更为确定。当前长债面临的稳增长政策的扰动因素在逐步上升，利率债的机会主要等到稳增长预期的消化和基本面数据的验证。短期内长端利率债可能维持震荡格局。当前处于宽货币宽信用的初期，价值最为确定是是信用债，信用利差仍有可能压缩，信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。风险提示：宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露。报告正文1近期市场观点回顾

投资要点在报告《从“三大底线”看房地产的长期逻辑——宽信用系列专题之二_20220208》中，我们讨论了当前我国房地产市场调控的核心目标和基本逻辑。那么，在房地产调控长期逻辑的引导下，未来政策调控的导向如何？可能会在哪些方向进一步发力？2022年房地产投资可能会对经济增长带来多大程度的拖累？本报告针对上述问题进行了详细论述，以期为投资者提供一些有益的参考。房地产全方位协同监管体系的建立可能是导致目前房地产投资下行的重要政策因素十九大以来，我国面向地方政府、房地产企业、金融机构、居民等利益相关者的房地产全方位协同监管体系加速建立。全方位协同监管体系下房地产市场调控边际收紧，房地产企业资金回流受阻，这可能是导致目前房地产投资下行的重要政策因素。商品房销售可能是未来房地产政策边际放松的着力点实现不发生系统性金融风险和合理发挥房地产“稳增长”作用的压力增大，这可能是2021年4季度以来房地产管控政策边际放松的根本原因。目前房地产处于政策管控放松向外部融资渠道修复和商品房销售回暖传导的阶段，房地产投资的恢复仍需一定时间。“促进房地产业良性循环和健康发展”的核心可能在于“保刚需”和进一步强化以销售回款为绝对主体的房地产开发模式。“保刚需+促销售+稳融资”可能是未来房地产政策进一步发力的方向。2022年房地产投资下行带动经济增长中枢下台阶是大概率事件商品房销售：中性情境下，若2022年全年商品房住宅投资需求压降30%，则商品房住宅销售面积大约同比压降2.18%。房地产投资：中性情境下，若2022年全年房地产投资同比增速回落至1%，则房地产投资下行对于GDP同比增速的直接拖累约为0.43%，总拖累约为0.88%。保障性住房：在2022年保障性住房占住宅总面积比重达到30%的情况下，预计保障性住房对地产投资增速的额外拉动约1.1%-1.6%。风险提示：房地产调控放松超预期、货币和监管政策超预期。报告正文在报告《从“三大底线”看房地产的长期逻辑——宽信用系列专题之二_20220208》中，我们讨论了当前我国房地产市场调控的核心目标和基本逻辑。那么，在房地产调控长期逻辑的引导下，未来政策调控的导向如何？可能会在哪些方向进一步发力？2022年房地产投资可能会对经济增长带来多大程度的拖累？本报告针对上述问题进行了详细论述，以期为投资者提供一些有益的参考。1房地产全方位协同监管体系的建立可能是导致目前房地产投资下行的重要政策因素

投资要点尽管2021年四季度以来政策对于房地产市场的管控已有边际改善，但目前房地产投资整体下行的趋势仍未见扭转。深入理解我国房地产市场调控的核心目标和基本逻辑是把握未来房地产市场政策调控导向的必要条件。为此，本报告从我国基本住房制度的“五大支柱”和房地产调控政策的“三大底线”入手，深入分析我国房地产市场调控的核心目标和基本逻辑，以期为投资者提供一些有益的参考。在我国基本住房制度的演进历程当中，逐渐形成了土地制度、金融制度、租赁制度、保障制度、税收制度的“五大支柱”体系。十九大之前，房地产是稳定经济周期的重要调控手段，彼时我国房地产调控政策的“底线思维”可能并不明确。十九大以来，我国房地产调控政策逐渐形成了“房住不炒”、不发生系统性金融风险、合理发挥房地产“稳增长”作用的三大底线。“稳房价、稳杠杆、稳投资”可能是我国房地产调控中长期目标函数中的核心变量。“稳房价、稳杠杆、稳投资”中长期目标的实现需要“五大支柱”制度改革的配合，这体现了目前房地产市场调控的长期逻辑。具体表现在：通过“五大支柱”领域的改革，从增加商品房供给和控制商品房需求两端着力限制商品房价格过快上涨。通过改革房地产金融制度，限制居民端和企业端的房地产融资，从而实现宏观杠杆率的基本稳定。通过增加保障房供给和满足购房者的合理住房需求，实现房地产投资和经济增长的基本稳定。风险提示：房地产调控放松超预期、货币和监管政策超预期。报告正文尽管2021年四季度以来政策对于房地产市场的管控已有边际改善，但目前房地产投资整体下行的趋势仍未见扭转。深入理解我国房地产市场调控的核心目标和基本逻辑是把握未来房地产市场政策调控导向的必要条件。为此，本报告从我国基本住房制度的“五大支柱”和房地产调控政策的“三大底线”入手，深入分析我国房地产市场调控的核心目标和基本逻辑，以期为投资者提供一些有益的参考。1土地、金融、租赁、保障、税收是我国基本住房制度的“五大支柱”

摘要1、2021年12月降准降息后，股债表现及其运行逻辑2021年12月降准降息以来，股债市场运行逻辑：1）宽货币进一步确定，但宽信用仍停留在预期层面。2）经济下行压力仍然较大。3）政策稳增长诉求抬升，但政策效果仍需要时间验证。下一阶段政策发力的节奏及程度、宽信用能否从预期转为现实，可能将成为影响市场的关键点。2、当前宏观经济环境及货币信用组合的变迁宏观经济：下行压力仍然较大，政策加强对冲。经济和社融结构仍然较差，经济增长的下行压力仍然不小。经济痛点在于地产，本轮地产所带动的信用扩张仍需政策上进一步发力和时间上进一步传导。货币信用组合变迁：宽货币方向确定，宽信用效果仍待观察。2021年12月降准降息后宽货币的方向进一步确定，但宽信用目前仍停留在预期层面，从预期向实现转变仍需要政策进一步发力和时间传导。地产和基建是宽信用的两大抓手，当前地产疲软下宽信用缺乏明显抓手，宽信用的力度如何仍有待观察。社融回升不等同于经济回升，社融见底一般早于经济见底。社融回升初期，一般对应实体需求收缩的中后期，社融分项结构往往较差。宽货币宽信用初期大类资产表现：信用债强于利率债。在宽货币紧信用向宽货币宽信用阶段切换的初期，股票和商品价格走向需结合具体情况判断，但债券的收益确定性可能相对较强。3、从央行目标函数看宽松程度2021年央行货币政策的目标：稳杠杆+防风险。2022年央行货币政策目标：稳增长+防风险。央行目标：短期目标——稳增长+防范风险（主要是系统性信用风险）；中期目标——管控宏观杠杆率；长期目标——融资成本与经济增长匹配，引导全社融融资成本下行。政策的路径可能是先通过宽货币，引导宽信用。等到稳增长目标阶段性达成，政策重心再转换至稳杠杆。站在当下的位置，宽货币是相对确定的。宽货币的方向确定，但还需要财政和产业政策的配合，总量和结构并举可能是2022年货币政策工具的主基调。4、债市仍处利好环境，压缩利差是主线曲线牛陡的归属：1）熊平：资金从银行间流向实体，宽信用实现、央行流动性宽松程度减弱；2）牛平，经济进一步转弱或宽松时间够长利差压缩。2月份仍属于宽货币落地，但宽信用仍有待验证的阶段，牛陡向牛平的概率较大，长端利率下行机会大于上行风险。本轮流动性宽松的时间可能较长，而2月份的基本面大概率仍处于偏弱环境，与1月份博弈央行放松做多债市的逻辑有所不同，压缩利差可能是2月份的主线。信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。风险提示：房地产基本面明显修复、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击。报告正文分析师声明注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《压缩利差是主线——债券市场2月展望》对外发布时间：2022年2月7日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

投资要点2021年12月以来，市场降息预期逐步兑现，债牛行情也迅速演绎，部分投资者开始担忧降息落地可能是利好出尽。2008年以来的历史经验表明：1）从小的波段而言，降息落地后，投资者可能对于宽信用、央行紧货币的信号或预期更为敏感，长债收益率有可能表现为先下后上。2）从大的趋势而言，大部分降息落地后，债牛行情仍然延续，短期波动对债市趋势影响不大。2008年以来，降息落地后债市呈现为利好出尽行情的时期主要有3次，分别为2008年12月后，2012年7月后，以及2020年4月以后，均对应信贷或社融增速回升，地产+基建投资回暖的时期。当前处于宽货币落地，宽信用的效果仍有待检验的阶段。宽货币仍有想象空间，债市压力不大，仍处于利多环境。央行官员在1月18号的国新办新闻发布会上表示“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，货币政策仍有想象空间，债市压力不大。短端收益率快速下行以后，期限利差仍有压缩的空间。考虑到10Y国债目前处于关键点位附近（2.7%），利率债曲线上性价比较优的可能是7年的位置，推荐投资者关注地方债和铁道债的投资价值。信用债方面，高等级信用债套息加杠杆依然可为，同时可以关注央企永续债、银行资本补充工具、券商和保险次级债、优质的国企央企地产债、强担保城投等品种。风险提示：宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露。报告正文1近期市场观点回顾

待时而举，欲厚遗之--2022年债券市场展望分析师声明注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《【兴证固收】

投资要点元旦前后，市场情绪和交易逻辑发生明显切换：元旦前市场积极交易降息，元旦后市场开始担忧美债利率和稳增长的潜在利空。国内投资者担心美债上行利空中国债市，更多受心理因素的影响。长端跟随美债调整属于基于“历史相似感”的情绪反应，在逻辑上并不存在支撑。(1)

投资要点第一部分：近期的市场在反应什么预期？1、12月降准后，股债市场运行逻辑：1）政策稳增长诉求抬升，供给约束对经济的压力在11-12月有所缓和。2）降准后，宽信用预期略有抬升，但宽货币更为确定。2、下一阶段宽信用预期能否成为现实，以及经济能否企稳回升则成为新的关键点。第二部分：当前经济周期的位置与政策应对1、通胀压力消退，经济从“类滞胀”过渡到筑底阶段。2、中央经济工作会议对当前经济形势的判断：三重压力，但政策加强对冲，社融增速将逐步企稳。3、但宽信用的效果，核心还要看地产。宽信用预期不等于宽信用现实，社融企稳是经济企稳的必要而非充分条件，核心是看宽信用的抓手。社融企稳背后的供需条件可能不同。4、地产可能很难成为本轮宽信用的抓手：1）当前地产政策的放松在于纾困而非需求端的刺激，“稳杠杆”+“防风险”导向下，“保销售”或为最符合逻辑的政策发力点。2）商品房销售边际改善，但是否意味着趋势的转变仍需观察，销售向房地产投资的传导需要时间。3）土地购置拖累房地产投资的局面仍未改变。4）潜在风险：公开债务和供应链上的债务到期兑付压力。第三部分：货币政策的应对与传导1、LPR降低后，MLF和OMO利率降低的概率在上升。2、总量和结构并举可能是2022年货币政策工具的主基调。第四部分：宽松期权引导长端利率震荡下行，有溢价的资产仍将被追逐1、社融底不等于经济底，宽信用效果有待观察，但宽货币的方向确定。12月20日央行下调LPR一年期利率是降息的开始，而非结束，MLF和OMO利率的下降有望在1季度落地。2、曲线牛平的归属：1）熊陡，来自经济超预期好转（09年）；2）牛陡，来自央行宽货币短端下行，释放长端的空间。2022年1季度第2种概率较大。3、未来1-2月长端利率大概率维持震荡下行态势，在宽松期权引导下10年国债有望接近2.7%的位置。4、“宽货币+稳信用”

