【兴证固收·利率】经济下行压力增大，债市维持乐观——2021年8月经济数据点评

投资要点

1、8月国内多地疫情有所反复，对消费形成明显压制。

8月社零消费2年平均录得1.5%，较7月大幅下行2.1个百分点。本土多地疫情有所反复，对消费造成明显压制：1）餐饮消费2年平均录得-5.8%，为今年3月以来首次转负。2）大部分可选和必选零售消费品类明显走弱，可选消费降幅大于必选消费。3）“缺芯”问题仍然对汽车供给和销售形成限制。4）失业率的小幅回升，也会对居民消费行为产生负面影响。

2、工业生产增速继续回落，生产仍受供需两方面的掣肘。

8月工业增加值同比5.3%，两年平均为5.4%，较上月进一步下行0.2个百分点。供给端而言：1）8月本土疫情在多个地方有所反复可能一定程度上影响生产；2）汽车生产仍面临“缺芯”的问题；3）双碳目标下，部分高碳行业产量可能受到限制。需求端而言：外需仍相对稳健，但国内投资需求不强。往后看，供需两方面因素对工业生产扰动可能仍会持续，工业生产大概率维持偏弱的态势。

3、8月固定资产投资累计同比8.9%（两年平均4%），其中房地产投资累计同比10.9%（两年平均7.7%），老口径基建投资累计同比2.6%（两年平均2.3%），制造业投资累计同比15.7%（两年平均3.3%）。地产和基建投资增速回落，制造业投资则进一步改善。

住宅销售、房地产投资增速均明显回落，地产调控效果进一步显现。8月住宅销售累计同比两年平均为6.6%，较上月进一步下行1.3个百分点。在政策继续推进结构性宽信用/紧信用的背景下，信贷资金流入地产的规模也受到严格限制。7-8月的房地产开发资金来源有一定波动，但整体表现为融资收紧、销售回款对地产开发资金来源的支撑作用下降的趋势，地产投资2年复合增速也进一步下行0.3个百分点至7.7%。

8月地方债发行节奏有所加快，但基建投资仍然维持低位，稳杠杆和防风险背景下，财政托底意愿不强+发力空间有限可能是主要原因。8月新老口径基建累计同比2年平均分别录得1.3%和2.3%，较7月进一步减弱。往后看，财政明显发力面临意愿和空间的双重问题，基建投资增速可能难以大幅回升。

8月制造业投资累计同比两年平均为3.3%，较上月进一步上行0.2个百分点，结构性宽信用效果逐渐显现。但也需要注意：1）内外需均有边际转弱的迹象。2）大宗商品价格上涨可能制约中下游企业的投资意愿。3）上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。

4、31城调查失业率有所回升，但就业市场的结构性矛盾有所缓和。

8月31城镇调查失业率上行0.1个百分点至5.3%，可能受到疫情反复的影响。16-24岁人口调查失业率为15.3%，较7月下降0.9个百分点，青年就业群体的就业压力有所缓和。

5、8月经济数据指向基本面偏弱，待扰动因素逐渐弱化后，经济数据可能仍有反复，但经济动能转弱的趋势较为确定。对债市而言，短期内资金面波动、市场对于“宽财政”的预期和资管新规过度期结束的担忧可能导致市场出现回调，但配置盘“欠配”的状态可能导致市场回调幅度有限。

从近几年的经验来看，地方专项债对基建的拉动作用趋弱，在地产调控趋严的背景下，仅地方债发行节奏加快可能不会改变融资需求和基本面下行的趋势，流动性易松难紧，利率下行的趋势并未结束。同时当前微观交易结构较为健康，债市没有大的回调风险，回调可能是较为合适买入时点。

风险提示：总需求表现仍然强劲、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

报告正文

8月国内多地疫情有所反复，对消费形成明显压制。8月社零消费2年平均录得1.5%，较7月大幅下行2.1个百分点，本土多地疫情有所反复，对消费造成明显压制：1）餐饮消费2年平均录得-5.8%，为今年3月以来首次转负。2）大部分可选和必选零售消费品类明显走弱，可选消费如日用品、家电等降幅大于必选消费。3）“缺芯”问题仍然对汽车供给和销售形成限制。4）失业率的小幅回升，也会对居民消费行为产生负面影响。

工业生产增速继续回落，生产仍受供需两方面的掣肘。 8月工业增加值同比5.3%，两年平均为5.4%，较上月进一步下行0.2个百分点。供给端而言：1）8月本土疫情在多个地方有所反复可能一定程度上影响生产；2）汽车生产仍面临“缺芯”的问题；3）双碳目标下，部分高碳行业产量可能受到限制。需求端而言：1）外需仍相对稳健。8月出口增速同比25.6%，好于市场预期和前值，与出口相关的集成电路、计算机、智能手机等产品产量也相对平稳有韧性。2）国内投资需求不强。今年地产调控趋严、财政/基建托底意愿不强，居民消费需求也受疫情反复的扰动，8月PMI新订单指数也降至49.6，钢铁、煤炭、水泥等投资相关的工业品产量增速也处于低位。往后看，供需两方面因素对工业生产扰动可能仍会持续：“双碳”目标仍会对部分高碳行业的生产活动形成一定限制，以汽车“缺芯”为代表的全球产业链不稳定问题也仍然存在，同时需求端内外需边际走弱的趋势较为确定，工业生产大概率维持偏弱的态势。

