【兴证固收.利率】宽财政，独木可能难支

投资要点

1、7月底以来，投资者对于财政发力、地方债加速发行的担忧上升，这主要是由于：1）过去几轮周期的经验表明，当融资需求回落，经济出现下行压力时，政策稳增长的概率往往上升，债市可能承压。2）按照过去的经验，政策“稳增长”的手段主要包括地产调控的放松和财政支出发力（主要体现为基建发力）。短期内放松地产的概率不大，市场关注的焦点集中于财政领域。3）今年以来，地方债发行节奏较慢，这反而加剧了市场对于后续地方债供给的担忧。4）7月降准以来，利率行情快速演绎，这导致市场对可能的利空因素更为敏感。

2、宽财政的掣肘

年内增长和就业目标完成压力不大，政策对于潜在经济增速向更低的平台收敛已有预期，短期内政策重心可能不会快速切换至“稳增长”，财政明显发力的必要性不大。

当前PPI读数较高，若加以需求侧的刺激，PPI向CPI的传导可能加速。

从中长期的角度，财政也需要尽可能预留空间，更加注重财政政策的可持续性，来支持经济向高质量发展转型，以及应对人口老龄化的挑战。

3、宽财政一定会产生宽信用的效果吗？

过去宽信用的实现往往是放松地产和财政发力共同的结果，在地产调控趋严、地方隐性债务管控的背景下，仅增加财政支出，对于宽信用的效果可能有限。19年3季度的经验表明，地方债务管控+稳地产的背景下，宽财政可能独木难支。

从经济发展阶段来看，投资对于经济增长的作用正逐渐弱化，地方专项债对于基建投资的撬动作用也趋于减弱。

从财政支出的侧重点来看，去年以来财政支出明显向民生领域倾斜，这有利于夯实高质量发展的基础，但对经济的短期影响可能偏弱。

4、债市无大风险，利率下行的趋势尚未结束

宽财政预期升温是近期债市调整的重要原因，但短期内财政可能不会明显发力，且宽财政向宽信用的传导存在掣肘。1）当前经济增速和就业指标尚可，财政托底的必要性不大，反而可能会加速通胀传导，并消耗中长期财政空间。2）在地产调控不松、地方政府隐性债务管控的背景下，仅仅加快地方债发行、增加财政支出对宽信用的效果可能有限，基建投资增速也可能不会明显回升。3）去年以来财政支出明显向民生领域倾斜，这对短期经济增长的作用相对间接。

政策大概率继续推进结构性宽信用/紧信用，流动性易松难紧，融资需求回落仍支撑债市，利率下行的趋势可能并未结束。牛市回调的结束，一般需要看到宽信用效果不及预期，或货币政策进一步转松。市场所预期的地方债集中供给压力迟迟未至，且当前来看，地方债发行时间拉长、节奏放缓是大概率事件，对市场的扰动也可能有限。政策大概率继续推进结构性宽信用/紧信用，管控地产和地方政府隐性债务的前提下，融资需求回落、基本面下行的趋势较为确定，利率下行的趋势并未结束，且当前微观交易结构较为健康，债市没有大的回调风险，回调可能是较为合适买入时点。

风险提示：基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

报告正文

1

如何理解近期市场对于宽财政的预期升温？

7月底以来，投资者对于财政发力、地方债加速发行的担忧上升，这主要是由于：

1）过去几轮周期的经验表明，当融资需求回落，经济出现下行压力时，政策稳增长的概率往往上升，债市可能承压。7月社融数据明显不及预期，而票贴利率持续下降，也指向实体融资需求较弱。近期的PMI以及经济数据也映证了基本面边际回落的趋势。按照过去几轮周期的经验，经济下行压力增大时，政策重心可能阶段性切换至“稳增长”，因此市场对于政策托底、“宽信用”发力的预期开始升温。7月经济数据发布当日，债市反而出现回调，也说明了经济数据的不及预期，反而增强了市场对于宽信用的预期。

2）按照过去的经验，政策“稳增长”的手段主要包括地产调控的放松和财政支出发力（主要体现为基建发力）。短期内放松地产的概率不大，市场关注的焦点集中于财政领域。当前地产调控暂时没有出现放松的迹象，7月政治局会议也再次强调了“房住不炒”，指向短期内地产调控明显放松的概率不大。因此市场对于宽信用的预期主要集中于财政和基建发力方面。