“宽信用”究竟会“宽”到什么程度？这是目前市场普遍关心的重要问题。为回答这一问题，我们近期推出宽信用系列专题研究报告，《2022年基建上行的空间有多大？》为本系列专题之开篇。本次线上会议，我们将着力于分析明年传统基建领域的上行空间有多大，以及“宽货币+稳信用”下的债市策略。欢迎各位投资者拨冗参会！

投资要点宽信用预期抬升，但“宽信用”究竟会“宽”到什么程度是目前市场普遍关心的重要问题。为回答这一问题，我们近期计划推出宽信用系列专题研究报告，本报告为系列专题之开篇，着力于分析明年传统基建领域的上行空间有多大，以期为投资者提供一些参考。地方政府隐性债务管控背景下的基建投资三角模型：“政府意愿-资金来源-项目储备”随着地方政府隐性债务全方位协同监管体系的建立，基建投资对于经济增长的贡献可能进入“新常态”。在地方政府隐性债务管控背景下，政府意愿、资金来源、项目储备可能是影响基建投资的三大核心变量。2018年以来基建投资复盘2018年：基建投资下台阶，意愿不足+资金紧张是基建投资的主要约束。2019年：政府意愿边际增强+资金约束有所放松，基建投资小幅回升。2020年：整体环境对基建投资较为友好，但项目储备的减少和下半年政府意愿的转弱对基建投资有所拖累。2021年：弱意愿+缺项目+资金受限，基建投资表现疲软。2022年基建投资累计同比增速可能在2.58%-3.73%之间，相比今年有所改善目前基建投资的边际变化可能在于政府意愿转暖和资金约束边际放松，明年基建投资环境可能与2019年有一定相似之处。基于乐观、中性、悲观三种情境下的分析和预测，我们估计明年全年老口径基建投资的累计同比增速可能在2.58%-3.73%之间。电力、热力的生产和供应业或成为明年基建投资的预期差若2022年基建投资超预期，其背后原因大概率是中央政府基建投资意愿和配套资金支持力度超预期。电力、热力的生产和供应业兼具中央事权重和发展前景好的优势，投资潜力较大，可能会成为2022年基建投资的预期差。根据我们的估测，若2022年老口径基建投资同比增速目标为5%，则中性情境下电力、热力、燃气及水的生产和供应业分项同比增速需达到13.65%。风险提示：基建刺激力度超预期、房地产调控放松超预期、货币和监管政策超预期。报告正文本次中央经济工作会议着重强调“保证财政支出强度，加快支出进度”、“政策发力适当靠前”，表露出较强的“稳增长”意愿。在此影响下，市场对于信用扩张的预期明显提升。“宽信用”究竟会“宽”到什么程度？这是目前市场普遍关心的重要问题。为回答这一问题，我们近期计划推出宽信用系列专题研究报告，本报告为系列专题之开篇，着力于分析明年传统基建领域的上行空间有多大，以期为投资者提供一些参考。1地方政府隐性债务管控是基建投资演变的重要线索

审慎监管。进入12月，随着政策稳增长意愿的上升以及央行降准降息的操作，市场对杠杆的担忧缓解，对宽货币的预期促使市场杠杆进一步抬升，即债市杠杆水平较高可能是市场一致预期的结果。

投资要点宽货币期权阶段性兑现，市场关注点转向能否实现宽信用。当前，市场对于宽信用的效果仍存在分歧，主要原因是当前虽然政策稳增长意愿提升，但政策也仍然坚持“高质量发展”和“房住不炒”。若地产以“稳”为主，则可能最终的效果是“稳信用”而不是“宽信用”。和以往稳增长/宽信用阶段主要采用总量型货币政策工具不同，去年以来，结构性货币政策工具的重要性抬升。和总量性货币政策工具相比，结构性货币政策工具在总量层面的效果可能较为温和。一方面，“先贷后借”机制导致结构性货币政策工具释放的流动性规模及节奏，要视银行发放相关领域贷款的规模和节奏、以及央行发放相应资金支持的时滞和节奏而定，可能不会是短期内大量释放资金。另一方面，结构性货币政策工具可能对总量层面宽货币工具形成一定替代效应。降准落地后，短期内稳增长预期可能扰动长债，长端利率债维持震荡态势，而中高等级信用债套息加杠杆策略仍有可为。当前市场处于货币宽松期权落地，关注宽信用效果的时期。但是考虑到结构性货币政策工具的重要性上升，对总量的效果可能较为温和。基本面处于经济结构转型阶段，政策坚持“房住不炒”，信用端可能更多地是“稳信用”而不是“宽信用”，政策对冲缓和经济下行的斜率但难以扭转趋势，但经济结构可能持续改善。考虑到明年年初地方债大概率提前发行、信贷往往在年初大量投放等因素，社融读数可能会企稳回升，长端利率债大概率进入震荡休整期。货币端不紧、信用端逐渐企稳的背景下，中高等级信用债套息加杠杆策略仍有可为，有溢价的资产将进一步被追逐。风险提示：宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露报告正文1近期市场观点回顾

投资要点相较于政治局会议，本次中央经济工作会议确认经济面临国内“三重压力”和外部环境的不确定性，政策稳增长的意愿提升。经济形势判断方面，本次会议强调我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，同时“外部环境更趋复杂严峻和不确定”。在政策目标方面，虽然“推动高质量发展”这个中长期目标没有变化，但对短期稳增长的表述明显增多：1）本次会议重新强调了“以经济建设为中心”。2）会议重新提及“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”，这一表述在2019年底的中央经济工作会议也曾出现过，当时政策稳增长意愿也明显增强。2）延续近期政治局会议的表述，本次会议强调了“继续做好六稳、‘六保’工作”，并强调了“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”，明年的经济工作的基调在“稳中求进”前面增加了“稳字当头”的表述，这可能说明政策对于稳增长的意愿明显提升。稳增长的方式而言，本次会议删除了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，可能意味着明年宏观杠杆率会有适度提升，且在稳增长的目标下，“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。货币政策大概率稳中趋松，一方面为财政政策发力和防风险提供良好的环境，另一方面则注重小微企业等特定领域的支持，结构性货币政策工具的重要性可能提升。本次会议的表述中，货币政策基调的表述为“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，考虑到稳增长目标下，财政和货币需要协调联动，宽信用需要以宽货币为前提，且本次会议的其它表述上更加强调风险，货币政策大概率稳中趋松，为财政政策发力和防风险提供良好的环境。另外，货币政策相关的表述也强调了“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，结合3季度货政报告中央行提及“再贷款”的次数明显增加，以及近期央行创设的碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，明年结构性货币政策工具的重要性可能提升，更多地承担引导资金流向政策支持领域的作用，同时结构性工具也会有总量层面的效果。财政政策或将明显发力，发力方向可能包括进一步的减税降费、适度超前开展技术设施投资，强化对特定领域的支持，财力下沉保基层民生等，但底线仍是“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。本次会议强调了“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，这与政治局会议的表述相同，但本次会议增加了“保证财政支出强度，加快支出进度”，可能说明宽财政在稳增长方面需要发挥更大的作用。从财政的发力点而言，本次会议提及了5大方面：1）“实施新的减税降费政策”，从降低企业负担角度增强经济内生动力。2）“适度超前开展基础设施投资”，明年基建投资增速大概率好于今年，但增速大幅反弹的概率也不高。结合“政策发力适当靠前”的要求，明年地方债发行节奏大概率前置，新增专项债额度也有望增加，基建投资增速大概率较今年明显提升，但也需要注意，“遏制新增地方政府隐性债务”的要求仍在，且地方政府仍面临高质量基建项目储备不足，土地市场转冷制约土地出让收入的增长等问题，从统计口径而言，新基建领域的大部分项目可能计入制造业投资口径，传统基建增速可能难以大幅反弹。3）保障房领域，财政可能也有一定程度的发力。本次会议在房地产的相关论述中较去年增加了“推进保障性住房建设”。在地产投资增速仍处于下行阶段的背景下，财政适度发力增加保障房建设，有助于稳投资的实现。4）强化对特定领域支持，特定领域包括中小微企业、个体工商户、制造业等，同时本次会议强调财政对风险化解的支持以及财力下沉保民生，财政对上述领域的支持符合“六稳”及高质量发展的要求。地产领域，“房住不炒”基调不变，稳定房地产市场的手段包括满足刚需和稳定预期，但中长期发展模式仍需要探索。虽然近期的政治局会议没有提及“房住不炒”，但本次中央经济工作会议仍然强调了“房住不炒”，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。同时增加了

投资要点近期密集发布的事件/政策可能指向政策正沿着“防范债务风险——释放增量资金——寻找稳信用的抓手”的路径演化。1）12月3日晚间央行、银保监等部门针对恒大集团风险事件进行表态，强调这一事件属于个案，并不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响，指向面对地产领域的信用风险，政策对冲信用风险的诉求上升。2）12月3日李总理提及“适度降准”，12月5日央行即部署降准，开始释放增量资金。3）12月5日政治局会议对稳增长的关注度提升，后续可能进一步出台稳信用措施，引导资金进入实体。政治局会议表述指向政策仍然注重高质量发展，但当前稳增长的重要性边际提升。经济形势判断的标准可能从注重经济增速向注重高质量发展指标体系转变。本次政治局会议对今年经济形势的判断为“我国经济发展保持全球领先地位”，并在科技、产业链韧性、改革开放、民生等领域取得进步。可以看出，政策对于经济形势的判断标准从以往的绝对增速指标，逐渐转换为相对增速指标（与海外其它国家和地区比较），同时增加了民生、科技等衡量高质量发展的指标。不同今年4月7月的政治局会议更加强调“防风险”，本次会议政策防风险的表述弱化，重提“六保”、“六稳”，对经济保持在合理区间的关注度可能提升。本次政治局会议重新提及了“继续做好六稳、‘六保’工作”（上一次提及是在2020年7月的政治局会议），并强调了“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”，明年的经济工作的基调在“稳中求进”前面增加了“稳字当头”的表述，这可能说明政策对于稳增长的关注度边际提升。12月5日央行宣布降准意味着宽松期权的兑现，考虑到宽货币是宽信用的前提条件，央行此次释放增量资金也有助于货币信用组合从“稳货币+结构性紧信用/宽信用”向“宽货币+稳信用”切换：货币端而言，政治局会议关于货币政策基调仍维持“保持流动性合理充裕”表述，这与央行降准操作相呼应。降准一方面可以释放增量资金，另一方面也有助于银行降低负债成本（特别是中小银行）、引导金融机构加大对小微企业的信贷支持力度，进而助力货币信用组合从“稳货币+结构性紧信用/宽信用”向“宽货币+稳信用”切换。12月5日，央行宣布将于12月15日降准0.5%（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），首先，本次降准释放长期资金约1.2万亿，释放的一部分资金将用于置换MLF，还有一部分被金融机构用于补充长期资金。第二，降准有助于降低银行负债成本。我们在《降准预期下的债市会如何演绎？_20211205》中指出，当前银行负债体系压力较大，存单发行利率低于MLF利率，MLF成为银行“变相”的高息负债，要释放银行的负债端压力，有必要通过降准的形式置换MLF。这也是为什么18年以来降准以后往往搭配着MLF的缩量。第三，本次降准也有结构性的效果。考虑到持有MLF的大部分是国有行和股份行，本次降准释放的资金可能更多地将流向中小银行，有助于降低中小银行的负债成本，引导中小银行加大对小微企业的信贷支持力度。积极的财政政策要提升效能，增加了“更加注重精准、可持续”的表述，这可能有两层含义：一方面，财政政策需要“可持续”，这意味着财政大幅发力的可能性不高。考虑到经济结构转型、高质量发展仍需要财政政策的支持，同时潜在经济增速下台阶、人口老龄化等问题也使得财政进一步发力的空间受到限制，短期内财政政策大幅发力、宏观杠杆率明显提升的可能性不高。另一方面，财政政策“更加注重精准”，说明在有限的财政空间内，财政资金可能针对重点领域进行支持，结合高质量发展的目标和去年以来财政资金流向的特征，我们认为财政大概率重点用于民生和新基建等领域，包括制造业（减税降费）。而新基建领域的投资可能主要被统计在制造业投资口径而非传统基建口径，因此可能出现制造业投资不弱而传统基建投资维持稳健的局面。在高质量发展的基础上，本次政治局会议对于扩大内需的表述也有所增强，但力度可能较为温和，更多地可能是“稳信用”。政策可能更希望从有利于高质量发展的角度寻找扩大内需的新领域，走传统刺激老路的概率不高。本次政治局会议提及了“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力”，指向政策认为合意的扩大内需的方法需要有助于增强内生发展动力，走传统刺激的老路实现宽信用的可能性不高。地产领域，本次会议支持居民合理住房需求，虽然没有提及“房住不炒”，但可能不会是新一轮地产刺激的开始。一方面，不提“房住不炒”可能是年底政治局会议的“惯例”。19-20年每年年底的政治局会议均没有提及“房住不炒”，而同月的中央经济工作会议则均有提及，后续需要关注本月中央经济工作会议关于地产的表述。另一方面，“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”的表述，结合此前地产融资端政策的边际放松，说明当前政策对于房地产调控的边际放松，更多地还是出于冲房地产的信用风险和满足“刚需”的目的，而非需求端的大刺激。降准落地以及政治局会议的召开进一步确认了货币信用组合进一步切换至“宽货币+稳信用”。对债市而言，降准释放增量资金有助于提振债市交易情绪，但是在宽松期权兑现后，需要重点观察未来宽信用的效果：1）如果宽信用效果较好，资金明显流入实体，那么停留在金融市场的“水位”降低；2）若宽信用的效果偏弱，则需要关注政策是否会对债市杠杆过高监管，毕竟资金淤积在银行间、金融机构过度加杠杆并不符合政策的初衷。当前资金利率大概率围绕政策利率上下波动，各个期限的利差亦压缩至较低水平，进一步压缩期限利差的空间有限。综合来看，我们认为降准有助于提振债市交易情绪，但是在宽松期权兑现后，长端利率可能进入休整期，维持低位震荡的概率上升。但对于信用债，"宽货币+稳信用"环境套息加杠杆的策略仍有可为，有溢价的资产仍将被追逐。风险提示：通胀形势超预期、宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露相关报告20211205