8月固定资产投资累计同比8.9%（两年平均4%），其中房地产投资累计同比10.9%（两年平均7.7%），老口径基建投资累计同比2.6%（两年平均2.3%），制造业投资累计同比15.7%（两年平均3.3%）。地产和基建投资增速回落，制造业投资则进一步改善。 

住宅销售、房地产投资增速均明显回落，地产调控效果进一步显现。随着收紧地产调控的城市数量逐渐增多，8月住宅销售累计同比两年平均为6.6%，较上月进一步下行1.3个百分点，这与近期居民中长贷明显弱于季节性指向一致。在政策继续推进结构性宽信用/紧信用的背景下，信贷资金流入地产的规模也受到严格限制。7-8月的房地产开发资金来源有一定波动，但整体表现为融资收紧、销售回款对地产开发资金来源的支撑作用下降的趋势，房企新开工积极性不高，地产投资2年复合增速也进一步下行0.3个百分点至7.7%。

8月地方债发行节奏有所加快，但基建投资仍然维持低位，稳杠杆和防风险背景下，财政托底意愿不强+发力空间有限可能是主要原因。8月新老口径基建累计同比2年平均分别录得1.3%和2.3%，较7月进一步减弱。我们在《宽财政，独木可能难支》中指出，新增地方专项债的增加，对基建投资的撬动作用趋于减弱。16年以来，每一单位新增专项债所对应的当年新增基建投资趋于下降，这其中有地方隐性债务管控、非标压降、PPP退坡、部分项目推进速度较慢等问题，也说明了专项债加快发行，并不能推导出基建投资增速就会明显回升的结论。往后看，财政明显发力面临意愿和空间的双重问题：1）年内增长和就业目标完成压力不大，财政托底的意愿可能不强；2）今年以来政策重心在于稳杠杆和管控地方隐性债务风险，同时财政也需要预留空间应对中长期问题，财政发力空间不大，基建投资增速可能难以大幅回升。

8月制造业投资累计同比两年平均为3.3%，较上月进一步上行0.2个百分点，结构性宽信用效果逐渐显现。今年以来政策持续推进结构性紧信用/宽信用，结构性紧信用主要针对房地产和地方政府融资，结构性宽信用主要针对制造业和小微企业，政策继续鼓励资金流向制造业和小微企业。当前固定资产投资中地产和基建投资回落，制造业投资逐步改善的特征指向政策推进结构性宽信用/紧信用的效果逐渐显现。但也需要注意：1）内外需均有边际转弱的迹象。2）大宗商品价格上涨可能制约中下游企业的投资意愿。3）上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。

31城调查失业率有所回升，但就业市场的结构性矛盾有所缓和。8月31城镇调查失业率上行0.1个百分点至5.3%，可能受到疫情反复的影响。16-24岁人口调查失业率为15.3%，较7月下降0.9个百分点，青年就业群体的就业压力有所缓和。

8月经济数据指向基本面偏弱，待扰动因素逐渐弱化后，经济数据可能仍有反复，但经济动能转弱的趋势较为确定。 8月经济数据一方面反映了基本面下行的趋势，另一方面本土疫情反复对基本面特别是消费的扰动也不可忽视。待扰动因素逐渐弱化后，后续基本面数据可能有所改善，但中期来看，经济增长动力转弱的趋势较为确定。

对债市而言，短期内资金面波动、市场对于“宽财政”的预期和资管新规过度期结束的担忧可能导致市场出现回调，但配置盘“欠配”的状态可能导致市场回调幅度有限。政策大概率继续推进结构性宽信用/紧信用，流动性易松难紧，利率下行的趋势可能并未结束。9月以来，债市表现震荡，主要是对政策短期内进一步宽松的预期有所修正，同时对政策宽信用有一定预期，此外资管新规过度期临近也对市场情绪形成一定扰动。但从近几年的经验来看，地方专项债对基建的拉动作用趋弱，在地产调控趋严的背景下，仅地方债发行节奏加快可能不会改变融资需求和基本面下行的趋势，利率下行的趋势并未结束。同时当前微观交易结构较为健康，债市没有大的回调风险，回调可能是较为合适买入时点。

风险提示：总需求表现仍然强劲、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】经济下行压力增大，债市维持乐观——2021年8月经济数据点评》

对外发布时间：2021年09月15日

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本报告分析师： 

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左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

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