【兴证固收.利率】如何看待GDP增速破“5”与债市的下跌？——3季度经济数据点评

投资要点

3季度GDP增速录得4.9%，明显低于市场预期，二产和三产增速较2季度明显下行，限产和本土疫情扰动可能是制约GDP表现的主要因素。

9月工业增加值同比为3.1%，两年平均为5%，均较上月明显回落。生产活动的放缓可能受供需两个方面的因素制约：供给方面，“能耗双控”、汽车“缺芯”或是制约工业生产的重要因素。需求方面，外需相对稳健，内需则表现偏弱。考虑到PMI中生产分项下行幅度高于新订单分项，以及产成品库存分项连续2个月下行，供给受限可能是本月工业增加值进一步转弱的主要原因。短期内电力供给对工业生产的影响可能难以大幅缓解，工业生产可能仍会受到制约。

9月固定资产投资累计同比7.3%（两年平均3.8%），较8月进一步下行。固定资产投资内部，地产投资累计同比8.8%（两年平均7.2%），老口径基建投资累计同比1.5%（两年平均2%），制造业投资累计同比14.8%（两年平均3.3%），地产和基建投资延续下行的趋势，制造业投资则表现稳健。

• 住宅销售、房地产投资增速均明显回落，地产调控效果逐渐显现，但后续地产融资条件可能有所松动。1）9月表内+表外新增住房按揭贷款表现偏强。2）央行官员近期的表态意味着从实际执行层面地产融资条件可能边际放松。后续不排除部分银行抓住这一窗口期集中投放地产领域贷款。

• 9月基建投资环比基本符合季节性，但基建投资增速仍继续下行，稳杠杆和防风险背景下，财政托底意愿不强+发力空间有限可能是主要原因。

• 制造业投资表现稳健，结构性宽信用效果逐渐显现。但也需要注意：1）内外需均有边际转弱的迹象。2）大宗商品价格上涨可能制约中下游企业的投资意愿。3）上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。

9月本土疫情防控形势好转，利好消费修复，9月社零消费同比录得4.4%（两年平均3.8%），线下餐饮消费9月重回正增长，但汽车消费仍受供给制约。

调查失业率小幅回落，且就业市场的结构性矛盾有所缓解。9月全国疫情防控形势好转，全国城镇调查失业率较8月下降0.2个百分点至4.9%，16-24岁人口调查失业率为14.6%，较8月进一步下行0.7个百分点，指向青年就业群体的就业压力可能有所缓和。

3季度经济数据指向基本面下行加速，但债市投资者已在交易滞胀及宽信用预期，短期内债市可能面临一定“逆风”。3季度GDP破“5”，以及近期地产融资条件有所松动，可能导致市场对于宽信用、稳增长的预期升温。此外，市场对于流动性乐观预期的修正，对于滞胀的担忧也可能导致市场回调。

但货币不紧+经济动能转弱的趋势没有发生改变，债市的主线不变，回调仍处于牛市回调的范畴内，债市趋势难言反转。站在当下的位置，短端进一步回调的空间和概率都不大，1Y，3Y已逐渐具有配置价值。长债可能仍有一定回调空间，短期内适度做陡期限利差可能是较为合适的策略。

风险提示：通胀形势超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

报告正文

3季度GDP增速录得4.9%，明显低于市场预期，二产和三产增速较2季度明显下行，限产和本土疫情扰动可能是制约GDP表现的主要因素。按生产法分类，3季度一产、二产、三产GDP增速分别为7.1%、3.6%和5.4%，其中二产和三产分别较2季度下行3.9%和2.9%。第二产业领域，煤炭供给短缺导致电力供给相对不足，进而导致工业生产明显受限；第三产业领域，3季度本土疫情出现一定反复，对消费尤其是线下实体消费扰动较为明显，这对第三产业的GDP形成拖累。

工业增加值增速降幅明显，供给受限可能主要原因。9月工业增加值同比为3.1%，两年平均为5%，均较上月明显回落。生产活动的放缓可能受供需两个方面的因素制约：

供给方面，“能耗双控”、汽车“缺芯”或是制约工业生产的重要因素。一方面，下半年以来煤炭出现供不应求状况，进而导致电力供给相对不足，此外部分省份“能耗双控”目标完成不甚理想，这些省份也相继出台较为严格的限电限产举措，导致工业生产节奏放缓，3季度以来高炉开工率趋于下行，可能是工业限产的集中体现。另一方面，汽车“缺芯”问题短期内可能难以得到有效缓解，这对汽车相关产业链的生产活动也形成制约。

需求方面，外需相对稳健，内需则表现偏弱。1）外需仍相对稳健。9月出口增速同比28.1%，好于市场预期和前值。2）国内投资需求偏弱。政策“跨周期调节”和“房住不炒”基调下，地产和基建投资增速趋于下行，居民消费需求也易受疫情反复的扰动。

供给受限可能是本月工业增加值进一步转弱的主要原因：1）9月PMI分项中，生产分项下行1.4个百分点，新订单分项下行0.3个百分点，生产转弱的速度快于需求。2）从库存变化来看，PMI产成品库存分项已连续2个月下行，进一步映证了生产端的限制可能工业生产进一步转弱的主要原因。