投资要点李总理12月3日视频会见IMF总裁时表示，“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。”降准预期升温后，未来债市如何演绎？这里我们结合多方面因素进行探讨。为什么现在市场对于货币宽松的预期较高？经济下行压力加大，特别是地产投资成为经济最大的拖累项，需要货币宽松应对。降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件。要实现稳信用及疏通货币政策传导机制，在资产端要保障一定的投放数量及引导信贷投向，在负债端则需要降低银行的负债端压力。当前存单发行利率低于MLF利率，MLF成为银行“变相”的高息负债，要释放银行的负债端压力，有必要通过降准的形式置换MLF。若宽松期权兑现，应该重点关注什么？降准VS债市表现：1、与降准形式无关（主要原因是定向降准一般也有总量的效果）。2、降准后债市并不一定走牛。降准后债市的表现与融资需求的变化密切相关。若本轮降准预期兑现，未来主要关注三点变化：1）社融企稳回升的幅度。社融增速大概率在11月份企稳（有基数原因和地方债发行的问题），加上22年地方债发行前置和每年1季度信贷高投放，社融增速在22年1季度抬升幅度可能较为明显。近期政策层面关于稳信用的措施亦在加强，在降准之后可能进一步出台政策进一步疏导资金流入实体，这将影响社融企稳回升的幅度。2）地产领域的信用状况修复程度。本轮在释放降准信号的同时，政策部门亦在强调保障地产企业的健康发展，这将有利于地产领域的信用状况加速修复，扭转前期的一致悲观预期。地产作为宽信用的主要抓手，下一阶段重点观察地产行业的信用状况修复程度，特别是从总量流动性宽松到微观个体流动性压力的缓解，民企地产债的一级发行状况是很好的观察点。3）若宽松期权兑现，需注意由于杠杆可能引发的波动。短期内宽松预期提升市场交易情绪，而期权兑现后债市可能进入休整期在降准预期下，银行负债端压力得以释放，这将提升债市的交易情绪。但若宽松期权兑现、收益率接近前低后，需要防范乐观预期过头：1）虽然本轮信用扩张存在难度，但在稳信用政策推动下社融逐步企稳回升、地产信用状况亦逐步得到扭转，进一步走向信用收缩的概率较小。2）资金利率大概率围绕政策利率上下波动，各个期限的利差亦压缩至较低水平，靠进一步压缩期限利差的概率较小。综合来看，我们认为在宽松期权兑现后，债市可能进入休整期，维持震荡的概率上升。风险提示：通胀形势超预期、宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露报告正文李总理12月3日视频会见IMF总裁时表示：“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。”受此消息影响，债市夜盘情绪走高。通过梳理2018年以来的降准情况，从国务院相关会议部署或者在相关场合提及降准后，到降准落地实施的时间，约在2周左右（特殊情况是2020年6月17日的国常会和2019年7月2日的达沃斯论坛，提及降准但并未快速操作）。降准预期升温后，未来债市如何演绎？这里我们结合多方面因素进行探讨。1为什么现在市场对于货币宽松的预期较高？

投资要点第一部分：债市走势与大类资产回报春节后，收益率下行源于流动性状态转松。3-5月份，资金宽松更多表现为非典型的资金堰塞湖效应。7-9月从牛陡到牛平，反映基本面转弱的逻辑。10-11月，反映滞胀预期干扰到政策加强对冲房地产风险的逻辑。第二部分：从“三期叠加”角度看债市环境当前债券市场面临复杂的“三期叠加”环境：新旧经济动能转换期、存量债务与杠杆消化期、货币政策框架转型期。新旧经济动能转换期：新经济做加法，政策扶持、景气度高；老经济做减法，地产转冷。新旧动能转换期意味着围绕高质量发展的目标，传统的基建和地产投资增速难有大幅增长，但新的经济形态也尚未成为支柱产业。存量债务与杠杆消化期：杠杆与债务本质是上一轮经济驱动力的产物，处理手段是“以时间换空间、控增量稳存量、分类别分批次处理”。存量债务与杠杆消化期可能是个较长的时期，货币端需要维持稳健偏松的状态，以配合存量债务化解和防范系统性风险。货币政策框架调整期：总量性工具弱化+结构性工具强化。货币政策基调大概率维持稳健以配合宏观审慎监管，同时可能更多地使用结构性货币政策工具，这可能导致流动性的投放更加温和。跨周期调节+推进高质量发展的背景下，政策并无大幅刺激经济的意愿和空间。以往稳增长时期（代表性时期为09年初、12年上半年、19年初等）社融增速明显回升的情况可能不会重现，货币信用组合大概率切换至“宽货币+稳信用”，潜在经济增速下台阶但无失速风险，经济结构逐步改善。第三部分：地产的信用状况是未来1-2个季度的核心焦点房地产现状：政策边际放松但投资销售下行趋势仍在持续。(1)