3）今年以来，地方债发行节奏较慢，这反而加剧了市场对于后续地方债供给的担忧。按照往年的经验，新增地方债中占较大比重的地方专项债一般于当年9-10月基本发行完毕。截止8月20日，今年地方债发行进度刚刚过半，这引发市场对于地方债可能在较短的时间窗口内集中发行的担忧。而以往地方债发行较为集中的时间点，资金面和债市可能出现扰动（典型时期如15Q2,16Q1,18年8-10月，20年5月等）。

4）7月降准以来，利率行情快速演绎，这导致市场对可能的利空因素更为敏感。7月国常会提及“降准”以来，10Y国开已下行约27BP，10Y国债收益率一度突破2.8%。市场演绎到这个位置，利率进一步的下行需要进一步的利好催化。但MLF小幅缩量平价续作、LPR利率不变、央行2季度货币政策执行报告对货币端的表述也较为稳健，使市场对于短期内货币政策进一步宽松的预期有所修正。面对当下较高的估值和止盈盘的压力，市场对于地方债供给、联储taper等可能的利空开始变得敏感。

2

宽财政的掣肘

年内经济增长和就业目标完成压力不大，政策对于潜在经济增速向更低的平台收敛已有预期，短期内政策重心可能不会快速切换至“稳增长”，财政明显发力的必要性不大。2020年以前，政策往往设置年度经济增速目标（或目标区间），当经济增速接近政策目标下限时，政策重心可能会转向稳增长。2020年，由于新冠疫情的冲击，两会政府工作报告并未设置当年经济增速目标，而是更为关注就业目标。今年政府工作报告将经济增速目标设置为6%以上，城镇调查失业率在5.5%以内。在去年低基数的影响下，今年的GDP同比可能在8.5%以上，而7月城镇调查失业率录得5.1%，就业形势仍然较好。短期内政策重心可能不会快速切换至“稳增长”，财政明显发力的必要性不大。中期而言，潜在经济增速大概率向更低的增长平台收敛，政策对经济增速下台阶的忍耐度也有所提升，根据央行及发改委的课题研究，“十四五”期间5%-5.7%的经济增速可能是政策较为合意的区间。

当前PPI读数较高，若加以需求侧的刺激，PPI向CPI的传导可能加速。今年以来，PPI同比读数不断走高至9%附近，而CPI同比则维持低位。PPI和CPI的分化指向终端需求较为疲弱，上游原材料供给受限导致的价格上涨难以向下游传导。但是，若需求侧通过加杠杆的方式刺激总需求，则可能导致PPI向CPI的传导加速，通胀上行风险加大。08年金融危机后，需求侧的刺激导致2010-2011年通胀明显走高。央行曾在2012年2季度货币政策执行报告中指出“扩张性政策刺激增长的效应可能下降，刺激通胀的效应则在增强”。今年2季度央行的货币政策执行报告也在专栏一中专门讨论了货币与通胀的关系，并强调了“坚持央行和财政两个‘钱袋子’，从根本上保持物价水平总体稳定”。

从中长期的角度，财政也需要尽可能预留空间，更加注重财政政策的可持续性，来支持经济向高质量发展转型，以及应对人口老龄化的挑战。从中长期的结构转型目标而言，促进科技创新、加快培育完整内需体系、促进“双碳”目标的实现等，都需要财政给予支持。而随着经济增速下台阶，以及人口老龄化的趋势进一步深化，财政收入的增长可能放缓，而财政支出的压力则逐渐增加，这需要财政未雨绸缪，提前预留空间，这会限制短期内财政发力的空间。从近日财政部网站披露的对人大代表的回复来看，财政端对于大幅增加财政支出，提高地方债务限额仍持谨慎态度，也对财政资金的使用提出了更高的要求。

3

宽财政一定会产生宽信用的效果吗？

过去宽信用的实现往往是放松地产和财政发力共同的结果，在地产调控趋严、地方隐性债务管控的背景下，仅增加财政支出，对于宽信用的效果可能有限。

• 以往宽财政助力宽信用、稳增长的典型时期，一般也会看到地产的放松和地方融资平台的扩张。宽财政助力宽信用的逻辑主要是财政支出的增加，往往会带来基建投资增速的回升，进而对基建上下游产业链形成带动作用。但以往宽财政助力宽信用、稳增长的典型时期，往往同时具备2个条件：1）地产调控也出现放松。08年底基建投资增速明显回升后，地产投资也开始企稳回升，类似的事情也发生在12年上半年。2）地方融资平台快速扩张。08年底-09年、12年上半年的基建投资明显回升的时期，也是地方融资平台快速扩张的时期，这给基建投资提供了较为充足的资金。14年底政策开始严格控制地方政府新增隐性债务，16年PPP的引入一定程度上促进了基建投资的企稳回升，但地方隐性债务管控的背景下，基建投资回升的幅度较前两轮明显偏弱。