短期内电力供给对工业生产的影响可能难以大幅缓解，工业生产可能仍会受到制约。针对电力供给不足的问题，近期国常会、国家能源委均出台政策推动释放煤炭潜在产能、纠正“运动式减碳”等，这可能缓解一部分能源供给的压力。但采暖季临近，“能耗双控”的年度目标也仍然需要完成，短期内工业生产可能仍会受到制约。

9月固定资产投资累计同比7.3%（两年平均3.8%），较8月进一步下行。固定资产投资内部，地产投资累计同比8.8%（两年平均7.2%），老口径基建投资累计同比1.5%（两年平均2%），制造业投资累计同比14.8%（两年平均3.3%），地产和基建投资延续下行的趋势，制造业投资则表现稳健。

住宅销售、房地产投资增速均明显回落，地产调控效果逐渐显现，但后续地产融资条件可能有所松动。

住宅销售市场转冷加剧房企资金链紧张，并制约地产投资。9月住宅销售面积累计同比两年平均为5%，较上月进一步下行1.6个百分点，单月住宅销售面积则明显低于16年以来的同期水平。住宅销售市场的转冷也限制了房企通过销售回款获取资金的规模。9月销售回款对房地产开发资金来源的拉动明显转弱，叠加信贷、非标等融资渠道并未明显放松，房企资金链较为紧张，新增开发投资/新增房地产开发资金来源这一指标已升至季节性高点，指向房企资金链紧张的问题可能对房地产投资产生明显制约。事实上，9月住宅新开工、竣工、房地产投资等指标明显转弱。

但后续地产融资条件可能有所松动。1）9月住房按揭贷款表现偏强。一方面，与7、8月居民中长贷明显弱于季节性不同，9月新增居民中长贷基本符合季节性。另一方面，9月新增个人抵押贷款ABS规模也较前几个月明显回升，即通过ABS转移到表外的住房按揭贷款也明显增加。2）从实际执行层面，地产融资条件可能边际放松。10月15日，央行发布会上央行官员表示，“部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，……原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款。……人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。”这意味着至少从执行层面上，房地产领域的融资条件有所松动，后续不排除部分银行抓住这一窗口期集中投放地产领域贷款。

9月基建投资环比基本符合季节性，但基建投资增速仍继续下行，稳杠杆和防风险背景下，财政托底意愿不强+发力空间有限可能是主要原因。9月剔除地方债融资的财政存款变动基本符合季节性，指向财政支出可能并未明显发力，且今年以来财政支出的重心在于民生就业领域，而不是基建托底。往后看，财政明显发力面临意愿和空间的双重问题：1）即使3季度基本面动能进一步转弱，但年内增长和就业目标完成压力不大，财政托底的意愿可能不强；2）今年以来政策重心在于稳杠杆和管控地方隐性债务风险，同时财政也需要预留空间应对中长期问题，财政发力空间不大，基建投资增速可能难以大幅回升。

制造业投资表现稳健，结构性宽信用效果逐渐显现。今年以来政策鼓励资金流向制造业和小微企业。当前固定资产投资中地产和基建投资回落，制造业投资逐步改善的特征指向政策推进结构性宽信用/紧信用的效果逐渐显现。但也需要注意：1）内外需均有边际转弱的迹象。2）大宗商品价格上涨可能制约中下游企业的投资意愿。3）上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。

9月本土疫情防控形势好转，利好消费修复，但汽车消费仍受供给制约。9月社零消费同比录得4.4%（两年平均3.8%），均较上月有明显改善。7-8月本土部分地区疫情有所反复，对消费形成明显拖累，9月疫情防控形势好转，消费也随之出现反弹，大部分可选和必选消费增速均出现改善，尤其是受疫情影响较为严重的线下餐饮业，9月重回正增长。但是汽车消费仍然受制于供给，限额以上消费中的汽车品类增速（同比19年）仍在下降的通道中。

调查失业率小幅回落，且就业市场的结构性矛盾有所缓解。9月全国疫情防控形势好转，全国城镇调查失业率较8月下降0.2个百分点至4.9%，16-24岁人口调查失业率为14.6%，较8月进一步下行0.7个百分点，指向青年就业群体的就业压力可能有所缓和。

3季度经济数据指向基本面下行加速，但债市投资者已在交易滞胀及宽信用预期，短期内债市可能面临一定“逆风”。3季度GDP破“5”，以及近期地产融资条件有所松动，可能导致市场对于宽信用、稳增长的预期升温。此外，市场对于流动性乐观预期的修正，对于滞胀的担忧也可能导致市场回调。

但货币不紧+经济动能转弱的趋势没有发生改变，债市的主线不变，回调仍处于牛市回调的范畴内，债市趋势难言反转。站在当下的位置，短端进一步回调的空间和概率都不大，1Y，3Y已逐渐具有配置价值。长债可能仍有一定回调空间，短期内适度做陡期限利差可能是较为合适的策略。

风险提示：通胀形势超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】如何看待GDP增速破“5”与债市的下跌？——3季度经济数据点评》

对外发布时间：2021年10月18日

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