投资要点今年上半年政策对于房地产领域进行严格管控，目前政策调控效果已经开始逐渐显性化，房地产行业景气程度明显下滑。在此背景下，近期政策对于房地产市场的管控出现了一定的边际松动。本轮政策调控的边际松动对于房地产市场会有多大影响，以及对债券市场将产生怎样的影响呢？本文针对这一问题进行了较为详细的分析。本轮房地产调控政策的放松幅度可能有限。政策对房地产市场管控的放松具有一定意愿，但在“房住不炒”核心定位下，房地产调控政策放松的主要目的可能在于“防风险”，而不是“稳增长”，这决定了调控政策的放松幅度可能有限。本轮政策调控的边际放松对于房地产市场的影响可能也会比较有限。目前宏观杠杆率仍然偏高，且“因城施策”框架下房地产管控边际放松的政策效力已变得较为温和，这决定了本轮政策调控的边际放松对于房地产市场的影响可能也会比较有限。基于事件研究方法，我们进行了房地产市场政策调控边际效力分析。主要结论如下：1）房地产政策的放松/收紧对于房价、商品房销售、房地产开发资金来源、房地产投资均具有较为明显的影响；2）在“因城施策”框架建立以后，房地产市场的政策调控对于上述指标的影响在时间维度上拉长，在效力维度上减弱；3）和其他指标相比，政策调控对于房地产投资的影响显著性较低，且房地产投资对于政策调控的反应相对滞后；4）总体来看，“因城施策”调控框架下房地产政策的调整对于房地产市场的影响已由“大开大合”转变为“收放有度”，政策调控效力也由过去的较为显著转变为现在的较为温和。本轮房地产调控政策边际放松的意愿和空间都存在约束，房地产领域可能不是“宽信用”，而是“稳信用”。一方面，考虑到“防风险”可能是近期政策对于房地产市场的核心关注点，本轮房地产调控政策有“边际放松”的意愿，但不太可能会演化成大幅度的“放松”；另一方面，“稳杠杆”政策目标的约束，以及“因城施策”框架下政策调控对于房地产市场影响效力的减弱可能也会在一定程度上削弱本轮房地产调控政策“边际放松”对于房地产市场的影响。因此，综合来看本次房地产市场调控政策的“边际松动”对于房地产领域的“宽信用”效果可能较为有限，更多是“稳信用”。房地产放松对债市扰动加大，但在“宽货币+稳信用”的格局下债牛基础仍在，应在波动中寻找确定性。首先，本轮房地产放松大概率可以扭转近期房企信用危机的局面，但房地产从防范风险及稳债务到销售、投资的好转仍需时间，房地产投资下行可能将成为经济的拖累项。其次，当前实体信贷需求下行、银行的风险偏好下降，要解决信用创造能力下降的问题，降低银行负债成本可能是政策的必选项，这隐含了央行放松的期权。央行21年Q3的货政报告删去了“坚决不搞大水漫灌”的表述，从历史经验看，18Q3、Q4报告亦删去了这一表述；在18年9月-19年4月这段时间，政策发力宽信用、稳增长的意愿明显提升，与此同时也有宽货币的配合。最后，社融底不等于经济底，经济企稳可能要等到明年下半年；在经济企稳前，流动性可能会趋于宽松（宽货币），债牛基础仍在，应在波动中寻找确定性。风险提示：房地产调控放松超预期、本土疫情发展超预期、货币政策和监管政策超预期报告正文今年上半年政策对于房地产领域进行严格管控，其效果已经开始逐渐显性化。今年上半年，随着“三道红线”、贷款集中度管理等房地产融资管控政策的逐渐落地，房地产企业的外部融资环境明显趋紧。在针对房地产开发贷和居民房贷流向的严格管控下，下半年政策调控的效果已经开始逐渐显性化。目前在流动性严重不足的情况下，房企拿地积极性大幅下降，多省市土地集中供给出现大面积流拍现象；房地产投资同比增速和商品房销售面积也出现明显回落，房地产行业景气程度明显下滑，其对于经济增长的拖累已经开始逐渐显性化。在此背景下，近期政策对于房地产市场的管控出现了一定的边际松动。本轮政策调控的边际松动对于房地产市场会有多大影响，以及对债券市场将产生怎样的影响呢？本文针对这一问题进行了较为详细的分析，以期为投资者提供一定参考。政策对于房地产市场管控的放松具有一定意愿，但其主要目的可能在于“防风险”，而不是“稳增长”，这决定了房地产调控政策的放松幅度可能有限。政策对于房地产市场管控的放松具有一定意愿，且调控边际放松的效果已有初步显现。9月末以来，央行、银保监会等相关部门曾多次强调“维护房地产市场的平稳健康发展”、“保持房地产信贷平稳有序投放”，且近期出台房地产放松型政策的城市数量也有所增加；这可能表明政策对于房地产市场管控的放松具有一定意愿。从近期居民中长贷的反弹来看，9月末以来政策的边际松动对于房地产居民端融资的影响已有初步显现。但“房住不炒”核心定位下房地产调控政策的放松幅度可能有限。一方面，十九大以来，在我国房地产领域改革推进进程当中，“房住不炒”的核心定位是一贯的，“房住不炒”的核心定位不太可能会因短期内房地产投资和销售的下行而发生明显改变；另一方面，从政策表述来看，近期房地产调控政策的主要关注点在于“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，这说明近期房地产调控政策边际松动的主要目的可能在于“防风险”，而不是“稳增长”。以上证据或表明本轮房地产调控政策大幅放松的可能性不大。考虑到目前宏观杠杆率仍然偏高，且“因城施策”框架下房地产管控边际放松的政策效力已变得较为温和，本轮政策调控的边际放松对于房地产市场的影响可能也会比较有限。偏高的宏观杠杆率可能在一定程度上限制了房地产调控边际放松的政策空间。为对冲新冠疫情影响，去年疫后我国货币环境整体较为宽松，在此影响下政府、非金融企业、居民三大实体部门杠杆率均出现了不同程度的上行。虽然在经过了近一年的“稳杠杆”后，我国宏观杠杆率有一定压降，但整体来看，我国宏观杠杆率偏高、债务压力较为严峻的局面仍未得到根本性的改变；这可能在一定程度上限制了本轮房地产调控边际放松的政策空间。在“因城施策”的调控框架下，政策管控的边际放松/收紧对于房地产市场的影响已由“大开大合”转变为“收放有度”，这可能也决定了本轮政策调控的边际放松对于房地产市场的影响将比较有限。关于“因城施策”：2016年首次提出，2018年逐渐落地。在2016年政府工作报告中，针对房地产市场“因城施策”的调控思路首次提出；但在当时，化解房地产库存是提出“因城施策”这一调控思路的主要目的。2018年政府工作报告重提“因城施策”，此后针对于商品房价格的“因城施策”调控框架逐步建立。我们选取了历史上典型的房地产市场宏观调控政策转向的关键时点，并采用事件研究方法针对房地产政策的调控效力进行了分析。为评估政策变动对于房地产市场的影响，我们选取了历史上典型的房地产宏观调控政策转向的关键时点，并采用事件研究方法针对上述关键时点房地产市场政策调控的边际效力进行分析。其中房地产政策边际放松的典型时间节点包括2008年11月（“四万亿”刺激）、2014年9月（房地产市场“930新政”）、2018年12月（“因城施策”下的边际放松）、2020年2月（疫情影响下的政策对冲）；房地产政策边际收紧的典型时间节点包括2019年12月（“国四条”提出）、2016年9月（重提“房地产宏观调控”和“房住不炒”定位的确立）、2021年1月（“三条红线”和贷款集中度管理的全面落地）。在我们选取的房地产市场宏观调控政策转向的关键时点中，2018年12月、2020年2月的边际放松和2021年1月的边际收紧均属于较为典型的“因城施策”调控框架下的房地产政策调整。基于事件研究方法的分析结果，我们发现在“因城施策”的调控框架下，房地产政策放松/收紧对于房地产市场的影响已由“大开大合”转变为“收放有度”，房地产政策调控仍然有效，但政策效力已变得更加平稳。基于事件研究方法，我们分析了房地产政策的放松/收紧对于房价、商品房销售、房地产开发资金来源、房地产投资等房地产市场重要指标的影响，得到主要结论如下：1）房地产政策的放松/收紧对于房价、商品房销售、房地产开发资金来源、房地产投资均具有较为明显的影响。一般来说，房地产政策边际放松，上述指标均呈现上行趋势；房地产政策边际收紧，上述指标均呈现下行或上行速度放缓的趋势。2）在“因城施策”框架建立以后，房地产市场的政策调控对于上述指标的影响在时间维度上拉长，在效力维度上减弱。以房地产政策的边际收紧对于新房价格的影响为例：在2009年12月房地产政策边际收紧之后，70城新建商品住宅价格指数由当月的环比增长1.9%迅速下降到6个月之后的0%；2016年9月则由当月的环比增长1.8%迅速下降到4个月之后的0.2%。但在“因城施策”框架建立以后，2021年1月的房地产政策边际收紧对于新房价格的影响发生了明显改变，70城新建商品住宅价格指数历经8个月才由当月的环比增长0.3%下降至-0.1%，房地产政策的边际收紧对于新房价格的影响效力明显减弱，且见效时间明显拉长。“因城施策”调控框架建立后，房地产市场政策调控对于其他指标的影响也有类似变化。3）和其他指标相比，政策调控对于房地产投资的影响显著性较低，且房地产投资对于政策调控的反应相对滞后。由于房地产市场政策调控的主要抓手是“限购限贷”政策的调整，因此商品房价格、商品房销售面积、房地产开发资金等指标对于政策调控边际变化的反应都相对敏感（销售回款占房地产开发资金来源的一半左右）。但房地产投资的上行/下行一般出现在商品房销售和房地产开发资金的上行/下行之后，“销售上行—开发资金增加—投资增加”的传导需要一定时间，且传导过程可能会在外部因素影响下发生阻塞（如2014年9月虽然房地产调控政策有所放松，但是由于当时地产库存高企的制约，房地产投资同比增速并未随着房价上涨而出现明显提升）。因此反映在数据层面，则会出现政策调控对于房地产投资的影响显著性较低，且房地产投资对于政策调控的反应相对滞后的现象。4）总体来看，“因城施策”调控框架下房地产政策的调整对于房地产市场的影响已由“大开大合”转变为“收放有度”，政策调控效力也由过去的较为显著转变为现在的较为温和。房地产宏观调控政策效力的演进也与“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标相适应。从结构层面来看，“因城施策”调控框架建立后，一线城市房价对于房地产政策边际放松的敏感程度有所下降。目前我国主要城市（尤其是一线城市）的房价居高不下，已成为我国经济增长和社会发展过程中面临的一个重要问题。考虑到“抑制房价过快上涨”是我国房地产政策的核心目标之一，此处我们主要关注“因城施策”框架下房地产政策边际放松对于商品房价格的影响。由事件研究方法的分析结果可以看到，在“因城施策”调控框架建立之前，房地产政策的边际放松会导致一线城市商品房价格的涨幅明显大于二三线城市（如2014年9月的边际放松）；而在“因城施策”调控框架建立之后，房地产政策的边际放松对于各线城市的影响趋于收敛（甚至一线城市商品房价格的涨幅小于二三线城市）。“因城施策”调控框架下各大城市可灵活制定符合自身情况的房地产调控政策，因此政策调控效果的定向性显著增强，这可能是2018年以后的宽松周期中一线城市商品房价格的涨幅向二三线城市收敛的主要原因。调控方式由整体性向结构性的演化，以及货币周期与信用周期之间关联性的降低可能是导致房地产宏观调控效力发生变化的主要原因。我们认为可以从调控方式转变和货币信用周期演化这两个不同的角度来解释“因城施策”调控框架建立后房地产市场宏观调控效力的变化：我国的宏观调控方式正在由整体化向结构化演进。近年来，无论是我国的货币政策还是房地产市场调控政策都在向结构化、精准化、定向化调控的方向演进。事实上，“因城施策”框架下的房地产市场调控也属于结构化的宏观调控政策。在结构化政策的调控之下，政策调控发力方向更为精准，外溢性明显减弱。结构化调控政策下我国货币周期与信用周期之间关联性逐渐降低。在整体性的调控政策下，宽信用往往需要宽货币的配合。举例来说，在2014年房地产“930新政”之后，央行曾在12个月以内连续5次降息，总量层面上的货币宽松也起到了房地产市场政策调控效力“放大器”的作用。然而，在“因城施策”框架建立后（尤其是2020年以来），央行往往通过结构性的货币政策工具投放基础货币，全面宽信用/紧信用的次数降低，这也使得房地产政策调控在效力上边际减弱、在见效时间上边际拉长。考虑到本轮房地产调控政策边际放松的意愿和空间都存在约束，房地产领域可能很难出现大规模的“宽信用”，而更多是“稳信用”。一方面，考虑到“防风险”可能是近期政策对于房地产市场的核心关注点，本轮房地产调控政策有“边际放松”的意愿，但不太可能会演化成大幅度的“放松”；另一方面，“稳杠杆”政策目标的约束，以及“因城施策”框架下政策调控对于房地产市场影响效力的减弱可能也会在一定程度上削弱本轮房地产调控政策“边际放松”对于房地产市场的影响。因此，综合来看本次房地产市场调控政策的“边际松动”对于房地产领域的“宽信用”效果可能较为有限，更多是“稳信用”。房地产放松对债市扰动加大，但在“宽货币+稳信用”的格局下债牛基础仍在，应在波动中寻找确定性。首先，本轮房地产放松大概率可以扭转近期房企信用危机的局面，但房地产从防范风险及稳债务到销售、投资的好转仍需时间，房地产投资下行可能将成为经济的拖累项。其次，当前实体信贷需求下行、银行的风险偏好下降，要解决信用创造能力下降的问题，降低银行负债成本可能是政策的必选项，这隐含了央行放松的期权。央行21年Q3的货政报告删去了“坚决不搞大水漫灌”的表述，从历史经验看，18Q3、Q4报告亦删去了这一表述；在18年9月-19年4月这段时间，政策发力宽信用、稳增长的意愿明显提升，与此同时也有宽货币的配合。最后，社融底不等于经济底，经济企稳可能要等到明年下半年；在经济企稳前，流动性可能会趋于宽松（宽货币），债牛基础仍在，应在波动中寻找确定性。风险提示：房地产调控放松超预期、本土疫情发展超预期、货币政策和监管政策超预期相关报告20211121