• 19年3季度的经验表明，地方债务管控+稳地产的背景下，宽财政可能独木难支。从历史经验来看，19年3季度出现过基建有所发力+地产投资边际回落的组合。但从这一时期的经验来看，在管控地方政府隐性债务+地产调控不松的前提下，基建投资增速回升的幅度相对有限，对社融和基本面的支撑作用也有限，基本面出现企稳的迹象则是在央行下调MLF利率，同时5年期LPR利率也出现下降以后。

从经济发展阶段来看，投资对于经济增长的作用正逐渐弱化，地方专项债对于基建投资的撬动作用也趋于减弱。

• 1）15年后，投资占GDP比重见顶回落。2000年以后，我国通过出口导向和投资驱动，实现了经济高速增长。08年金融危机后，外需逐渐疲软，投资对于国内经济稳增长的重要性进一步提高。到2015年，固定资产投资占GDP的比重达到峰值。但长期的投资驱动经济增长的方式也带来了宏观杠杆率高企，产能过剩等问题，投资效率逐渐下降。15年以后，投资占GDP的比重开始向下，投资对经济增长的拉动作用正逐渐弱化。

• 2）新增地方专项债的增加，对基建投资的撬动作用也趋于减弱。16年以来，地方新增专项债规模从4000亿增加至3.65万亿，但新增基建投资规模却没有同比例增加，且每一单位新增专项债所对应的当年新增基建投资趋于下降，这其中有地方隐性债务管控、非标压降、PPP退坡、部分项目推进速度较慢等问题，也说明了专项债加快发行，并不能推导出基建投资增速就会明显回升的结论。

从财政支出的侧重点来看，去年以来财政支出明显向民生领域倾斜，这有利于夯实高质量发展的基础，但对经济的短期影响可能偏弱。2020年以前，公共财政支出更多地用于城乡社区事务、节能环保和交通运输领域，其中城乡社区事务和交通运输是公共财政支出中涉及基建规模较大的科目。2020年以来，财政支出更多地用于卫生健康、社会保障和就业、教育领域。近期财政部在《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中，继续强调“坚持‘三保’支出在财政支出中的优先顺序……确保基层‘三保’不出问题”，指向就业和民生领域可能仍是财政支出的重点，这有助于中长期经济高质量发展，但对经济的短期影响可能相对间接。

4

债市无大风险，利率下行的趋势尚未结束

宽财政预期升温是近期债市调整的重要原因。我们在《牛市回调的触发因素——历史经验深度复盘_20210816》中指出，牛市回调的触发因素主要是市场对于“宽信用”和基本面企稳的预期、以及对于资金面的担忧。近期社融及基本面数据明显回落，7月政治局会议也指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。考虑到地产调控没有明显放松的迹象，市场对于地方债加速发行、财政发力的预期升温。

但短期内财政可能不会明显发力，且宽财政向宽信用的传导存在掣肘。1）当前经济增速和就业指标尚可，财政托底的必要性不大，反而可能会加速通胀传导，并消耗中长期财政空间。2）在地产调控不松、地方政府隐性债务管控的背景下，仅仅加快地方债发行、增加财政支出对宽信用的效果可能有限，基建投资增速也可能不会明显回升。3）去年以来财政支出明显向民生领域倾斜，这对短期经济增长的作用相对间接。

政策大概率继续推进结构性宽信用/紧信用，流动性易松难紧，融资需求回落仍支撑债市，利率下行的趋势可能并未结束。牛市回调的结束，一般需要看到宽信用效果不及预期，或货币政策进一步转松。市场所预期的地方债集中供给压力迟迟未至，且当前来看，地方债发行时间拉长、节奏放缓是大概率事件，对市场的扰动也可能有限。政策大概率继续推进结构性宽信用/紧信用，管控地产和地方政府隐性债务的前提下，融资需求回落、基本面下行的趋势较为确定，利率下行的趋势并未结束，且当前微观交易结构较为健康，债市没有大的回调风险，回调可能是较为合适买入时点。

风险提示：基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

相关报告

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】宽财政，独木可能难支_20210824》

对外发布时间：2021年08月24日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

徐   琳   SAC执业证书编号：S0190521010003

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。