投资要点本次报告确认经济存在一定下行压力，“保持经济平稳运行的难度加大”，同时判断“通胀压力整体可控”，但关注通胀预期。货币政策基调而言，本次报告在“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头”的基础上，强调了“以我为主”和“做好跨周期调节”，这说明国内央行货币政策可能不会受到海外联储收紧的制约，但可能也不会大幅度发力稳增长。货币端大概率稳中趋松，但结构性货币政策工具的重要性提升，这可能导致央行流动性的投放节奏和规模整体较为温和。本次报告中“保持流动性合理充裕”的基调仍在，但考虑到信用端稳定的信号较为明显，而宽信用则需要以宽货币为前提，流动性稳中趋松是大概率事件。央行可能更多地使用结构性货币政策工具定向投放低成本流动性。从去年以来，央行货币政策执行报告的“下一阶段主要政策思路”中提及“再贷款”的次数明显增加，本次报告也强调“保持再贷款、再贴现政策的稳定性”、“落实好碳减排支持工具”等。这说明央行除了常规的OMO操作以外，可能更多地使用再贷款等结构性货币政策工具向市场投放流动性。碳减排支持工具等结构性工具属于定向投放低成本流动性，且“先贷后借”机制导致流动性大规模淤积在银行间的概率下降。但这些工具的使用情况可能难以高频观察，这导致观测央行流动性投放的难度上升，此外结构性货币政策工具可能对总量层面宽货币工具形成一定替代效应。信用端仍然坚持结构性宽信用导向，但房地产和煤电等领域的合理融资可能得到满足，社融企稳是大概率事件，但回升的幅度可能有限。本次报告删去“货币总闸门”，删去“坚决不搞大水漫灌”，根据历史经验，删去这2个表述后，社融可能逐渐企稳，此外本次报告也强调了“增加信贷总量增长的稳定性”，社融增速大概率企稳回升。政策继续推进结构性宽信用，即鼓励资金流向涉农、小微企业、民营企业、“双碳”领域，同时在坚持“房住不炒”和推进“双碳”目标的背景下，满足地产、煤电领域的合理融资需求。这说明社融企稳后大幅走高的可能性也不大。政策对于防风险的关注度提升，防风险目标下货币端大概率稳中趋松。本次报告“统筹做好重大金融风险防范化解工作”的表述较前几次货政报告更为严厉，指向政策对于防风险的关注度提升，具体包括“防范和化解债券市场的风险”，以及“防止在处置其它领域风险过程中引发次生金融风险”。这可能意味着，防风险背景下货币端大概率稳中趋松。货币信用组合大概率切换至“宽货币+稳信用”，债市无大风险，可以保持乐观态度，回调可能是更为合适的买入时点。央行3季度货币政策执行报告提示货币信用组合大概率从“稳货币+结构性宽信用/紧信用”切换至“宽货币+稳信用”。考虑到货币端稳中趋松，地产领域融资的边际改善可能更多地是出于防风险的考虑，“房住不炒”的基调未变，社融增速可能难以大幅回升（我们预计2022年社融增速在10%-11%之间），债市无大的回调风险，可以保持乐观态度。但短期内，市场对于信用端的政策边际变化较为敏感，叠加地产融资的边际改善、以及明年年初地方债可能提前发行，市场对于宽信用的担忧可能短期内难以证伪，长端可能仍有一定波动，回调可能是更为合适的买入时点。风险提示：基本面下行超预期、通胀形势超预期报告正文本次报告确认经济存在一定下行压力，同时判断“通胀压力整体可控”，但关注通胀预期。1）对经济形势的判断方面，本次报告虽然仍然认为“经济保持较好态势，主要宏观指标总体处于合理区间”，但相较于2季度货政报告，本次报告新增了“保持经济平稳运行的难度加大”的表述，确认经济存在一定的下行压力。2）对于通胀方面，本次报告判断“通胀压力总体可控”，但央行对通胀走势的关注度进一步提高，本次报告提及“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，努力保持物价水平总体稳定”。17年初PPI和CPI剪刀差较大时，央行也提及关注通胀预期，但17年PPI同比读数逐渐回落，CPI维持稳定的格局使得通胀没有成为当时央行决策的核心变量。货币政策基调而言，本次报告在“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头”的基础上，强调了“以我为主”和“做好跨周期调节”，这说明国内经济动能转弱的背景下，国内央行货币政策可能不会受到海外联储收紧的制约，但可能也不会大幅度发力稳增长。

投资要点第一部分：2021年的债市——没有“牛味”的牛市2021年债市呈现“窄趋势、窄波动”的格局。与往年相比，尽管收益率中枢下行，但债市的配置和交易效应都不强。流动性平稳偏松推动大类资产普涨。第二部分：政策定力与破局信用收缩从总量角度看，2022年的货币信用组合大概率转为为“宽货币+稳信用”。社融同比大概率企稳回升，但上行幅度可能有限，预计2022年社融增速在10%-11%之间。从结构性上看，“地产+基建”对信用扩张的贡献可能有限。1）房地产：“边际松动”不是“放松”，重心是稳债务与防风险。2）基建：投资增速可能维持相对低位，支撑信用扩张的空间有限。3）制造业投资、消费、出口：可能并不是影响明年货币信用组合的核心变量。“宽货币+稳信用”组合下，2022年经济大概率从“高波动”进入“新常态”。从2022年全年的节奏来看，经济增速可能是“前低后高”，且年初时政策“稳增长”的诉求可能高一些。第三部分：通胀和联储应对是海外市场的核心矛盾“通胀暂时论”可能会被证伪，通胀及其引发的货币政策收紧或将成为2022年全球最大的宏观风险。2022年对于大类资产将是转折之年：上半年美债利率上行，美元震荡偏强，黄金很难有大的表现；下半年美债曲线可能走向熊平，美元进入下行通道，黄金有望迎来大牛市。对国内资产而言，美债和美元的影响居于次要低位，核心因素是全球通胀向国内的传导以及央行货币政策的应对。第四部分：制约债市表现的几个因素—滞胀+央行放松的节奏+市场赔率供给约束是导致本轮大宗商品价格过快上涨的最核心原因，本轮PPI通胀可能不会演变成全面通胀，明年国内压力更多在“滞”而不在“胀”，通胀可能并非货币政策目标函数的核心变量。货币政策与宏观审慎双支柱框架需要货币政策维持稳健，并发挥结构性货币政策工具“精准滴灌的作用”，这会导致高频跟踪政策释放流动性的规模和节奏的难度上升，进而导致市场预期的波动大于货币政策的实质变化幅度。债市受到面临赔率不高的客观制约。第五部分：纯债待时而举，“固收+”欲厚遗之客观上看，下一阶段信用端有望从“紧信用”转向“稳信用”。通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件。“宽货币+稳信用”使得债牛的基础仍在，方向上维持看多趋势，债市待时而举。考虑到当前有政策的维稳预期及债市赔率不高，需要寻找下一阶段潜在的下行催化剂以打破当前震荡的僵局：1）市场超跌带来的机会；2）央行宽货币短端下行，释放长端的空间。中长期看，信用的周期特征将明显弱化，经济中枢下行将带动利率中枢下行。纯债进入低回报时代，需要“固收+”增厚收益。风险提示：通胀回升幅度超市场预期、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击报告正文1第一部分：2021年的债市——没有“牛味”的牛市

投资要点10月工业增加值同比上行0.4个百分点至3.5%，指向供给端的受限可能边际缓解，外需较为稳健对工业生产也仍有支撑。随着一系列能源“保供稳价”的政策出台，前期部分地区限电限产对工业生产的制约可能有所缓解。汽车“缺芯”问题的缓解也有助于汽车生产加速。需求端而言，外需仍然相对稳健，与外需密切相关的计算机、集成电路等工业品产量增速也维持高位。但是，内需仍然边际走弱的通道上，“能耗双控”对工业生产节奏仍有影响，短期内工业增加值增速大概率维持低位。10月固定资产投资累计同比6.1%，两年平均3.8%，与9月持平。固定资产投资内部，地产投资累计同比7.2%（两年平均6.8%），老口径基建投资累计同比0.7%（两年平均1.9%），制造业投资累计同比14.2%（两年平均4%），地产和基建投资延续下行的趋势，制造业投资则表现稳健。地产调控效果进一步显现，地产销售及投资指标进一步转弱。虽然地产融资端有边际改善的迹象，但

居民贷款继续回升，企业短期融资偏强。10月共计新增人民币贷款8262亿，略强于近年以来的季节性水平。分部门来看，企业部门贷款新增3101亿，居民部门贷款新增4647亿。🔻

投资要点2021年10月CPI同比+1.5%（前值+0.7%），环比+0.7%（前值0%）；PPI同比+13.5%（前值+10.7%），环比+2.5%（前值+1.2%）。我们点评如下：鲜菜和燃料涨价推动CPI读数大幅上行。10月CPI同比1.5%，涨幅扩大0.8个百分点，环比+0.7%，涨幅扩大0.7个百分点，同比读数走高主要由新涨价因素驱动。拆分来看，食品和非食品对CPI环比的拉动分别为0.31和0.35个百分点。食品中，鲜菜环比涨幅达16.6%，拉动CPI环比0.34个百分点；猪肉价格环比下跌2.0%，由于物价数据采集时点的原因，近期猪肉价格上涨尚未体现在10月的CPI读数中。非食品中，交通通信环比上涨1.0%涨幅最大，主要受燃料上涨拉动，其他分项环比涨幅相对温和。10月核心CPI同比1.3%，小幅上行0.1个百分点，意味着排除食品和能源的扰动后，消费者物价总体保持平稳。PPI同比读数续创新高，能化和原材料行业环比涨幅扩大。10月PPI同比13.5%，涨幅扩大2.8个百分点，环比2.5%，涨幅扩大1.3个百分点。分行业来看，煤炭开采环比涨幅高达20.1%，涨幅进一步扩大；能化产业链（石油开采、石油加工、化学制品、化纤制造）、非金属矿物制品、有色和黑色金属冶炼环比涨幅也出现扩大。在发改委的保供限价措施下，煤炭价格在10月中下旬已出现回落，但由于物价数据采集时点的问题，PPI读数可能尚未反映煤炭价格回落。全国范围内缺煤导致的限电问题已经明显缓解，但在“能耗双控”的背景下，高耗能行业仍然面临限产压力，因此供需缺口下非金属矿物、有色、黑色等行业价格仍然出现上涨。能化产业链价格上涨主要受国际油价上涨的带动，供给瓶颈和极端气候导致全球普遍存在能源短缺的问题。PPI通胀将持续高位运行，CPI读数或延续走高。10月PPI读数一定程度滞后于市场价格的变化，目前动力煤价格相比高点“腰斩”，因此10月PPI读数很可能成为本轮PPI通胀的高点。但在“能耗双控”和海外输入性通胀的影响下，原材料和能化行业价格仍存在上涨压力，未来数月PPI仍将在高位运行。CPI方面，在国家收储和需求旺季来临的影响下近期猪价出现上行，尽管猪价进入上行大周期的时点未到，但猪价对CPI的拖累将明显减轻。在拉尼娜现象的影响下今冬出现极寒天气的概率较高，这也将影响鲜菜、鲜果等食品的供应，此外消费工业品和服务业价格均出现温和上涨，这都指向CPI读数存在延续上行的基础。PPI通胀扰动趋于缓解，震荡市中回调即是买入机会。短期内煤炭和原材料价格上涨引发的通胀担忧已经见顶，尽管未来一段时期海外输入性通胀仍存在上升压力，但这不构成当前债市的主要矛盾。当前基本面处于下行通道、地产行业债务风险处于释放期、货币政策稳健偏松的基调决定了长端利率没有大幅回调的基础，但在宽信用预期和全球通胀预期高涨的环境下，做多长端也可能面临赔率不高的问题。对于配置盘而言，当前债市方向仍可保持乐观，交易盘则需权衡赢率和赔率，回调即加仓是更好的策略。风险提示：货币政策和监管政策超预期收紧；基本面改善超预期；通胀持续时间超预期风险提示：货币政策和监管政策超预期收紧；基本面改善超预期；通胀持续时间超预期相关报告20211014

投资要点事件：11月8日，央行发布公告称“推出碳减排支持工具”，我们对此点评如下：本次新设立的碳减排支持工具，主要用于鼓励商业银行向清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的企业提供低成本的信贷支持。这可以看成是“双碳”战略在金融领域的配套措施，也符合经济结构转型和高质量发展的方向。央行2季度《货币政策执行报告》中也提及了“有序推动碳减排支持工具落地生效”，因此这一工具的设立也在市场的预期之内。碳减排支持工具属于结构性货币政策的范畴，有助于降低清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域企业融资成本和促进信用端的稳定。碳减排支持工具仍是结构性宽信用/紧信用政策的延续。今年以来，政策在稳杠杆的背景下持续推进结构性紧信用/宽信用。一方面，结构性紧信用主要针对房地产和地方政府融资。另一方面，结构性宽信用主要针对制造业和小微企业，政策继续鼓励资金流向制造业和小微企业。央行设置碳减排支持工具符合结构性宽信用的政策方向。碳减排支持工具要求金融机构“在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平”。考虑到当前商业银行发放的贷款中，贷款利率约有68%是在LPR基础上加点，碳减排工具有助于降低清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域企业的实际融资成本，同时央行的配套资金支持也有助于鼓励资金更多地流向上述领域。和以往经济下行阶段的稳增长/宽信用措施不同，当前央行更多地使用结构性宽信用工具，地产融资和地方债务仍受到严格管控，这意味信用端可能更多地是企稳而非大幅扩张。1）当前地产调控政策和地方政府债务管控没有明显放松。以往经济下行压力增大的阶段（典型时期为08年底，14年底，19年初等），地产调控政策可能出现边际放松的迹象，基建也可能发力，进而促进信用派生和经济的企稳。但这次可能不一样。虽然9月以来地产融资条件出现边际放松，但更多地是出于“防风险”的考虑，“房住不炒”的基调不变，地方政府隐性债务管控的政策也没有发生明显变化。2）本次设立的碳减排支持工具，初期的重点领域范围突出“小而精”，指向政策的效果可能是循序渐进的，对明年信用端稳定的作用可能高于今年4季度。总体而言，结构性宽信用/紧信用继续推进，信用端难有大幅扩张，我们预计明年社融同比可能位于10%-11%区间内。对货币端而言，这一工具属于定向投放低成本流动性，但力度也较为温和：1)

投资要点8月末以来，国内与海外大宗商品价格上涨持续共振，带动我国PPI同比增速超预期上行，市场对于PPI向CPI传导，进而引发全面通胀的担忧有所升温。本文从供需关系的角度出发，着重分析和探讨本轮PPI通胀向CPI通胀传导的可能性。PPI与CPI各个分项之间存在着产业链上下游关联，这是通胀能够沿着产业链传导的理论基础。但应注意，沿着产业链的价格传导是双向的，即商品价格既有可能沿着产业链自上而下地由PPI向CPI传导，也有可能沿着产业链自下而上地由CPI向PPI传导。市场的供需格局可能是决定价格传导方向的核心要素：当商品价格由供给端主导时，产业链价格传导方向可能表现为自上而下；当商品价格由需求端主导时，产业链价格传导方向可能表现为自下而上。价格双向传导的效力可能并不等同。通过对2007-2008年、2012-2015年、2015-2017年等几个典型历史时期的复盘，我们发现价格传导存在着以下规律：价格双向传导的效力存在明显差异，在判断价格传导路径和效力之前，应先判断导致价格变动（此处以上涨为例）的主要原因来自需求端还是来自供给端：需求端主导的价格传导往往比较通畅。若价格上涨主要由需求偏强导致，一般会先看到终端消费品的价格上涨和CPI的同比上行。在这种情况下，价格传导路径一般比较通畅，CPI同比上行通常会带动PPI同比上行（虽然可能有一定时滞），CPI通胀往往会演化成全面通胀。供给端主导的价格传导往往较为不畅。若价格上涨主要由供给偏弱导致，一般会先看到上游原材料的价格上涨和PPI的同比上行。在这种情况下，若没有需求端配合，PPI向CPI的价格传导可能较为不畅，PPI同比上行很难带动CPI同比上行，PPI通胀往往不会出现向全面通胀的明显演化。供给约束导致的PPI通胀往往以供给约束边际解除，大宗商品价格下行，PPI同比回落收场。供给约束是导致本轮大宗商品价格过快上涨的最核心原因，本轮PPI通胀可能不会向CPI通胀明显传导。其主要原因有以下五点：1）从大宗商品价格和工企利润的角度来看，本轮PPI通胀与2016年供给侧结构性改革影响下的PPI通胀较为相似；2）需求端并没有大的刺激；3）“电价改革”主要影响企业成本，对居民端消费品价格的影响可能相对有限；4）近期猪肉、鲜菜等农产品价格明显上涨，但其核心逻辑可能并不是PPI通胀向CPI通胀的传导，其对于CPI的影响可能只是短期扰动；5）政策严控下大宗商品价格已出现明显回落，PPI通胀压力边际减小，PPI通胀向CPI通胀传导的势能也在减弱。目前的“类滞胀”格局对于债市而言可能并不是一个利空因素，目前债市风险不大，短端仍有布局机会。目前的“类滞胀”时期与真正“滞胀”时期的资产表现可能存在明显差异。一方面，短期内PPI上行可能不会导致货币政策边际收紧，债市回调风险不大；另一方面，随着经济转弱，央行放松的概率仍在提高。当前短端收益率已回调至接近降准前后的水平，进一步回调的空间和概率都不大，短期限利率债已逐渐具有配置价值。长端而言，虽然考虑到基本面的位置和货币政策稳健的态度，长端也没有大的回调风险，但短期内地产融资边际放松对宽信用的效果仍有一定的不确定性，长端可能维持震荡格局。风险提示：本土疫情发展超预期、货币政策和监管政策超预期报告正文自8月末以来，国内以煤炭为代表的大宗商品价格上涨与海外原油价格上涨持续共振，带动我国PPI同比增速超预期上行，PPI与CPI之间的剪刀差连创历史新高。在此背景下，市场对于PPI向CPI传导，进而引发全面通胀的担忧有所升温。从经济学的视角来看，商品价格主要由供需关系决定。鉴于此，本文从供需关系的角度出发，着重分析和探讨本轮PPI通胀向CPI通胀传导的可能性，以期为投资者提供一定参考。1PPI与CPI之间的价格传导路径：供需格局是关键

投资要点1、今年以来，长债走势与流动性的预期密切相关。13年以来，债市与经济增长、通胀的关系弱化，与流动性的相关度提升。但是，今年以来，资金面较为平稳，流动性对长债走势的解释力弱化，长债走势与流动性预期的变化更为相关。这可能意味着，对于债市研究来说，在经济增长逐渐向新的增长平台收敛、货币政策周期性波动弱化的背景下，分析央行的意图与市场预期的预期差可能更为重要。2、今年以来，央行意图与市场预期的变化19年以来，央行货币政策整体维持稳健，资金利率在大部分时间围绕政策利率上下波动（2020年上半年疫情冲击时期除外），货币端并未真正意义上收紧，但市场对于货币政策和资金面的预期则在宽松与收紧间来回摆动。市场预期的波动可能大于货币政策的实质变化幅度。今年1季度，经济仍处于疫后修复的进程中，基本面相对偏强。政策“稳增长”诉求不高，央行重心在防风险与稳杠杆。但1月中下旬资金面紧张后，市场对资金面的预期转为谨慎。而政策稳杠杆的目标、大宗商品价格上涨等因素也使预期差修正的过程较为缓慢，债市先回调后修复，至3月末，长债收益率回到1月初的位置。今年2季度，基本面顶部确认，政策重心在于稳杠杆和防风险，货币端维持稳健，同时关注中长期高质量发展问题。市场逐渐认识到资金面平稳宽松的状态可持续，长债震荡走牛，但下行幅度不大。今年3季度，基本面下行但仍处于在合理区间，经济结构性问题凸显；货币政策稳健基调不变，但央行前瞻性实施降准操作，对市场预期扰动较大，债市收益率先下行后回调。3、寻找市场预期差当前与3季度相比，经济动能进一步转弱，且结构性通胀的问题仍在，政策防风险的诉求也仍然存在。央行大概率延续货币政策的结构性导向，货币端维持相对稳定，引导资金流向小微企业和制造业企业。此外，近期地产融资领域出现边际松动的迹象，可能更多的是处于防范信用风险的考虑，“房住不炒”的大方向不变。当前市场预期货币政策短期内难松，但对基本面和政策是否托底的看法存在一定分歧：一方面，经历了7月底以来宽松预期的修正，市场对于央行短期内实施宽松操作的预期较低，也有部分投资者担忧通胀可能进一步制约货币政策空间；另一方面，随着经济动能的进一步转弱，投资者对基本面的预期较为悲观，但对于“稳增长”政策是否发力、地产融资的边际改善是否会导致宽信用的效果存在分歧。短端风险不大，建议投资者积极布局。市场预期货币政策难松，但随着基本面下行压力增大，央行宽货币的概率正逐步抬升，且结构性的货币政策往往也有总量层面的效果。当前短端收益率已回调至接近降准前后的水平，进一步回调的空间和概率都不大，1Y、3Y已逐渐具有配置价值，建议投资者积极布局。长端而言，虽然考虑到基本面的位置和货币政策稳健的态度，长端也没有大的回调风险，但短期内地产融资边际放松对宽信用的效果仍有一定的不确定性，长端可能维持震荡格局。风险提示：通胀形势超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露报告正文1今年以来，长债走势与流动性的预期密切相关

投资要点2021年10月中采制造业PMI为49.2%（环比-0.4%），非制造业PMI为52.4%（环比-0.8%），综合PMI为50.8%（环比-0.9%）。我们对此点评如下：1、制造业PMI指数在荣枯线下进一步回落，或表明目前经济基本面正在加速下行。10月制造业PMI继续回落，最终录得49.2%，下行幅度超出市场预期。其中构成制造业PMI指数的五个分项指标均出现明显回落。从生产角度来看，电力供应紧张可能是导致本月生产指数继续回落的重要原因。本月生产指数环比继续下降1.1个百分点至48.4%，多地电力供应紧张引发的限产政策可能导致了本月生产指数的继续回落。从需求角度来看，本月新订单指数环比下行0.5个百分点至48.8%，目前已连续三个月位于收缩区间；新出口订单指数则小幅回升0.4个百分点至46.6%，目前仍位于荣枯线以下。近期国内需求走弱的主要原因有三：第一，目前国内本土疫情再度反弹在一定程度上抑制了居民端的消费性需求；第二，电力供应紧张下我国工业生产进度放缓、不确定性增强，抑制了我国制造业企业的生产性需求；第三，地产调控政策的延续对于相关需求也有一定抑制。新出口订单指数的回升则表明外需对我国经济增长可能仍具有一定支撑。从库存角度来看，本月原材料库存、产成品库存均出现环比下行。其中原材料库存指数环比下行1.2个百分点至47%，产成品库存指数则环比下行0.9个百分点至46.3%。近期原材料价格的高企或为库存指数明显回落的重要原因。2、原材料、出厂价格指数同步提升，但原材料购进价格与出厂价格指数之间的差值再度拉大。本月PMI原材料购进价格、出厂价格指数分别环比上行8.6和4.7个百分点至72.1%和61.1%，两个价格指数均已升至接近（或超过）今年5月的峰值。从行业情况来看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游原材料行业的两个价格指数均位于73%以上的高位区间，反映上游原材料的采购价格和产品销售价格均出现了快速上涨。但从高频数据来看，近期政策严控下煤炭、钢铁、化工等上游大宗商品价格均已出现了明显回落。若政策效果能够表现出较好的可持续性，未来PMI价格指数可能会出现明显回调。3、本土疫情再起，服务业、建筑业PMI均有所回落。本月非制造业PMI读数环比下行0.8个百分点至52.4%，本土疫情再度反复的扰动可能是本月非制造业PMI回落的主要原因。服务业PMI指数回落0.8个百分点至51.6%，商务活动指数也回落0.8个百分点至52.4%，或表明目前服务业仍处于复苏进程当中，但复苏动力有所减缓。一方面，“十一”黄金周对于住宿、餐饮、娱乐等服务业分项的复苏有一定拉动；另一方面，10月中下旬本土疫情的反复对于服务业的复苏也有一定的拖累。考虑到目前本土疫情的影响仍然较为显著，服务业的复苏或将再度承压。建筑业PMI指数环比下行0.6个百分点至56.9%，建筑业新订单指数则环比上行3个百分点至52.3%，或表明在建筑业企业新签订工程合同量较大的带动下，目前我国建筑业平稳发展。4、经济“类滞胀”局面得到进一步确认，目前货币政策大幅收紧的概率不高，债市无大风险，短端可以积极布局。本月PMI数据仍然表现出“供需两弱、价格上行”的特征，目前我国经济的“类滞胀”局面得到进一步确认。但考虑到当前的通胀属于结构性通胀，央行对通胀的判断为整体可控，货币政策大幅收紧的概率不高，债市无大风险。与长端相比，当前短端收益率已回调至接近降准前后的水平，短端可能已基本回调到位，进一步回调的空间和概率都不大，1Y、3Y已逐渐具有配置价值，投资者可以积极布局。风险提示：电力短缺影响范围和持续时间超预期；货币政策和监管政策超预期收紧报告正文2021年10月中采制造业PMI为49.2%（环比-0.4%），非制造业PMI为52.4%（环比-0.8%），综合PMI为50.8%（环比-0.9%）。我们对此点评如下：制造业PMI指数在荣枯线下进一步回落，或表明目前经济基本面正在加速下行。10月制造业PMI继续回落，最终录得49.2%，下行幅度超出市场预期。其中构成制造业PMI指数的五个分项指标（即生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数）均出现明显回落。从生产角度来看，电力供应紧张可能是导致本月生产指数继续回落的重要原因。本月生产指数环比继续下降1.1个百分点至48.4%，多地电力供应紧张引发的限产政策可能导致了本月生产指数的继续回落。分行业来看，纺织、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的生产指数均低于45.0%，高耗能行业景气度水平进一步降低。从需求角度来看，本月新订单指数继续回落、新出口订单指数有所回升。新订单指数环比下行0.5个百分点至48.8%，目前已连续三个月位于收缩区间；新出口订单指数则小幅回升0.4个百分点至46.6%，目前仍位于荣枯线以下。近期国内需求走弱的主要原因有三：第一，目前国内本土疫情再度反弹在一定程度上抑制了居民端的消费性需求；第二，电力供应紧张下我国工业生产进度放缓、不确定性增强，抑制了我国制造业企业的生产性需求；第三，地产调控政策的延续对于相关需求也有一定抑制。新出口订单指数的回升则表明外需对我国经济增长可能仍具有一定支撑。从库存角度来看，本月原材料库存、产成品库存均出现环比下行。其中原材料库存指数环比下行1.2个百分点至47%，产成品库存指数则环比下行0.9个百分点至46.3%。近期原材料价格的高企或为库存指数明显回落的重要原因。原材料、出厂价格指数同步提升，但原材料购进价格与出厂价格指数之间的差值再度拉大。本月PMI原材料购进价格、出厂价格指数分别环比上行8.6和4.7个百分点至72.1%和61.1%，两个价格指数均已升至接近（或超过）今年5月的峰值。从行业情况来看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游原材料行业的两个价格指数均位于73%以上的高位区间，反映上游原材料的采购价格和产品销售价格均出现了快速上涨。但从高频数据来看，近期政策严控下煤炭、钢铁、化工、玻璃等上游大宗商品价格均已出现了明显回落。若政策效果能够表现出较好的可持续性，未来PMI价格指数可能会出现明显回调。本土疫情再起，服务业、建筑业PMI均有所回落。

投资要点随着PPI持续处于高位，市场对通胀的担忧难消，再加上经济动能逐步转弱，市场对基本面进入“类滞胀”阶段的预期也逐渐升温。本文复盘历史上“类滞胀”阶段的成因、货币政策应对以及债市表现，以期为投资者提供一定参考。1、当前基本面面临“PPI读数较高+经济增长动能转弱”的组合，市场投资者担忧“类滞胀”阶段债券投资收益可能有限。严格意义上的“滞胀”指经济停滞、失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。实际运用中，在通胀读数上升且基本面下行压力增大时，市场上对于“类滞胀”担忧往往升温。2、我国历史上可参考的“类滞胀”阶段并不多。02-08年，我国处于经济高速发展阶段；08年以来，满足“经济增速下行+通胀上行”组合的仅有3个时期，分别是10年12月-11年7月，19年4月-20年1月，以及今年4月以来的时期。但这三个阶段通胀的成因不同，货币政策应对的措施以及债市表现也有差异。3、通过复盘历史上三轮“类滞胀”过程中的基本面形态、政策应对和债市表现，我们发现：1）全局性通胀+经济下行的组合下，政策可能较为关注通胀问题，货币政策可能收紧，进而对债市形成压力，但长端同时受货币收紧和经济下行的影响，长端回调的幅度可能弱于短端，债市可能是熊平的状态（典型时期为10年12月-11年7月）。2）若通胀表现为结构性通胀，则可能不是货币政策关注的重点。在经济下行的背景下，货币端可能不会大幅收紧，即结构性通胀+经济下行的组合下，债市可能更多地反映经济下行（典型时期为19年4月-20年1月，以及今年4月以来的时期）。3）结构性通胀背景下，债市情绪可能仍会受到通胀担忧的扰动，但在央行做出实质性宽松措施后，市场对通胀的担忧可能会被证伪（典型时期为19年4月-20年1月）。3、“类滞胀”担忧可能只是债市的扰动项，结构性通胀下短端风险不大，建议投资者积极布局。考虑到当前的通胀属于结构性通胀，央行对通胀的判断为整体可控，货币政策大幅收紧的概率不高，债市无大风险。与长端相比，当前短端收益率已回调至接近降准前后的水平，短端可能已基本回调到位，进一步回调的空间和概率都不大，1Y、3Y已逐渐具有配置价值，建议投资者积极布局。风险提示：通胀形势超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露报告正文随着PPI持续处于高位，市场对通胀的担忧难消，再加上经济动能逐步转弱，市场对基本面进入“类滞胀”阶段的预期也逐渐升温。本文复盘历史上“类滞胀”阶段的成因、货币政策应对以及债市表现，以期为投资者提供一定参考。1历史上，“类滞胀”发生的概率并不高

投资要点3季度GDP增速录得4.9%，明显低于市场预期，二产和三产增速较2季度明显下行，限产和本土疫情扰动可能是制约GDP表现的主要因素。9月工业增加值同比为3.1%，两年平均为5%，均较上月明显回落。生产活动的放缓可能受供需两个方面的因素制约：供给方面，“能耗双控”、汽车“缺芯”或是制约工业生产的重要因素。需求方面，外需相对稳健，内需则表现偏弱。考虑到PMI中生产分项下行幅度高于新订单分项，以及产成品库存分项连续2个月下行，供给受限可能是本月工业增加值进一步转弱的主要原因。短期内电力供给对工业生产的影响可能难以大幅缓解，工业生产可能仍会受到制约。9月固定资产投资累计同比7.3%（两年平均3.8%），较8月进一步下行。固定资产投资内部，地产投资累计同比8.8%（两年平均7.2%），老口径基建投资累计同比1.5%（两年平均2%），制造业投资累计同比14.8%（两年平均3.3%），地产和基建投资延续下行的趋势，制造业投资则表现稳健。住宅销售、房地产投资增速均明显回落，地产调控效果逐渐显现，但后续地产融资条件可能有所松动。1）9月表内+表外新增住房按揭贷款表现偏强。2）央行官员近期的表态意味着从实际执行层面地产融资条件可能边际放松。后续不排除部分银行抓住这一窗口期集中投放地产领域贷款。9月基建投资环比基本符合季节性，但基建投资增速仍继续下行，稳杠杆和防风险背景下，财政托底意愿不强+发力空间有限可能是主要原因。制造业投资表现稳健，结构性宽信用效果逐渐显现。但也需要注意：1）内外需均有边际转弱的迹象。2）大宗商品价格上涨可能制约中下游企业的投资意愿。3）上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。9月本土疫情防控形势好转，利好消费修复，9月社零消费同比录得4.4%（两年平均3.8%），线下餐饮消费9月重回正增长，但汽车消费仍受供给制约。调查失业率小幅回落，且就业市场的结构性矛盾有所缓解。9月全国疫情防控形势好转，全国城镇调查失业率较8月下降0.2个百分点至4.9%，16-24岁人口调查失业率为14.6%，较8月进一步下行0.7个百分点，指向青年就业群体的就业压力可能有所缓和。3季度经济数据指向基本面下行加速，但债市投资者已在交易滞胀及宽信用预期，短期内债市可能面临一定“逆风”。3季度GDP破“5”，以及近期地产融资条件有所松动，可能导致市场对于宽信用、稳增长的预期升温。此外，市场对于流动性乐观预期的修正，对于滞胀的担忧也可能导致市场回调。但货币不紧+经济动能转弱的趋势没有发生改变，债市的主线不变，回调仍处于牛市回调的范畴内，债市趋势难言反转。站在当下的位置，短端进一步回调的空间和概率都不大，1Y，3Y已逐渐具有配置价值。长债可能仍有一定回调空间，短期内适度做陡期限利差可能是较为合适的策略。风险提示：通胀形势超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露报告正文3季度GDP增速录得4.9%，明显低于市场预期，二产和三产增速较2季度明显下行，限产和本土疫情扰动可能是制约GDP表现的主要因素。按生产法分类，3季度一产、二产、三产GDP增速分别为7.1%、3.6%和5.4%，其中二产和三产分别较2季度下行3.9%和2.9%。第二产业领域，煤炭供给短缺导致电力供给相对不足，进而导致工业生产明显受限；第三产业领域，3季度本土疫情出现一定反复，对消费尤其是线下实体消费扰动较为明显，这对第三产业的GDP形成拖累。工业增加值增速降幅明显，供给受限可能主要原因。9月工业增加值同比为3.1%，两年平均为5%，均较上月明显回落。生产活动的放缓可能受供需两个方面的因素制约：供给方面，“能耗双控”、汽车“缺芯”或是制约工业生产的重要因素。一方面，下半年以来煤炭出现供不应求状况，进而导致电力供给相对不足，此外部分省份“能耗双控”目标完成不甚理想，这些省份也相继出台较为严格的限电限产举措，导致工业生产节奏放缓，3季度以来高炉开工率趋于下行，可能是工业限产的集中体现。另一方面，汽车“缺芯”问题短期内可能难以得到有效缓解，这对汽车相关产业链的生产活动也形成制约。需求方面，外需相对稳健，内需则表现偏弱。1）外需仍相对稳健。9月出口增速同比28.1%，好于市场预期和前值。2）国内投资需求偏弱。政策“跨周期调节”和“房住不炒”基调下，地产和基建投资增速趋于下行，居民消费需求也易受疫情反复的扰动。供给受限可能是本月工业增加值进一步转弱的主要原因：1）9月PMI分项中，生产分项下行1.4个百分点，新订单分项下行0.3个百分点，生产转弱的速度快于需求。2）从库存变化来看，PMI产成品库存分项已连续2个月下行，进一步映证了生产端的限制可能工业生产进一步转弱的主要原因。短期内电力供给对工业生产的影响可能难以大幅缓解，工业生产可能仍会受到制约。针对电力供给不足的问题，近期国常会、国家能源委均出台政策推动释放煤炭潜在产能、纠正“运动式减碳”等，这可能缓解一部分能源供给的压力。但采暖季临近，“能耗双控”的年度目标也仍然需要完成，短期内工业生产可能仍会受到制约。9月固定资产投资累计同比7.3%（两年平均3.8%），较8月进一步下行。固定资产投资内部，地产投资累计同比8.8%（两年平均7.2%），老口径基建投资累计同比1.5%（两年平均2%），制造业投资累计同比14.8%（两年平均3.3%），地产和基建投资延续下行的趋势，制造业投资则表现稳健。住宅销售、房地产投资增速均明显回落，地产调控效果逐渐显现，但后续地产融资条件可能有所松动。住宅销售市场转冷加剧房企资金链紧张，并制约地产投资。9月住宅销售面积累计同比两年平均为5%，较上月进一步下行1.6个百分点，单月住宅销售面积则明显低于16年以来的同期水平。住宅销售市场的转冷也限制了房企通过销售回款获取资金的规模。9月销售回款对房地产开发资金来源的拉动明显转弱，叠加信贷、非标等融资渠道并未明显放松，房企资金链较为紧张，新增开发投资/新增房地产开发资金来源这一指标已升至季节性高点，指向房企资金链紧张的问题可能对房地产投资产生明显制约。事实上，9月住宅新开工、竣工、房地产投资等指标明显转弱。但后续地产融资条件可能有所松动。1）9月住房按揭贷款表现偏强。一方面，与7、8月居民中长贷明显弱于季节性不同，9月新增居民中长贷基本符合季节性。另一方面，9月新增个人抵押贷款ABS规模也较前几个月明显回升，即通过ABS转移到表外的住房按揭贷款也明显增加。2）从实际执行层面，地产融资条件可能边际放松。10月15日，央行发布会上央行官员表示，“部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，……原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款。……人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。”这意味着至少从执行层面上，房地产领域的融资条件有所松动，后续不排除部分银行抓住这一窗口期集中投放地产领域贷款。9月基建投资环比基本符合季节性，但基建投资增速仍继续下行，稳杠杆和防风险背景下，财政托底意愿不强+发力空间有限可能是主要原因。9月剔除地方债融资的财政存款变动基本符合季节性，指向财政支出可能并未明显发力，且今年以来财政支出的重心在于民生就业领域，而不是基建托底。往后看，财政明显发力面临意愿和空间的双重问题：1）即使3季度基本面动能进一步转弱，但年内增长和就业目标完成压力不大，财政托底的意愿可能不强；2）今年以来政策重心在于稳杠杆和管控地方隐性债务风险，同时财政也需要预留空间应对中长期问题，财政发力空间不大，基建投资增速可能难以大幅回升。制造业投资表现稳健，结构性宽信用效果逐渐显现。今年以来政策鼓励资金流向制造业和小微企业。当前固定资产投资中地产和基建投资回落，制造业投资逐步改善的特征指向政策推进结构性宽信用/紧信用的效果逐渐显现。但也需要注意：1）内外需均有边际转弱的迹象。2）大宗商品价格上涨可能制约中下游企业的投资意愿。3）上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。9月本土疫情防控形势好转，利好消费修复，但汽车消费仍受供给制约。9月社零消费同比录得4.4%（两年平均3.8%），均较上月有明显改善。7-8月本土部分地区疫情有所反复，对消费形成明显拖累，9月疫情防控形势好转，消费也随之出现反弹，大部分可选和必选消费增速均出现改善，尤其是受疫情影响较为严重的线下餐饮业，9月重回正增长。但是汽车消费仍然受制于供给，限额以上消费中的汽车品类增速（同比19年）仍在下降的通道中。调查失业率小幅回落，且就业市场的结构性矛盾有所缓解。9月全国疫情防控形势好转，全国城镇调查失业率较8月下降0.2个百分点至4.9%，16-24岁人口调查失业率为14.6%，较8月进一步下行0.7个百分点，指向青年就业群体的就业压力可能有所缓和。3季度经济数据指向基本面下行加速，但债市投资者已在交易滞胀及宽信用预期，短期内债市可能面临一定“逆风”。3季度GDP破“5”，以及近期地产融资条件有所松动，可能导致市场对于宽信用、稳增长的预期升温。此外，市场对于流动性乐观预期的修正，对于滞胀的担忧也可能导致市场回调。但货币不紧+经济动能转弱的趋势没有发生改变，债市的主线不变，回调仍处于牛市回调的范畴内，债市趋势难言反转。站在当下的位置，短端进一步回调的空间和概率都不大，1Y，3Y已逐渐具有配置价值。长债可能仍有一定回调空间，短期内适度做陡期限利差可能是较为合适的策略。风险提示：通胀形势超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露相关报告20211014

投资要点8月以来，债市出现一定调整，9月下旬以来调整进一步加速。整体来看，短端调整幅度大于长端，曲线熊平。8月以来债市调整的主要原因有：市场对于流动性预期的修正。7月降准后，市场对于货币政策短期内进一步宽松的预期较为强烈，但7月底随着政治局会议的表述较为稳健，且央行公开市场操作没有明显的变化，市场对于流动性的预期开始修正，短端（包括1Y和3Y）开始出现回调压力，长端回调的时间点也基本对应流动性预期的拐点。对滞胀的担忧扰动长端。近期全球大宗商品价格和美国通胀读数均处于高位，通胀预期带动美债收益率上行。海外因素叠加国内能耗双控，导致市场对滞胀的预期进一步抬升。市场对于货币政策受到通胀制约的预期也逐渐强烈。从市场回调的节奏来看，回调的时点与流动性预期的拐点较为一致，且短端回调的幅度高于长端，国开短端回调的幅度大于国债，这说明8月以来市场的回调更多的是此前交易盘乐观情绪的修正。关注近期债市的扰动项地产融资出现边际改善的迹象。1）9月表内+表外新增住房按揭贷款表现偏强。2）央行官员近期的表态意味着从实际执行层面地产融资条件可能边际放松。后续不排除部分银行抓住这一窗口期集中投放地产领域贷款，对债市而言偏利空。滞胀担忧对债市的扰动仍在继续。1）海外方面，国内投资者一方面担忧海外通胀可能对国内造成输入性通胀压力，另一方面联储逐渐退出超常规的货币政策也可能导致外汇和跨境资本流动领域的波动，进而限制国内货币政策的空间。2）国内方面，投资者担忧未来PPI向CPI的传导，这也会导致货币宽松受到制约。此外大宗商品价格上涨也从情绪上利空债市。但从中期来看，经济下行、融资需求转弱、政策防风险的逻辑没有发生变化，债市趋势难言反转。1）“防风险”目标下，货币政策难紧。若货币政策明显收紧，则可能导致存量债务滚续的难度加大，这与防风险的目标并不一致。近期地产融资条件的边际松动，一定程度上也是政策对于“防风险”的考虑，“房住不炒”的政策基调并未转变。2）政策注重高质量发展和“跨周期调节”，经济增速大概率向更低的增长平台收敛，融资需求转弱的趋势较为确定。短期内债市可能面临一定“逆风”，市场对于流动性的预期修正、滞胀预期扰动可能导致市场出现回调，但由于货币不紧+经济动能转弱的趋势没有发生改变，债市的主线不变，回调仍处于牛市回调的范畴内，债市趋势难言反转。短端价值凸显，建议投资者积极布局。1）站在当下的位置，短端进一步回调的空间和概率都不大。虽然短期内货币政策可能不会明显转松，但货币政策也不会大幅收紧。当前短端收益率已回调至接近降准前后的水平，短端可能已基本回调到位，进一步回调的空间和概率都不大，1Y，3Y已逐渐具有配置价值。2）长端可能尚未调整到位，短期内做陡期限利差可能是较为合适的策略。考虑到长债收益率仍明显低于降准前的水平，近期扰动长债的因素也多于短债，交易盘也有缩短久期的迹象。长债可能仍有一定回调空间，短期内适度做陡期限利差可能是较为合适的策略。风险提示：通胀形势超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露报告正文1近期债市调整的背后主要是流动性预期的修正

投资要点2021年9月新增人民币贷款1.66万亿（前值1.22万亿），新增社融2.93万亿（前值2.96万亿），社融同比增速为10%（前值为10.32%），M2同比8.3%（前值8.2%）。我们认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：第一，基数效应影响下本月社融同比增速继续回落，社融同比读数大概率已经接近底部。本月社融同比增速继续回落主要是基数效应的影响，并不意味着明显的信用收缩。考虑到去年4季度社融同比增速见顶回落，目前社融同比增速大概率已经接近底部。

投资要点2021年9月CPI同比+0.7%（前值+0.8%），环比持平（前值+0.1%）；PPI同比+10.7%（前值+9.5%），环比+1.2%（前值+0.7%）。我们点评如下：猪价持续拖累CPI读数，受PPI传导尚不明显。9月CPI同比0.7%，比上月回落0.1个百分点；环比读数为零，同样比上月回落0.1个百分点。猪价仍然是CPI读数的主要拖累，9月猪肉价格延续下行，同比下跌46.9%，影响CPI下降1.12个百分点。其他食品分项中，蛋类和水产品同比涨幅较大，鲜菜、鲜果、粮食等价格较为平稳。其他大项方面，交通通信环比下跌0.2%，该读数尚未反映国内成品油价格上调；教育文化娱乐环比上涨0.7%，随着9月迎来开学季，教育分项环比走高而旅游分项环比走低；此外，生活用品及服务环比下跌0.1%，医疗保健环比持平，其他用品及服务环比上涨0.3%。核心CPI同比持平在1.2%，指向居民终端消费需求整体偏弱，PPI向CPI传导尚不显著。PPI同比读数创历史新高，煤炭、能化加工、金属冶炼涨幅居前。9月PPI同比10.7%，比上月提升1.2个百分点；环比1.2%，比上月提升0.5个百分点。分行业来看，煤炭环比上涨12.1%，并间接导致其他工业品供给侧受限，可以说煤炭价格暴涨是9月PPI创历史新高的核心原因。煤炭价格上行受供需两方面驱动：供给侧方面煤矿安全整改后产能恢复不足，另外煤炭进口也受疫情和中澳关系影响的限制；需求侧方面工业经济高位运行导致用电需求保持在高位，另一方面水电产出不足导致对火电的依赖度上升。煤炭价格上涨导致火电厂发电积极性下降，9月全国多地出现限电措施，这导致高耗能的工业品生产受限，非金属矿物制品、钢铁和有色冶炼、石化加工等行业价格上行都与限电导致的限产密切相关。PPI通胀或在未来数月保持高位，关注PPI向CPI传导的可能性。9月PPI读数创历史新高的核心原因在于煤价暴涨和限电，随着中央采取措施加大煤炭供给，并且允许电价上浮，国内供给侧矛盾对PPI的推升作用或一定程度缓解，但在“能耗双控”和“双碳”的背景下，国内供给侧约束或将持续存在。另一方面，9月底以来原油、天然气价格暴涨，全球通胀预期升温，全球定价的大宗商品价格对国内PPI的传导或加剧，输入性通胀或接力国内供给侧矛盾成为PPI的主要驱动力，因此短期内PPI通胀的形势难以出现明显改观。CPI方面，猪价基本进入历史底部区间，进一步下行空间有限，此外下游制造业将上游涨价成本转移至消费者的动能在积聚，后续需要密切关注PPI向CPI传导的可能性。“类滞胀”环境扰动有限，债市保持看多方向。当前供给侧矛盾决定的PPI通胀对债市利空有限，一方面当前PPI通胀不会触发流动性收紧，央行在7月的全面降准已经表明了态度；另一方面供给侧矛盾导致的价格上行只会进一步抑制需求侧，加大基本面下行压力。当然，“胀”的环境本身就会削弱债券资产的吸引力，但往后看，随着“胀”逐渐向“滞”切换，货币政策进一步放松的趋势较为确定。另外，近期地产链条基本面恶化加快，跨周期调节框架下也不能从传统视角期待宽信用和宽财政来稳增长，这决定了对债市大方向不必悲观。站在当下位置，短端进一步回调的空间和风险都不大，短期内布局短端或做陡期限利差可能是较为合适的策略。风险提示：货币政策和监管政策超预期收紧；基本面改善超预期；通胀持续时间超预期相关报告20210909